新退市制度下對我國上市公司退市的若干思考

●成都師范學院 劉存緒 四川師范大學經濟與管理學院 劉 衎

退市又稱摘牌，是上市公司由于未滿足交易所的相關上市標準而終止上市的行為。一個成熟的證券市場，完善的退市制度是必不可少的，它不僅能夠引導市場投資者培養理性的投資理念，也對上市公司的各項經營活動起著規范作用，保證市場的高效運行，形成獎優罰劣的競爭機制，保護投資者的利益。

一、我國退市制度發展概況

當上市公司出現連年虧損或資不抵債等情形時，其所在的證交所理應將其退市，但退市在我國的執行卻是一個漫長而艱難的過程。1993年頒布的《中華人民共和國公司法》最早規定了上市公司暫停上市和終止上市的條件。但是，我國第一家退市公司“PT水仙”的出現卻是在7年后。此后，雖然退市制度在不斷修訂和完善，新的法規也陸續出臺，但其產生的效果卻并不理想，市場上依然有大量的垃圾上市公司，無論與國外的退市公司還是國內新增上市公司的數量相比，我國退市的公司都顯得十分稀少。

從2001年開始，滬深兩市迄今共有退市公司77家。其中，因連續虧損而退市的主板公司有45家，其他的則是因為被合并吸收而退市。在這些公司中，連續四年虧損的7家；連續三年虧損的19家；連續三年虧損后，未能及時披露年度報告，或者公司未提出恢復上市申請的共有9家；由于恢復上市申請未被受理或未獲同意的共有6家；申請寬限期未獲通過的1家；會計師持否定意見或不表示意見的3家。①我國主板退市公司的比例僅占整個A股市場總數的1.8%。但國際市場則完全不同，成熟資本市場的上市公司退市率一般為 8%-15%，美國NASDAQ市場上股票最多時曾達到5000只以上，但如今只有2000多只存在，這表明，近年來在NASDAQ退市的股票甚至超過上市的股票數量。另外，到2012年為止，在美國上市的中國企業已有 42家退市或是無限期停牌。②

為何會出現以上這些情況，原因一定不是我國證券市場監管更為完善或是上市公司經營管理比國外公司更加規范，而是制度本身存在的缺陷使得退市效率低下。可以說，我國證券市場退市機制近乎形同虛設，無法為市場的“優勝劣汰”良性成長機制的完善發揮積極作用。

二、完善上市公司退市制度的重要性

（一）有利于改善市場的資源配置。對于市場來說，資金永遠都是稀缺的，如果市場上有完善的退市制度，那么上市公司也將以市場規則來實現資源優化，資源會越來越向績優企業集中，投資者也能更好地選擇投資對象。如退市制度不夠完善，則可能誤導投資者的投資行為，他們將有限的資金投入到理應被處理的公司形成浪費；同時，對這些公司的資金投入還意味著流向優質上市公司的資金減少。所以，從整個市場的資源配置上來看，這是一種不經濟的行為。

（二）有利于加強對上市公司的約束能力，降低帶給市場的風險。近年來，滬深兩市A股的擴張速度十分迅猛，但與之而來的是虧損公司也在不斷增加，如不對退市機制進行完善，這些虧損的上市公司就沒有任何后顧之憂，繼續進行再融資，結果就是不斷增加和放大市場中的風險。所以，必須完善退市機制，迫使績劣公司加強對自身運營的管理，及時解決自身風險，按實際要求完成債務重組、不良資產處置或是優質資產注入等工作。

（三）有利于引導投資者樹立正確的投資理念。由于我國不夠完善的退市機制，使得績劣股時常受到 “做短線者”追捧，投機心態在我國市場中十分普遍，但對于中小投資者來說，這是十分危險的，一旦不慎往往將遭受巨大的資金損失。所以，完善退出機制，以上市公司的未來盈利能力和盈利增長率來體現出其投資價值，有利于投資者更加理性地選擇投資對象，以正確的投資理念來防范市場可能帶來的風險。

三、新退市制度解析

近年來，新政和改革成為市場的主題。各項關于退市制度的新政不斷出臺③，經過逐步完善，滬深交易所于2012年6月28日同時發布《關于完善上市公司退市制度的方案》。新的退市制度較之前有了較大的突破，開始逐漸向國際慣例接軌，但是，其中部分條款仍值得我們深入探討（見表1）。

（一）退市新規將終結市場上“只進不出”的局面。長期以來，形同虛設的退市制度使得我國證券市場上充斥著大批的績劣ST股，對其不斷的炒作使得市場投機氛圍濃厚。大量垃圾股占據著十分稀缺的上市資源，必將對將我國證券市場打造為“藍籌股”市場產生嚴重阻力。而此次退市新政的推出，將更好地實現滬深兩市證券市場優勝劣汰的功能，督促上市公司不斷改善自身的經營和盈利能力，推動證券市場的健康發展。可以說，不斷完善退市制度，將促使中國股市向著市場化、法治化和國際化方向不斷邁進。

1.充分遏制借殼上市。新規中，對于退市和恢復上市的審核標準做了修訂與完善，通過借殼恢復上市的行為開始受到遏制。借殼上市在我國證券市場一直長期盛行，同時，由于殼資源的緊俏和地方政府加以維護，對于那些業績差的公司也很難讓其退市。但新的退市制度禁止創業板上市公司通過資產換置或是政府補貼來恢復上市；而對于主板公司則要求必須符合證監會規定的借殼上市條件，“借殼主體必須滿足持續經營時間3年以上、最近兩個會計年度凈利潤均為正數且累計超過2000萬元”。④新的借殼上市標準已同IPO標準十分接近，這一點可以說是抓住了績劣公司的要害。

表1 上交所發布調整后部分退市條件簡表

2.進一步打擊財務造假行為。新規規定，恢復上市公司的股票因凈利潤、凈資產、營業收入或者審計意見類型觸及規定的標準被暫停上市后，公司應當至少同時符合下述條件方可提出恢復上市申請：最近一個會計年度經審計的扣除非經常性損益前、后的凈利潤均為正數；營業收入不低于1000萬元；期末凈資產為正數等⑤。這里可以明顯看出，新規對于會計準則的細化更為重視。而對于那些粉飾利潤實際資不抵債的企業來說，將會產生致命打擊。

3.提高信息披露的要求。新退市制度中規定要強化信息披露監管要求。上市公司的股票進入風險警示板交易的，公司應及時發布風險提示公告，提示公司風險，披露公司是否存在應披露卻未披露的重大事項⑥。對于存在退市風險的公司必須主動及時披露公告，盡可能保護中小投資者的權益不會因此受到損害。

（二）退市新規較預期仍顯得過于寬松。主板退市方案的推出使得市場上的退市風險不斷加大。但是，主板退市制度改革仍然顯得較為溫和，以2011年為界，采取了新老制度劃斷。從新出臺的較為寬松退市標準來看，積極穩妥解決退市問題的原則表現尤為突出。

1.連續三年凈資產為負才能退市。參考新股發行情況，超募的現象依然較為普遍，這就導致了上市公司每股凈資產過高，一家公司如果不是發生較為嚴重的財務狀況，是很難使凈資產變為負值的，更何況現在要求的是連續三年凈資產為負。所以，要將上市公司退市并不是一件容易的事。

2.忽視2012年之前的財務數據。退市新規將2012年的年報數據作為起點，對已經連續三年凈資產為負的公司則不作任何處理。這些長期存在的遺留問題依然沒有得到有效解決。

3.恢復上市的標準過低。恢復上市的其中一條標準就是被暫停上市的公司必須將其凈資產由負轉正。如果上市公司讓其凈資產回到一分錢，這也是使得凈資產由負轉正了，而這本身對上市公司而言是十分容易做到的。所以，規定申請恢復上市公司的凈資產至少達到其面值或許是更加可行的做法。

新規從制度設計上來看進步較大，但具體標準卻依然過于妥協，這將大大削弱退市制度的作用，以此標準仍將有相當的企業會免于退市。同時，由于上市公司在IPO時的高額超募而獲得了大量資金，三年時間能夠使其不斷套現，這一類被退市公司如沒有完善的處理辦法，最后還是只能由投資者承擔損失。

（三）新規下退市第一股誕生。新規中規定，對于以前被處以暫停上市的18家公司，交易所必須在2012年年底前作出是否恢復其上市的決定。2012年12月26日深交所宣布：*ST炎黃和*ST創智的恢復上市申請未獲審議通過，將被終止上市，*ST丹化和*ST方向則實現重生（見表2）。但一日之后，則出現令人意外的情況，其他重組和債轉股方案被否的公司，也最終被同意恢復上市。

從此次退市結果來看，依然是顯得雷聲大雨點小。交易所還是按照以前的規則對18家暫停上市公司進行審批。這些公司少數在2012年內完成了重組，更多的則是通過承諾其主營持續盈利能力而繼續謀劃重組并最終以此成功恢復上市。由此可見，新的退市制度執行起來并不是一帆風順的。

四、完善我國退市制度的建議

（一）券商應加強對新股首次公開發行時的審核力度。“上市前業績持續大增，第二年業績平平，第三年業績虧損，直至晃到退市邊緣。”這是以往對于新股上市后業績變臉三步曲的調侃。如今，似乎有了更大的飛躍，剛上市的公司都能立刻變臉。⑦上市不滿一年就出現業績變臉，對于保薦券商和保薦人來說絕對是負有不可推卸的責任。加大對其監管力度，對于違規的中介機構處以重罰，是證監會需要重點研究的問題。避免這些沒有持續盈利能力的公司上市，也就從源頭上遏制了不合格上市公司的出現。

表2 18家暫停上市公司保殼最終結果

（二）積極引入和實行上市公司主動退市制度。在成熟的資本市場中，退市制度不僅執行力強，還有上市公司的自動退市制度。由于公司上市是和交易所簽訂的協議，故能進能退理應成為公司應享有的權利，但我國證券市場卻鮮有主動退市的公司出現。當國內上市公司將維持上市成本與收益進行對比后會發現它仍是盈利的，故無退市必要。但國外成熟市場則不同，證券監管的費用對上市公司來說是一筆沉重的負擔，如無法獲得較理想的收益，維持上市將對公司產生非常大的壓力。所以，可通過加大我國證券市場的監管力度和提高持續性上市的費用來推動主動退市制度的建設。

（三）不斷完善退市的標準細節。新的退市制度在凈資產和營業收入等方面提出了新的標準，但仍需更加完善。

1.總資產退市標準。A股市場上有這樣一個經典的案例：*ST星美因為長期虧損或者微利，公司僅靠賣地、賣廠和賣機器來進行維持，結果最后企業職工僅剩4人，總資產5萬元，公司嚴重資不抵債，但是因為報表重組卻可以規避“連續三年虧損”的退市標準。這家規模不如“個體戶”的空殼公司，依然能夠毫無障礙地掛牌交易⑧。這已然成為A股市場上的一大笑談。

所以，理應對主板和中小板公司在總資產上設定不同的標準，如不達標則應讓其退市。總資產可說是公司殼的載體，沒有一定規模顯然不符合上市公司的標準。

2.股價和總市值退市標準。美國NASDAQ有一條退市標準是：如某公司股票市價低于最低交易價1美元超過30個交易日，則會向該公司發布退市警告，并以90天為限令其改善公司業績，否則就會被勒令退市⑨。在美國證券市場，低價股就是垃圾股，1元股也就象征著退市的來臨，這反映了投資者用腳投票而產生的結果。1元退市有利于股票在退市前后從場內到場外的股價穩定，提高退市公司的轉板效率，從而減少地方政府和債權人的過度干預。我國可參考這一標準，設置符合自身國情的股價退市標準，更好地讓退市公司和三板進行對接。與此同時，設置總市值標準，當公司市值較其IPO之時縮水到一定程度就令其退市，也是一種行之有效的方法。

（四）積極推廣和加大執行力度才是根本。公司上市時牽涉的利益層面往往較多，一旦真要退市就會面臨地方保護主義、債權人阻力等各種問題，所以，如何推廣和執行這些新規也是必須考慮的問題。制定了退出機制而不實施，只會更加影響投資者和社會對于制度的信心。所以，交易所應更加自律，加強對違規公司的處罰力度。達到退市標準時交易所必須嚴格執行，否則應對相關工作人員進行問責。另外，建立IPO注冊制，以增加供給的方式讓市場來選擇公司，使得公司在上市之時就處在合理的估值水平，降低其退市的可能性，也能提高退市制度的效率。

五、小結

雖然目前市場各方對退市新政仍然有著各種各樣的質疑，到2015年以前也很難出現大面積退市的現象，但是，退市新規的作用卻是不言而喻的。證監會新政將是一系列的，而交易所相關規則也將會不斷完善，這些都將推動著退市制度將來能更加有效地執行。所以對于投資者來說，遠離垃圾股的時代將不會久遠，“入市有風險，退市需自負”的理念投資者應當牢記心中，自負盈虧在資本市場中是永遠不變的法則。當退市制度能真正發揮出應有的作用時，市場也將會逐漸淡化投機炒作而回到價值投資的正確道路上來,最終推動中國股市平穩、健康、可持續的發展。

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注釋：

①才華，淺談我國上市公司退市問題，金融視線。

②轉引自桂浩明：《退市的必要性絲毫不亞于上市》，載于《上海證券報》2012年1月20日。

③2011年11月28日推出了《關于完善創業板退市制度的方案》（征求意見稿），在廣泛征求社會意見的基礎上，最終于2012年4月20日以發布 《創業板股票上市規則》（2012年修訂）的形式正式推出了創業板退市制度。接著，滬、深交易所又于4月29日分別披露上市公司退市制度的方案征求意見稿，分別對完善滬深兩市主板、中小板上市公司退市制度給出了進一步安排。

④肖乙丹，中國證監會明確借殼上市標準，金融界。

⑤上交所發布退市制度方案 凈資產退市指標放寬，轉載于網易財經。

⑥上證所關于完善退市制度方案答記者問，轉載于鳳凰網財經。

⑦證券日報：同花順數據顯示，2012年上市的155只新股，有60只凈利出現下滑，占比高達38.7%。其中，隆基股份、珈偉股份、科恒股份、廣汽集團、百隆東方、中穎電子、慈星股份的凈利潤下滑均超過50%，這7家公司涉及國信證券、國泰君安證券、中金公司、中信證券4家保薦券商。另外，中德證券、太平洋證券、國信證券、招商證券、華泰聯合證券、光大證券保薦的溫州宏豐、南大光電、晶盛機電、西部證券、怡球資源、康達新材業績下滑幅度在45%-50%之間，保薦券商暫時避開可能被罰的“紅線”。

⑧董登新，讓垃圾股有尊嚴地退市，中財網。

⑨嵇晨，美國的退市機制。

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