市政債大有可為

馬駿

現行體制的問題

在一系列中央和地方的財政與金融關系中（包括事權劃分、財權劃分、轉移支付、地方債務、地方金融機構監管等），地方債務是最可能構成系統性和宏觀風險的問題。

從國內的經驗來看，2009年以來地方平臺債務大幅上升到GDP的20%左右，一些地方已經出現償債風險；隨著監管層收緊銀行對平臺貸款，2012年開始，地方平臺開始轉向以信托貸款等方式融資，地方債務風險開始又以新的形式體現出來。

一方面，由于城鎮化的需要，中國地方政府和平臺公司為基礎設施融資的需求巨大；另一方面，地方自主財力十分有限（房產稅在近期內難以成為主要的地方財源），自主財力并將由于“營改增”而明顯下降（目前為主要地方稅稅種的營業稅將在幾年后基本不復存在），地方的賣地收入又受到中央政策的限制（中央要求大幅度提高對農民征地的補償），因此地方政府所面臨的基礎設施建設資金的需求和資金來源的短缺之間的矛盾將進一步激化。

在目前基本不允許地方獨立發債的體制下，地方政府被迫不斷采用變相的、不規范、不透明、沒有自我約束機制的方式融資，會不斷重復如下惡性循環：第一階段，在經濟增長相對比較低迷的條件下，中央和監管部門為了保增長，對各種融資渠道減少管制，此后便出現大量不規范和不透明的地方政府和平臺的融資活動；第二階段，這些不規范的融資活動導致經濟過熱和部分地方政府償債風險，并使金融體系面臨系統性違約風險；第三階段，監管層面突然收緊政策，叫停各種類型的不規范融資活動，隨后導致基礎設施投資和經濟活動的大幅減速。如果現行體制不變，上述三步曲將周而復始，不斷重復。如果監管收得比較及時，經濟的波動會出現小周期；如果監管收得過慢，則可能會導致經濟的大起大落，使整個銀行和金融體系（包括信托公司）面臨大量不良資產，甚至使金融市場出現崩盤。

以市政債為主的地方融資體制

我們建議，應該建立一個以市政債市場為基礎的，有自我約束（風險控制）機制的地方政府債務融資體制，并設想過渡到這個目標的具體改革路徑。簡單地說，這條改革的路徑可以被稱為從行政管控地方債務向建立市場紀律過渡的一個過程。在此過程中，通過市場機制的建立，加上立法、增加地方財政透明度、加強地方人大監督、建立預警體系等改革將會硬化地方政府的預算約束。

與目前的以行政管控為主的體制相比，這個新體制有如下好處：

1）有更好的透明度，即將許多隱形負債（如平臺債）轉化為公開的政府直接負債，因而容易在早期識別和化解風險，避免風險擴大和從地方向全國轉移；

2）有自我約束機制，即對風險較大的地方政府，債券市場會以較高的乃至懲罰性的利率抑制其融資的能力，甚至完全切斷其融資的渠道；

3）投資者有足夠的分散度（來自于銀行、保險、基金、其他機構、外資、個人等），不會過度集中于銀行體系，因此降低了系統性風險；

4）通過提高中央政府不“買單”（或“不完全買單”）的可信度，降低道德風險，減少地方政府因上級政府的“隱性擔保”而過度借債的沖動，同時減少投資人因為“隱性擔保”而低估風險、過度投資的傾向；

5）通過透明度的法規（如財政部和地方債券法中規定的發債條件和上限）對地方政府融資的約束、省級政府對下級政府的預警體系、地方人大對地方債務的審批和監督，可以進一步強化對地方政府的預算約束，避免地方過度融資和地方投資的大起大落。

改革路徑

建立這個機制的改革路徑的要點如下：

第一，由財政部對地方政府的風險指標進行詳細分析，選擇一批（開始選十幾個，五年內逐步擴大到近百個城市）償債能力達到標準（比如債務余額與財政收入加轉移支付之比例，利息占經常性收入之比等；關于具體標準我們會另文討論）的城市，允許發行市政債。市政債可以包括由財政收入支持的債券，和由項目收益支持的債券兩種。

第二，立法規定地方政府債務的上限，比如債務占當地GDP的比例不得超過50%，利息支出不得超過經常性收入的一定比例。規定地方政府發債所籌得的資金必須用于資本性項目，不得用于經常性支出。地方政府的經常性預算必須平衡。

第三，通過立法，明確宣示中央政府對市政債的償還不承擔責任。在實際運行中（比如五年內），應該允許若干基本沒有系統性風險的中小規模的市政債違約事件發生，以建立中央承諾不擔保的可信度，從而打消債券市場對“隱形擔保”的預期，使得地方債市場的定價（利率）能準確地反映這些地方的債務風險。

允許違約，即打破軟預算約束，并非不可能；在其他國家和中國的歷史上，就曾經歷過地方政府、金融機構和國有企業從軟預算約束到預算約束強化的轉變。

第四，對部分有系統性風險的大城市違約案例，應該采用在中央或省級政府支持下的債務重組方式（如中央或省級政府給予部分救助，但絕對不能全盤接收債務，以免加大道德風險），降低違約對投資者的損失和風險在金融市場上的傳導范圍。但是，涉及事件的市政府官員必須承擔最大責任。地方首長免職、市政府重新組閣、地方政府開支大量削減必須成為上級政府幫助重組債務的條件。

第五，在被允許發行市政債的地方，地方人大必須建立其對發債和償債能力的自我評估和約束機制。所有市政債的發行計劃，都必須通過地方人大的預算批準。地方政府必須對地方人大、公眾和資本市場公開詳細的財政收支、資產負債表、償債能力指標的信息。

第六，提高市政債信用的評級可信度。建議加快制定信用評級以及征信等方面的法律法規，強化評級機構信息披露，及時公布評級流程、評級方法和評級結果的變化。加強評級機構的獨立性，防范利益沖突。

第七，省級政府可以考慮借鑒美國俄亥俄州的經驗建立對下級地方政府違約的預警體系。這個預警體系可用來對已經發行市政債的地方政府的信用風險進行動態評估，如果超出一定風險底限，省級政府就給予警告，通過警告來影響這個地方政府的融資成本和融資能力。

第八，由中央審計部門負責對地方政府公布的財政收支、資產負債表和償債能力數據的真實性進行審計并公布結果。并要求地方政府披露若干中央規定的隱性債務數據（如養老金缺口等）。

第九，允許地方直接發債的改革的同時，應該賦予地方若干稅收立法權，并建立比較穩定的一般性轉移支付公式。地方必須要有幾個獨立的財源（見上文），才能保證其有穩定的償債能力。中央向地方的轉移支付應該大部分由透明的公式來決定，減少隨意性很大的專項支付，使地方政府在披露和預測其財源時可以明確包括對一般性轉移支付的預期。

第十，減少上級政府要求下級政府增加支出責任而不同時予以相應的財力支持（unfunded mandates）的做法。歷史上，地方出現財政困難時，往往以“中央（上級）請客，要我買單”為理由，迫使中央救助。為了避免這種理由導致的“軟預算約束”，從中長期來看，中央與地方之間支出責任的劃分必須以法律形式明確下來，其中應該包括禁止上級政府在不提供財力的情況下隨意要求下級政府增加支出責任的條款。

第十一，銀行可以率先對不同信用級別的市政債采用不同的風險權重，從而對較低質量的市政債要求有較高的收益率來得到補償。銀行的風險權重的變化可以引領整個資本市場對地方政府信用風險的有效定價。

（作者系德意志銀行大中華區首席經濟學家）