MBO 下的管理層利益輸送——基于羚銳制藥的案例分析

徐 瑩

（西南財經大學會計學院，四川 成都 611130）

一、引言

管理層收購(Management Buy-Outs，即MBO)是指公司的管理層利用借貸所融資本或股權交易收購本公司的一種行為，從而引起公司所有權、控制權、剩余索取權以及資產等變化，以改變公司所有制結構。國外眾多MBO 案例及已有文獻表明，MBO作為一種重要的企業內部激勵模式，能夠有效降低企業所有者與經營者之間的委托代理成本，提升公司管理價值，改善企業經營狀況，實現企業價值的最大化。

由于我國資本市場尚未形成健全的法律體系，因此缺乏完整有效的市場監督管理，中小股東利益保護機制亦不完善。研究發現，我國上市企業在完成MBO 后并沒有產生前述激勵效果，反而出現了企業業績慘淡、控股股東掏空公司的現象。MBO 后，管理層在公司的持股份額大幅上升，一躍成為公司的最大股東，對公司擁有控制權，并通過股權激勵、關聯交易、高額現金股利等方式，獲取控制權收益。河南羚銳制藥股份有限公司（股票代碼：600285；以下簡稱羚銳制藥）即是一個典型的例子。本文對羚銳制藥在曲線MBO 后，控股股東憑借其控制權，通過一系列股權操作，蠶食中小股東利益進而獲得控制權收益的案例，發現MBO使得內部人控制的現象更為顯著，分析了MBO 后大股東利益輸送的具體手段，以期能為上市公司治理情況的改善、對上市企業MBO 行為的規范管理提供借鑒意義。

二、案例概況

（一）羚銳公司基本情況

河南羚銳制藥股份有限公司始創于1992 年，由河南省信陽羚羊山制藥廠和香港銳星企業公司合資組建而成，2000 年10 月成功在上交所上市，被業界譽為“中國橡膠膏劑藥業第一品牌”。 公司資產總額10 億元，年創利稅逾億元，現已成為當地經濟發展的支柱企業。

2011 年6 月，羚銳發布《河南羚銳制藥股份有限公司國有股東性質變更的公告》，公告稱，其第一大股東信陽羚銳發展有限公司（以下簡稱“羚銳發展”）已獲得國務院國有資產監督管理委員會批復，“對原河南省信陽羚羊山制藥廠的國有產權轉讓事項予以批復”。至此，羚銳發展的股東已由新縣財政局變更為熊維政等49 位原河南省信陽羚羊山制藥廠和羚銳制藥的員工，順利實現MBO。

轉制前，羚銳發展持有羚銳制藥9.44%的股權，為公司第一大股東，而羚銳發展作為國有獨資企業，新縣財政局對其100%控股。羚銳制藥MBO 后，其最大股東仍為羚銳發展，占股9.44%，但羚銳發展的控股人已由新縣財政局變更為羚銳制藥董事長熊維政，他還持有羚銳發展82.82%股權。此外，信仰新銳投資發展有限公司、新縣鑫銳貿易有限公司及熊維政在羚銳制藥分別持股2.41%、1.66%和0.74%，而熊維政又持有新銳投資和鑫銳貿易73.07%、10.62%的股權。MBO 后，熊維政通過直接或間接控股羚銳制藥14.25%。

（二）MBO 后公司的運營情況

1.營業收入持續波動，利潤不增反降

近五年中，羚銳制藥的各項經營指標一直處于波動狀態，其中，營業收入在2007、2009、2011 三年有所增長，但在2008 年和2010 年則遭到了約18%的降低。相比之下，凈利潤的變動幅度更大。2007 年凈利潤約7.3 億，但2008 年凈利潤僅有1，104萬，下降比例高達84.67%。2011 年，在營業收入增長的情況下，凈利潤反而下滑38.62%。益智（2003）通過分析國內18 家上市公司MBO 前后這三項業績指標的變動情況發現，MBO 當年及前一年，各項指標均有可觀升幅。但羚銳制藥在2011 年實現MBO后，并未實現經營狀況的好轉。雖然營業收入較上年增長17%，達到4.48 億，但凈利潤下降38%，僅2967 萬。這說明，羚銳制藥的MBO 在一開始未能發揮激勵作用，促進業績的改善。

2.個股收益率持續波動，資本市場表現低迷

我們從公司MBO 后第一個月（2011 年7 月）起的12 個月內，計算了公司股票的累計超額收益率（考慮現金紅利）。截至2012年6 月，羚銳制藥的累計超額收益率為-0.064%，并且在2011 年7 月至2012 年6 月期間，累計超額收益率始終是負數。這說明，投資者沒有因為羚銳的MBO 而盲目樂觀， MBO 并未改變市場對羚銳制藥的消極態度，它不僅未給流通股股東帶來財富效應，反而使投資者遭受了超額損失。

三、管理層通過控制權蠶食中小股東利益

羚銳制藥MBO 后，以董事長熊維政為代表的高層管理者成為上市主體的實際控制人，拉開了他們利用其控制權，變相向管理層輸送利益的序幕。羚銳制藥管理層主要通過三個方面獲取控制權收益：股權激勵計劃、低價增持公司股票、派發高額現金紅利。

（一）股權激勵計劃

2013 年3 月18 日，羚銳制藥發布一份名為“限制性股權激勵計劃（草案）”的公告。該計劃表示，羚銳制藥以定向發行新股的方式，向激勵對象授予1，000 萬股限制性股票，激勵對象為公司部分董事、高級管理人員等共99 人。

這樣一份看似普通的股權激勵計劃，卻隱藏著許多值得關注的地方。

首先，激勵對象具有爭議性。根據證監會《股權激勵有關事項備忘錄1 號》，持股5%以上的主要股東或實際控制人原則上不得成為激勵對象，除非經股東大會表決通過，且股東大會對該事項進行投票表決時，關聯股東須回避表決。而熊維政已通過直接或間接控股19.76%，遠遠超過了備忘錄上5%的上限，原則上更不應成為激勵對象，但他卻成為此次擬分配股票獲得數量最多的人。熊維政作為羚銳制藥的實際控制人，持有公司大量股權，其利益天然與公司一致，本質上并不存在委托代理問題，也就根本不需要額外的股權激勵手段來保持其對上市公司的利益關心。

其次，限制股的授予價格之低也令市場跌破眼鏡。備忘錄1號規定，如果標的股票的來源是增量，即通過定向增發方式取得股票，其實質屬于定向發行，發行價格不低于定價基準日前20個交易日公司股票均價的50%。而羚銳制藥的這份股權激勵計劃的授予價格6.05 元/股，即定基準日前20 個交易日股票均價的50%，已達到了備忘錄1 號所規定價格的最低限。如此低價，無疑是在不違反相關規定的前提下，使得管理層的利益得到了最大化。

令筆者近一步認定此次限制性股權激勵計劃淪為高層大股東自發福利的工具的，是其解鎖條件。計劃草案顯示，在解鎖期內，績效考核目標為：2013 年、2014 年、2015 年公司凈利潤分別達到或超過3900 萬元、4700 萬元、5700 萬元。即以2011 年凈利潤為基數，2013 年、2014 年、2015 年公司凈利潤增長率分別達到或超過195.66%、256.30%、332.11%。這一目標增長率看似偏高，實則不然。2011 年羚銳制藥的業績十分不盡如人意，是近五年除2008 年業績最差的一年。而這份針對2013—2015 年的考核目標卻以業績較差的2011 年為標準，實在太過保守。羚銳制藥早在2010 年便已經實現了4855 萬元的凈利潤，而作為解鎖條件的業績目標竟只有考核的最后一年超過2010 年的凈利潤。因此，管理層要想實現上述考核目標并不困難。

根據公告，預計此次限制性股票的激勵成本總額約為3420 萬元，并在2013—2016 年期間每年分別攤銷684 萬、1197 萬、1026萬及513 萬。而根據之前對羚銳制藥的業績分析，公司2008-2011 年每年的凈利潤也不過3000-4000 萬。管理層為了實現自己的福利，讓公司為這樣一筆高額的激勵成本埋單，這既不利于公司未來的發展，更是對其他股東利益的侵害。

（二）低價增持公司股份

MBO 后熊維政相繼進行了定向增發和增持，借此擴大自己的股權比例。毫無意外的是，熊維政的持股價格都遠低于市場價格。

2012 年2 月29 日羚銳制藥發布《非公開發行股票預案》，計劃非公開發行股票，發行價格為7.82 元/股，即定價基準日前二十個交易日公司股票均價的百分之九十這一最底價。預計總發行量為49386188 股，其中羚銳發展仍然是最大認購方，購股15864372 股，占此次新發股的32.12%。此次定向增發充分暴露出管理層大股東們提高自身持股比例的野心。2012 年9 月，證監會審核并通過了此申請。最終，羚銳發展認購股份數量為16174627股，總持股份額在認購后高達15.50%。在此之前，羚銳發展已通過二級市場增持了羚銳制藥的股份382541 股，占總股本的 0.19% ，持股比例由9.44%增至9.63%。

（三）高額的現金紅利

一般來說，MBO 所需巨額資金給管理層帶來巨大還本付息壓力，使其產生從高現金分紅獲取資金、回收投資的動機（王歡、湯谷良，2012）。同樣經歷了MBO 的羚銳制藥也不例外。除2008 年因業績不佳，沒有進行派現外，2007—2010 年，羚銳制藥一直保持了相對固定的利潤分配方式，即每10 股派現金股利0.5 元，股利總額占凈利潤的比重也在20%左右。但在2011 年，該公司長期穩定的股利政策被打破。本年度，羚銳制藥的業績不佳，歸屬于上市公司股東的凈利潤僅為2985 萬元，但與之對應的卻是每10 股派現1.5 元的紅利政策，這一派現額為往年的3 倍，股利總額高達3010.8 萬元，甚至超過了本年度的凈利潤。在如此一個“慷慨”的紅利政策下，獲益最大的，依然是熊維政等管理層。

四、結論與啟示

羚銳制藥在實現MBO 后，非但業績沒能實現改善，市場表現持續低迷，反而形成了大股東一股獨大的局面，便利了管理層獲取控制權收益，中小股東的權利受到嚴重損害，其對我國資本市場的啟示如下：

（一）強化對企業MBO 的管理控制，強化市場監督

嚴格限制企業的MBO 行為，加強對MBO 企業的監管。雖然我國已于2005 年叫停了大型國有及國有控股企業的管理層收購行為，但仍未明令禁止中小型企業的MBO 行為。因此，要增大監管部門的監管權限，加強對擬進行MBO 的上市公司的把關，制定科學的、符合國情的上市公司MBO 指導規范，禁止不符合要求的公司實施MBO。完善資本市場的信息披露體制，對于進行MBO 的企業，要求其詳細披露MBO 的資金來源、收購價格以及MBO 后公司的后續發展計劃等信息，增強企業MBO 的透明性。適當擴大中小股東的話語權，通過有效而嚴密的制度設計，保障中小股東的監督權力，搭建中小股東意愿表達的平臺。

（二）建立健全相關法律法規制度

制定懲戒及索賠機制。政府監管部門要制定專門的法律法規條例，對管理層蠶食中小股東利益以謀取私利的行為進行準確的法律定義，并明確公司、管理層等相關責任人必須承擔的法律責任，以增強法律實施的可行性。同時完善投資者的索賠機制，為投資者尤其是中小股東建立索賠通道，明確投資者在每種情況下能夠獲得的賠償數額，加大對控股股東利益輸送的懲罰力度，從而提高大股東的違規成本，保護中小股東的合法權益，強化投資者信心。

（三）強化公司治理，完善公司內部治理結構

羚銳制藥的大股東能夠如此順利地進行利益輸送，其根本在于公司治理的缺失。因此，要杜絕此類行為，就必須完善內部治理結構。嚴格挑選董事會、監事會及獨立董事成員，并對其進行必要的考核監督，保證上述機構的正常、獨立運行。積極推行獨立董事制度，強化監事會的職能，形成股東大會、董事會、監事會和經理層之間權責分明、相互制衡、相互協調的良性關系，對控股股東形成多方面的制衡，防止一股獨大的產生。強化注冊會計師的專業性與獨立性，對公司開展有效的內部控制審計業務，構建企業、注冊會計師和有關監管部門三位一體的、有效的內外部監督評價體系。

[1]益智.中國上市公司MBO 的實證研究[J].財經研究，2003(05).

[2]王歡，湯谷良.“借道”MBO：路徑創新還是制度缺失？——基于雙匯MBO 探索性案例研究[J].管理世界，2011(04).

[3]何光輝，楊咸月.管理層收購的四大問題[J].經濟理論與經濟管理， 2003(04).