地產基金狂歡背后

本刊記者│方帥

基金規模三年增19倍

2012年12月24日，華遠地產發布公告，稱將成立房地產基金管理公司北京華遠錦程投資管理有限公司，用于籌集資金支持公司地產業務發展，這可能是2012年成立的最后一只地產基金。業內人士評價，由于房地產調控政策仍未見寬松的跡象，通過設立房地產基金進行融資是業內越來越普遍的選擇，公司目前財務狀況尚可，設立房地產基金僅僅反映了公司在高壓政策下另謀出路的融資需求，暫時不會對公司股價造成影響。

據公開信息顯示，房地產業每年新增投資規模在7萬億左右，目前2000億的地產私募基金所占比例僅3%。專業機構預計，到2015年，公募和私募地產基金加在一起將超過1萬億，如果地產行業今后每年仍需要8萬億的新增資金，占比也不過30%以上。全國工商聯房地產商會全國房地產投資基金聯盟秘書長閆宗成表示，美國地產公司資金來源中70%為地產基金，30%來自信貸，我國只有極少的資金來自地產基金，目前來看，地產基金有非常大的發展空間。

2010年之前，人民幣房地產基金只有20多只，管理資金規模100億元左右。而截至2012年10月底，市場上共有224只房地產基金，在管資金規模超過2000億元。三年時間房地產基金規模獲得19倍增長。

清科研究中心統計，房地產開發經營仍是投資者最鐘愛的子行業，去年全年共發生投資案例80起，披露金額的73起涉及30.4億美元。此外，物業管理領域有兩宗交易，房地產中介服務涉及一筆，其他子行業涉及一筆。

從募集幣種看，2012年完成的新募人民幣房地產基金在數量上占據壓倒優勢，全年共計募集完成89只，而外幣類僅5只。但在單只基金規模方面，外幣房地產基金占據上風，平均單只外幣房地產基金約是人民幣基金的8.92倍。值得一提的是，今年整體PE市場共完成15只外幣基金募集，其中有1/3為房地產基金，從另一個側面說明外資機構對中國房地產市場的看好。

投資于項目公司的項目建設與啟動階段仍是絕大多數房地產基金的首選目標。投資方式上，在現階段采用股權與債權結合方式的投資依然處于主流地位，此外全股權投資的比例有所增加，可轉債與過橋貸款方式也占一定比例。

高收益的隱患

據了解，目前房地產私募基金一般收益率為15%左右，而開發商成本為20%到25%，中間5%到10%的差價為基金管理費和渠道募集費用。雖然房企的利潤率普遍在下降，但是，房地產基金依舊能夠保持住較高的收益。記者發現，部分房地產基金也設置了列后級別，而列后級別將會有更誘人的浮動收益。“大部分房地產基金仍處于存續期，完全退出的例子較少，雖然收益率擺在了那里，但是仍可能存在變數。”錦安財富董事長高巖說。

從基金的現狀看，大概有幾個特征，有以開發商的財團背景組成的，有的是外資獨立的，開始的時候可能主要集中一二線城市，現在則有向三四線城市發展的趨勢。

地產基金的成立，最終是為了退出，即私募業常說的“結婚是為了離婚”。但目前A股IPO市場對地產業的大門關閉，因此地產基金多采用股權轉讓、股東回購和管理層收購等方式退出。

清科研究中心數據顯示，與2011年全年2筆退出相比，2012年房地產行業退出案例數大幅增長，全年共有12筆退出案例，涉及12個項目房企。由于房地產行業的特殊性，房地產基金在IPO退出上存在先天的不足，因此房地產基金多采用其他退出方式，2012年包括股權轉讓方式退出6筆、股東回購4筆、管理層收購2筆。

清科數據顯示，2012年并購市場共發生房地產并購案例100起，涉及金額39.04億美元，數量及金額與2011年相比皆有不同程度下滑。

由于2011年房地產并購市場的爆發已對該領域的存量市場有所消耗，在土地供應有所控制的前提下，2012年房地產行業的“待并購項目”勢必有所減少。而大型房企下屬房地產基金2012年動作頻繁，也在一定程度上削減了大型房企直接參與并購的空間。

與IPO退出方式相比，上述三種方式都難以實現投資收益最大化，地產基金的收益大打折扣。

此外，地產業的發展形勢也直接影響地產基金的收益，閆宗成認為，從政策來看，中央越來越強調房屋不應該作為投資品，投資者在房地產行業的投資回報以后更多是從房地產銷售這一后端移到了前端。不過閆宗成也承認，房地產私募基金多是純股權類的，項目發展一旦遇到困難，股東的資金可能縮水甚至顆粒無收。因此，我國要大力推廣公募地產基金，為普通收入階層提供投資平臺。

一位匿名地產基金董事長向記者分析，西方地產基金資金來源以養老基金、主權基金為主，這些基金追求安全性，年回報率在3%-4%，并且有完善的退出機制，地產基金通過股票上市后在資本市場退出，一般基金從成立到退出要經歷10年的時間，所以較為穩健。

清科研究中心數據

39.04億

清科數據顯示，2012年并購市場共發生房地產并購案例100起，涉及金額39.04億美元，數量及金額與2011年相比皆有不同程度下滑。

但在中國，如果按十年期銀行貸款6%的收益率計算，十年下來的最低收益率必須是60%，是西方地產基金回報率的幾十倍，再加上基金贏利的部分LP還要拿走2%的管理費，所以，起碼要有10%以上的回報率才可能募集到資金。如果以年回報率15%計算的話，十年下來，就是150%的回報，他認為這根本不現實。中國所有的基金全是短期的集資行為，全靠投資項目賣出后的贏利分紅，目前拿地價格一路走高，現在地王對未來收益影響很大。此外，銷售出的房地產項目還有多種稅費，一般80%以上的收入都被土地出讓金和稅收拿走。剩下20%的贏利，根本不可能支撐上述回報水平。因此國內的房地產私募是缺胳膊斷腿的，風險非常大。

“資產精裝修”

與熱衷債權和股權合作的大多數房地產私募基金不同，高和資本提供了另一種思路。高和資本董事長蘇鑫表示，專注于商業地產的高和資本更多的是通過資產收購的方式來進行項目的運作，蘇鑫將這種方式稱為“資產精裝修”。

“高和資本專注于一線城市和一點五線城市的商業地產機會，我們更在乎項目本身的質量。”蘇鑫表示，高和資本的合作對象更多的是中型房地產企業。對于一些小型房企而言，如果項目質量上乘，高和會干脆把項目買過來持有。

而在基金行業內也存在一種被普遍認可的行話是：房地產基金的發展要堅持“三個代表”，即始終代表房地產投資模式的先進發展方向；始終代表房地產金融的先進商業模式；始終代表最廣大房地產投資者的根本利益。

房地產基金發展的一個良好背景是，房地產金融將從單一依賴信貸資金繼續轉向社會融資規模的不斷擴大，而政府對房地產金融的監管也將從“增量監管”進入“存量監管”。

2012年底，中國的M2接近100萬億，GDP接近50萬億，M2與GDP之比高達200%。巨大的貨幣供應帶來兩個看似矛盾的怪象：一是市場中貨幣流動性持續過剩；二是實體民營企業持續資金饑渴。前者反映出資金增量供應過剩現象，后者反映出資金存量管理低效的現象。

在此背景下，市場規律必然發力，金融創新不可避免。過去，企業資金來源主要是銀行信貸，基本上是一棵樹上吊死，但到今天中國企業融資方式已發生重大轉變。

這一變化直接導致以銀行信貸為主要統計口徑的廣義貨幣M2已越來越缺乏解釋中國經濟的能力，只有轉向包括更廣義貨幣供應的M3甚至M4才能更好地解釋中國經濟。以直接融資為主的金融創新得到了政府的肯定和鼓勵，就在剛剛閉幕的中央經濟工作會議上，中央再次明確提出“適當擴大社會融資總規模”。社會融資總規模的擴大，具體到房企融資，最直接的變化就是房地產信托和房地產基金的快速崛起。

基于此，從房地產金融角度看，未來社會融資總規模的占比還將不斷上升，而金融監管的大趨勢是，政府金融監管機構對傳統慣有的銀行間接融資渠道的監管力度將弱化，而對信托和基金等直接融資渠道的監管將強化。資金增量與資金存量相比較，政府對資金增量的管理相對簡單，可控性也相對較大，完全可以通過存量準備金率和新增信貸量來加以控制，但政府如何有效地管理和疏導資金存量則明顯更加需要管理藝術。

系統、高效、合理成本的資金募集渠道是私募地產基金全行業急待解決的問題。在2013年可能會出現分化及矛盾顯現；2014年將出現強勢品牌企業，成功案例也日趨增多。

諾亞財富CEO汪靜波表示，房地產行業過于依賴信貸的發展模式將會改變。“信貸支持在任何一個行業過于集中，都會給整個金融系統帶來潛在風險。

汪靜波

“我們公司自己成立了基金部，今年發行了兩支基金，都是股權型的基金，自己募資投向自己的項目。”建發房產基金管理部副總經理甘先揚表示，對于開發商來說，做債權型的基金只能在資金上短期“解渴”，并不能降低公司的負債率，意義不大。而股權型的基金雖然說成本相對較高，但可降低公司負債，無須抵押，且收益率更容易控制，這也是為什么開發商紛紛轉做股權型基金的原因。

閆宗成透露，順應目前的市場需要，一種股權加債權的夾層型城市開發基金悄然興起。這種基金從土地獲取環節介入，與開發商聯手拿地、共同成立項目公司，在銀行抵押貸款發放之前解決開發商拿地時支付土地款的資金問題，其余資金再以股東借款方式進入。

此類基金的投資項目主要是剛需型、改善型住宅以及城市綜合體，債權部分在2-3年后即可退出，當項目銷售達到80%或一定程度時，開發商再將基金擁有的部分股權回購，由此完成基金股權部分的退出。

諾亞財富CEO汪靜波表示，房地產行業過于依賴信貸的發展模式將會改變。“信貸支持在任何一個行業過于集中，都會給整個金融系統帶來潛在風險。在這種情況下，地產基金支持的開發商將有機會在未來勝出。未來的趨勢是以信貸支持為主的地產業向基金支持的地產業發展。”