淺談對“擴大直接融資規模”理念的認識

■王麗梅 西南財經大學金融學院

一、我國擴大直接融資規模的思路是否正確？

我國金融體制改革的目標之一就是完善融資體系，在具體思路上，則是提高直接融資比重。這個思路自1996年起便已存在，當時任中國人民銀行行長的朱镕基指出中國金融體制不健全，需要“擴大直接融資規模”。而到了2010年末，中央經濟工作會議的提法依然是“要健全多層次資本市場體系，提高直接融資比重”。在這15年中，盡管政府大力提倡，但直接融資比重上升的幅度依然不大，以銀行信貸為主的直接融資在我國的融資體系中依然占據絕對優勢。在2010年，中國直接融資占社會融資總量的25%，雖然超過了2007年的的21.3%，但相比10年前的2000年反而略低，2000年直接融資比重為27。

1996年央行“擴大直接融資規模”這個提法的原因是什么呢？主要是因為當時的商業銀行仍然處于轉型的初級階段，風險控制體系不完善，“三角債”問題嚴重，不良貸款率過高。因此，處于降低信貸違約風險、發展金融市場的思路，央行開始提出這個理念。在國際上，典型的直接融資體系發達的國家就是美國，近幾十年來，美國的直接直接融資比重都在80-90%之間，但主要是債券融資。在提出這一理念的同時，中央政府也注意到，效仿美國發展直接融資市場的話，優先發展的必定是債券市場，通過發展金融債和企業債市場來解決相當一部分企業的融資問題。國務院當時把解決銀行不良資產問題作為金融體制改革的首要任務，這也是重要的時代背景。因此，盡管政府多次呼吁提高直接融資比重，但這僅限于政府工作報告的理論層面，實際的金融體系依然是銀行主導的局面。

金融體制改革的滯后性導致國內融資結構的畸形——企業債市場不發達，直接融資主要是國債和股權融資。國債發行量和股票發行規模決定了直接融資的規模。縱觀全球資本市場，這種債券融資和股權融資“倒掛”的情況較為罕見。作為高風險資產，股票在家庭投資組合中的比重不應過大，這是金融市場的共識，因此，美國、日本等國的股權融資占社會融資總量的比重均為10%左右，主要的直接融資均為債權融資方式。因此，“發展金融市場=擴大直接融資比重=擴大股權融資規模”的思路值得我們反思。

二、中國發展直接融資面臨的問題

基于畸形的發展結構，中國的直接融資發展遇到了上文所說的瓶頸。在筆者看來，目前直接融資發展面臨兩大問題：

1.銀行業通過上市壯大自身，提升間接融資比重

2006年以來，工農中建四大行、股份制商業銀行和一部分城市商業銀行紛紛上市，通過IPO和上市后再融資，銀行業可以不斷增加和充實資本金，滿足巴塞爾協議等嚴苛的監管要求，從而在穩健發展的同時可以擴大資產規模。因此，一個悖論產生了：股權融資越發展，越容易導致間接融資規模增加，從而使直接融資比重難以上升。銀行業從A股市場獲得的巨額融資為完善公司治理結構和抵御風險提供了保障，而其上市以后，在經濟高速增長、國有企業盈利豐厚的背景下，銀行業盈利增長又成為中國金融體制可以維持現狀的絕好理由。

統計結果顯示，僅自2006年大型銀行在A股上市至今，銀行通過IPO增發配股融資，股權融資總量高達5254億元，在2006-2011年公司融資總量中所占比例達20%以上。因此我們可以得出結論：銀行業通過股權融資得到壯大，從而提升了間接融資的規模。在之前的幾年中，由于GDP增速較快，快速成長的中小企業以來銀行信貸的背景下，銀行信貸規模也以較高速度增長，2009年的全年新增貸款余額高達9.59萬億元。較為嚴格的監管使得銀行遭遇危機的可能性下降，經營更加穩健，股權價值凸顯，為日后從資本市場融資奠定了基礎。由此我們可以看出這個悖論：作為服務直接融資的資本市場，由于銀行業的IPO和再融資，不但擠占了其他公司的直接融資份額，也增加了銀行的資本金，使其間接融資能力得以加強。從而直接融資比重難以提升。

2.股權融資市場的機制不完善

經過22年的發展，我國股權融資市場規模得到飛速成長，為解決上市公司的融資問題做出了巨大的貢獻。但是一直存在一個巨大的頑疾：一級市場融資方的收益率極高，而一級投資者收益率步入融資方，但遠高于二級市場投資者。收益率的不平等造成了現在的局面：產業資本視A股為“圈錢”基地，通過IPO獲得巨額收益；對于投資者來說，A股市場財富效應減弱，相較不再具有吸引力。這個現狀顯然與中央政府希望通過提高直接融資比重來增加居民財產性收入的愿望相違背。

提高直接融資比重，需要改革目前畸形的直接融資市場，一方面大力發展企業債券市場，鼓勵業績出色的上市公司發行企業債。由于債券的保值增值功能遠好于股票，發展債券市場可以使投資者在承擔較小風險的情況下獲得高于銀行存款的收益率，從而逐漸增加居民財產性收入。另一方面需要大力整頓A股市場，重點在于：（1）改革審批機制、改為注冊機制；（2）強化退市機制，避免A股淪為垃圾股遍地的地方；（3）強化對上市公司的監管，嚴厲打擊財務作假行為。

三、結論

從上文可以看出，我國直接融資比重難以上升的主要原因還是金融體制的不完善及錯誤的發展方向。首先，銀行借助資本市場實現上市和上市后再融資，不斷增加和充實資本金，從而導致銀行信貸規模不斷膨脹，間接融資規模增加而直接融資比例難以上升。其次，股權融資市場一直存在融資方暴利、二級市場投資者收益率遠低于一級市場投資者，無法體現財富效應。這兩個原因導致中國的直接融資比重一直無法提高。

[1]劉鴻儒，李志玲.中國融資體制的變革及股票市場的地位——重新評價直接融資和間接融資的關系[J].金融研究，1999（8）