美國量化寬松政策對國際資本流動及我國經濟政策的影響

解玉林

（浙江工商大學經濟學院，浙江 杭州 310018）

金融危機后，為進一步提振經濟，美聯儲除了將利率降到幾近于0 之外，首次使用了非常規的量化寬松貨幣政策，分別在2008 年11 月24 日、2010 年11 月3 日和2012 年9 月13 日啟動第一、二、三輪量化寬松貨幣政策，通過購買金融資產直接向市場注入流動性。因為美國經濟尤其是美元在國際金融體系中的特殊地位，這些釋放出的流動性也溢出到國外，導致資本外流，許多國家的流動性也受到影響，中國就是其中之一。在QE 推出呼聲越來越高之時，反向的影響又要顯現。本文對現有相關文獻進行梳理，較為全面地總結了QE 政策推行與退出對我國可能產生的影響。

一、量化寬松貨幣政策對國際資本流向、流量的影響

國外文獻主要集中于分析美國量化寬松貨幣政策對本土經濟、價格等的影響，還有許多文獻研究了量化寬松政策通過國際資本流動對發展中國家或新興市場的影響。

學者們利用各國數據分析了量化寬松政策對國際資本流向的影響。Fratzscher、 Duca、 Straub（2012）通過實證分析比較Q1 和Q2 對資產價格和投資組合在全球范圍內重新分布的影響，得到三個結論。第一，在資本的流向上，QE1 促使資本從世界各地紛紛回流至美國資本市場（尤其是債券市場），有助于投資資本在世界范圍的重新分布；相反，QE2 的宣布和財政支出卻使得資本流向反而逆轉為從美國流入國外。第二，在投資的類別上，資金在全球范圍的債券投資都呈現出縮減趨勢，而新興經濟體的股票投資變為熱門。國際資本進出新興經濟體呈現出“順周期”的特性，而美國美聯儲實施的政策措施明顯加劇了這一現象。相反，資本流動在美國具有“逆周期”的特性。第三，采取固定匯率和限制資本賬戶開放并不能使一國免受量化寬松的流動性溢出效應影響。一國資本流動對美國政策干預的敏感度在很大程度上取決于該國的機構質量，即政治穩定程度（法制、腐敗控制、監管水平），良好的國內政策和健康的實體經濟有助于避免流動性溢出到該國。國際金融協會(IIF)(2013)提出，在量化寬松背景下，存在發達國家“推動”和發展中國家“拉動”兩股力量共同促使國際資本流入發展中國家，而且這種趨勢在2013 年將繼續保持，流入新興國家的國際資本中，約有40%流向中國。隨著經濟恢復平穩，資本的風險規避的需求減弱將促使更多資本流向亞洲國家（Dongchul Cho，Changyong Rhee，2013）。

一些文獻還通過實證方法分析了量化寬松政策對國際資本流量的影響。Morgan(2011)認為美國的量化寬松政策對亞洲的流動性影響不大。他以QE1 和QE2 政策實施的間隔時期（2009.11—2010.10）作為基期，比較了第一、二次量化寬松對資本流出方（美國）和資本流入方（亞洲）貨幣流動的影響。資本的流出方美國在QE1（QE2）期間的私人資本流出增加額占QE1（QE2）期間新增基礎貨幣總額的40%（34%）；QE2 期間流出的私人資本大體是QE1 期間的兩倍多。在QE1 期間，亞洲新興國家其他私人資本的流出與資本流入相抵，因此 QE1 對亞洲各國的流動性影響不大。而QE2 期間美國私人資本對亞洲的凈流入只占亞洲總資本流入額的12%。因此，通過對沖操作即可消除量化寬松的流動性溢出效應。

二、量化寬松貨幣政策對我國經濟、政策的影響

（一）對我國經濟的影響

美國的量化寬松政策影響了我國匯率、通貨膨脹和資產價格等方方面面。雖然我國采取了嚴格的資本管制，過剩的流動性（尤其是逐利的短期國際游資）依然可以通過假報進出口貨值和數量、國際收支表的其他投資項、凈誤差與遺漏項涌入國內（王世華、何帆，2007）。我國過剩的流動性不僅僅來自國外資本的流入——國內銀行體系并不存在去杠桿化的問題，因此為了維持匯率穩定而被迫跟隨美國采取的擴張性貨幣政策將進一步放大我國流動性的規模（潘成夫，2009）。關于中國短期國際資本流動、匯率、股價和房價的VAR 模型實證檢驗表明：短期國際資本流入會造成人民幣升值預期，推動股價、房價等資產價格上漲；升值預期和資產價格上漲又會吸引更多的短期國際資本流入；一旦資產價格上漲超過一定幅度，國際資本出于避險情緒，則會大量撤出，導致股價和房價下跌（朱孟楠、劉林，2010）。房地產行業與其他行業間夸張的利潤差距使資金自發地流向房地產行業，加劇泡沫的積累，放大流動性過剩的后果（方先明、王皓非，2011.07）。同時，過剩流動性大量涌入大宗商品市場和新興市場，不僅推動了新興市場國家的通貨膨脹（王樹同，2009；陳磊、侯鵬，2011），還可能導致大宗商品價格相對于實體經濟的實際需求產生超調并引發震蕩（姚斌，2009)。發展中國家和新興市場還是初級產品的重要生產基地和基本消費品的主要消費國，它們對貨幣控制的喪失將引發全球范圍的商品產品價格波動。這些國家對食物和能源價格的敏感度更高，因此也更容易遭受價格波動引發的社會動蕩（Ronald McKinnon and Zhao Liu，2013）。

美國的量化寬松政策還造成了我國的金融抑制問題（financial repression）。量化寬松的貨幣政策將其利率壓低至0 點附近，根據三元悖論，中國人民銀行不得不被迫制定遠低于市場出清利率的存貸款利率。存款者不滿于收益不抵通貨膨脹帶來的購買力下降，中小企業困擾于借貸難問題，于是以信托為代表的影子銀行應運而生，規模日益壯大。但我國的金融市場尚未完善，影子銀行的壯大很可能會埋下隱患，2012 年溫州老板的“跑路潮”就是個例子（Ronald McKinnon and Zhao Liu，2013）。

量化寬松貨幣政策對我國外匯儲備資產也產生了影響，但現有文獻結論不一。一種觀點認為，美元資產（以美國國債為主）在中國外匯儲備中占有相當大的比例。量化寬松的貨幣政策使得美元貶值，中國外匯儲備的國際購買力將會縮水（王愛儉、武常命，2010；方興，2010）。另一方面，美聯儲和財政部配合推出的量化寬松政策，可令美國國債價格上升，使中國外匯儲備產生浮盈；但同時，美國國債預期利息收益會因為美元利率和匯率的下挫而減少，中國外匯儲備折合人民幣的存量產生浮虧；二者相互抵消，結果難料。但不論怎樣，只要美國國債等美元資產在中東和東亞的強吸引力不在，這些美元的資產價格早晚都會下跌，所以關鍵還是在于美國經濟本身的走勢（鐘偉，2009）。

（二）對我國經濟政策的影響

許多國家通過本幣貶值來增強其貿易競爭力，而美聯儲卻利用其世界貨幣的地位，不顧別國的利益，實施量化寬松政策迫使其他國家貨幣升值，這很有可能引發貨幣戰爭（Cline，Williamson ，2010)。新興市場國家或者發展中國家大多選擇釘住美元的匯率制度，倘若資本完全自由流動，根據蒙代爾的“三元悖論”，這些國家將喪失獨立的貨幣政策權利。當美聯儲采取貨幣政策操作時，盯住美元國家將不得不承受溢出效應帶來的痛苦。因此，美國在與這些國家之間進行貨幣政策博弈時，根據納什均衡，美國始終是占優的，最終的均衡結果是美國獨立制定全球貨幣政策（張明，2010）。不少國內學者曾對外匯占款沖銷效果與我國貨幣政策的獨立性進行研究，且結論基本相同，即我國無法完全按照期望對沖國際資本持續流入產生的外匯占款，抵消效應不容忽視，我國面臨幣值穩定與貨幣政策獨立性的兩難選擇（黃武俊、陳漓高，2009；談正達、唐琳、胡海鷗，2011）。

關于應對措施，學者們常常從貨幣政策、財政政策等方面進行闡述。在貨幣政策方面，首先，為了減少資本的流入規模、緩解升值壓力，中國應采取擴張性的貨幣政策。但貨幣政策擴張的程度需要拿捏準確，以防超出實體經濟需要的超額貨幣涌入虛擬經濟，形成資產泡沫和通貨膨脹。加快發展金融市場，提高其深度和廣度，以分流資金、提供風險規避（潘成夫，2009）。其次，近年來的通貨膨脹帶有典型的經濟轉型的特點，因此傳統的通貨膨脹預警指標需修正和提高，容忍度要適度放大。再次，中國貨幣政策存在顯著的區域結構效應和產業結構效應，因此在采取總量調控的同時，豐富和完善貨幣政策工具的結構性功能，實現中國經濟的成功轉型（陳燕，2011）。最后，在匯率上應該實行更市場化、更透明的匯率制度，增大匯率彈性、穩定升值預期、縮小套利空間，并逐步淡化人民幣與美元匯率的關聯程度，加快人民幣自由化進程（孫立堅，2012；陳磊、侯鵬，2011）。在財政政策方面，潘成夫(2009)建議增加財政赤字，以降低貿易順差，減少外匯儲備資產縮水帶來的不利影響。而通過將當前全球經濟局勢與20 世紀30 年代進行對比， Barry Eichengreen（2013）卻提出，新興經濟體的最優應對方案是采取緊縮的財政政策，以防止資產價格泡沫。同時，要開展國際性 的政策協作，從而減少不確定性，使經濟更快恢復。

（三）量化寬松政策退出的影響

一些學者還對美國退出量化寬松貨幣政策時，中國可能遭受的新的負面影響表示了擔憂。楊琳（2011）認為中國的貨幣政策在投機炒作所帶來的通脹和輸入型通貨膨脹的壓力迅速減輕之時，可能很難迅速調整到位，這會加大實體經濟的波動。譚小芬（2010）指出，產出缺口將隨著經濟復蘇的進程進一步地縮小，從而通貨膨脹壓力將會上升，那么美聯儲必將逐漸收緊銀根并逐步全面地退出量化寬松政策，那么聯邦基金利率和美國拆借市場利率將會走高，這會令美元逐步升值。部分套利交易會隨著美元的企穩走強而平倉，大宗商品價格會開始下挫，國債利率上揚，資產泡沫也就可能隨之破滅。資產價格可能會因為大量投機性資金撤出中國而出現大幅波動，從而形成中國金融穩定的巨大隱患。她提出，貨幣政策不僅要關注實體經濟，也需要適當關注資產價格。日本泡沫經濟的破滅和美國的次貸危機就是因為忽略了股票、房產和信貸泡沫，只關注物價的持續走低，便放松了警惕，錯過了挽救衰退的時機。梁權熙、田存志(2011)通過對20 個新興市場國家1976—2006 年間面板數據的實證分析，得到以下結論：對開放國家的企業而言，國際金融市場和國內銀行體系在融資功能上可能具有較強的替代關系。“突然停止”或銀行危機都不必然導致產出的大幅下降；如果不發生系統性銀行危機，“突然停止”對產出的影響并不顯著；如果國際資本流動不出現大幅的逆轉，銀行危機對產出的影響也不顯著；但“突然停止”和銀行危機的疊加效應將嚴重降低產出增速。因此，構建一個穩固的銀行體系對于一國金融開放和金融自由化過程中的經濟安全至關重要。

[1]Peter J. Morgan.Impact of Us Quantitative Easing Policy on Emerging Asia[J].ADBI working Paper，2011(11).

[2]Marcel Fratzscher， Marco Lo Duca & Roland Straub.A Global Monetary Tsunami On the Spillovers of US Quantitative Easing[J] .European Central Bank，2012（10）.

[3]Ronald McKinnon & Zhao Liu. Hot Money Flows，Commodity Price Cycles，and Financial Repression in the US and the People’s Republic of China:The Consequences of Near Zero US Interest Rates[J].Asian Development Bank， 2013（01）.

[4]朱孟楠，劉林.短期國際資本流動、匯率與資產價格——基于匯改后數據的實證研究[J].財貿經濟，2010（05）.

[5]方 先明，王皓非.美聯儲新一輪量化寬松貨幣政策對中國的影響[J].揚州大學學報(人文社會科學版)，2011（07）.

[6]譚小芬.美聯儲量化寬松貨幣政策的退出及其對中國的影響[J].國際金融研究，2010（02）.

[7]梁權熙，田存志.國際資本流動“突然停止”、銀行危機及其產出效應[J].國際金融研究，2011（02）.