金融深化與我國利率市場化時序選擇實證研究

許 倩

（北京大學經濟學院，北京 100871）

一、目前我國利率市場化現狀

利率市場化是指資金供求雙方借助市場機制決定資金的均衡價格，以便反映市場資金稀缺程度。目前受多重因素制約我國的利率體系尚由政府進行管制，但為了充分發揮市場配置資源的作用，利率市場化將是必然選擇。

我國從1996 年開始推行利率市場化改革，改革歷程基本遵循了先放開 貨幣市場利率和債券市場利率，再逐步推放開存貸款利率的市場化；貨幣市場利率市場化則放開了銀行間拆借市場利率；債券市場利率市場化則放開了銀行間市場國債和政策性金融債的發行利率；而存貸款利率市場化按照“先外幣、后本幣；先貸款，后存款；先長期、后短期;先大額、后小額”的思路，放開了境內外幣貸款和大額外幣存款利率，然后放開了金融機構貸款利率0.7 倍的下限，并取消票據貼現利率管制；而人民幣存款利率也實現了“放開下限，管住上限”。但對于目前是否是完全利率市場化的合適時機，爭議頗多。

二、金融深化與時序選擇相關理論

1973 年麥金農和肖提出了利率抑制與利率自由化理論，并指出利率抑制是金融抑制的一個重要手段。一方面，過低的存款利率抑制了人們的儲蓄愿望，造成資本供給不足；另一方面，貸款利率的限制一定程度上也削弱了金融機構儲蓄資源配置的能力。

而我國學者也進行了大量我國金融深化、利率市場化的時序與條件研究工作。大部分學者認同漸進式的利率市場化方案更適合我國實際情況。為此，我國應選擇間接或有限制的漸進式開放模式。

以上金融深化理論的相關研究推動著我國利率市場化的實踐，本文將通過國內外實證分析進一步豐富金融深化理論。

三、國外利率市場化的實踐與借鑒

從20 世紀70 年代末開始，西方國家掀起了一股利率市場化浪潮。利率市場化的實踐在不同的市場經濟國家產生了不同的效應，但無論哪個國家，其利率管理體制都處于日益開放的發展軌道。下面通過美國、日本和阿根廷利率市場化的改革進程對比分析，揭示一些可供借鑒的規律。

（一）美國、日本、阿根廷利率市場化的改革歷程對比

1.美國利率市場化的改革歷程

美國利率市場化改革歸結起來就是“Q 條例”從頒布到廢止的過程。20 世紀30 年代后美國經濟大蕭條，為限制銀行間存款利率競爭，保證穩健經營，美國逐漸出臺了一系列法案，用來明確各種金融機構的專業化分工，特別是1933 年6 月頒布的《1933年銀行法》。1966 年《臨時利率控制法案》出臺，Q 條例的使用范圍進一步擴展。Q 條例的實施一定程度上促進了美國經濟的恢復，但進入20 世紀60 年代后期，其弊端日益顯現。后來商業銀行經過不斷爭取，最終美聯儲開啟了利率市場化。先取消大額短期定期存款利率，又將90 天以上的大額存款利率管制予以取消；并提高定期存款利率上限。1986 年儲蓄賬戶的利率上限取消，此時美國的利率市場化最終完成。

2.日本的利率市場化改革歷程

二戰后，日本通過低利率政策刺激經濟復蘇。1978 年日本央行逐步取消對貨幣市場利率控制，并正式啟動存、貸款利率市場化。當年銀行間拆借和票據利率市場化得以實現。1985 年取消大額定期存款利率管制，1993 年小額定期存款的利率管制予以取消，1994 年實現全部利率的市場化。

3.阿根廷利率市場化的失敗

20 世紀70 年代中期，拉美國家經濟失衡，經濟增長劇烈波動，通貨膨脹和名義利率節節高升，面對如此困境，許多國家開始效仿西方國家，試圖通過利率市場化來促進經濟發展。由于經濟不穩定，加之銀行監管缺失和經濟體制等因素，改革后名義利率飆升，企業大量倒閉、外債大增，大量資金流向非銀行金融機構，改革反而釀成金融危機。

（二）利率市場化的時序選擇測度指標分析

首先，以衡量宏觀經濟水平的GDP 增長率、通貨膨脹率兩個指標，分析利率市場化時美國、日本、阿根廷三國宏觀經濟狀況。本文選取三國利率市場化前5 年GDP 增長率數據，進行對比分析和變異分析。

表1 三國利率市場化前5 年GDP 增長率指標

通過表1 可見：盡管阿根廷啟動當年GDP 增長率高達6.93%，但其前5 年GDP 增長率的變異系數為1.24，表明其宏觀經濟狀況極不穩定，經濟波動巨大；而盡管美國、日本當年GDP增長率不是特別高，但美國、日本前5 年GDP 增長率變異系數較小，經濟運行相對平穩。

其次，選取三國利率市場化前5 年的M2/GDP 作為金融深化指標來分析資金市場發展狀況。

表2 三國利率市場化前5 年M2/GDP 指標

表2 表明，三國資金市場的發展程度差異較大，日本市場化前5 年M2/GDP 均值達106.32%，且變異系數較小，而美國均值達62.71%，也在較高水平，說明兩國金融深化程度較好；但阿根廷均值僅為18.04%，處于較低水平，且變異系數偏大，表明其資金市場規模和活躍程度都較低，金融深化不夠，不足以平抑改革后的金融波動。

再結合改革后的市場表現看，改革前資金市場的規模和發展狀況與改革后的效果關聯性較強，選擇在金融深化程較低時利率市場化，改革后金融深化率會迅速擴大而導致金融不穩定，甚至導致經濟危機；若改革前資金市場發展健康，金融深化程度良好，則改革后金融市場將保持穩定，進而推動經濟持續發展。

（三）選擇利率市場化的模式分析及啟示

通過對美國、日本、阿根廷三國利率市場化的歷程、金融深化指標的對比和變異分析，本文認為：利率市場化的模式選擇直接影響著改革效果，如果經濟狀況波動較大，金融深化較低時激進改革，則改革后金融市場會遭受顯著沖擊，如阿根廷；若利率市場化逐步推進，經濟穩定而且金融深化顯著，那么，改革成效會在一個較長的時期內逐步釋放，并且平抑金融波動，促進經濟持續發展，如美國、日本。對于我國利率市場化的啟示如下：

改革進程不可冒進，漸進式改革更為可取。

穩定的經濟環境護航利率市場化的推進。

金融深化程度與改革后的成效關聯性較大。

完善的金融監管體系可以有效減緩改革帶來的波動。

四、深化與利率市場化時序選擇分析

根據金融深化理論，結合本文對三國利率市場化的時序選擇量化對比分析，本文選取2003—2012 年我國資金市場發展的某些指標進行趨勢分析和變異分析，進而判斷目前是否為完全利率市場化的合適時機。

我國現有的經濟狀況可以抵御利率市場化改革帶來的負面影響，而近10 年我國CPI 均值為2.96%，變異系數為0.7，CPI 均值不高，但是波動較大，不過處于低位波動，考慮到我國CPI 構成中食品價格占比較大，而我國自然災害導致的食品價格波動較大，因此整體通貨膨脹情況可控。總體來看，近10 年我國宏觀經濟運行整體平穩。

因此，雖然目前我國金融深化指標還未真實反映我國資金市場的發展水平，但剔除準貨幣的結構性影響，真實的金融深化指標也超過了60%，接近美國當時的水平，已經可以適時開展利率市場化改革。

本文認為盡管我國還存在著某些不成熟的條件，但是我國基本上具備了進行市場化改革的量化條件，只要配合合適的金融監管體系，通過漸進式改革模式，不僅能逐步消化利率市場化所帶來的影響，而且能在改革過程中，適時調整策略，減少對金融市場的沖擊，保持經濟平穩運行。另外，要加快經濟結構調整，有效刺激經濟并保持穩定發展，為利率市場化的推進營造良好的宏觀經濟環境。

五、我國利率市場化的政策建議

1.改革進行需要有序推。時機上，央行要選擇貨幣環境寬松時推進存款利率市場化；步驟上，分步推進，適時調整；策略上，先選取個別區域進行試點，然后全面推廣。

2.當前宏觀經濟運行相對平穩，通脹可控，此時要加快經濟結構調整，保持持續穩定發展，為利率市場化的推進營造良好的宏觀經濟環境。

3.從制度建設上，除了進一步完善融監管機制，還應建立存款保險制度等，為存款利率市場化提供一個相對穩定的預期。

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