關(guān)于歐元區(qū)前景問題的分析研究

李 羿

（北京大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，北京 100871）

歐元（€；ISO 4217 代碼EUR）是歐盟中17 個(gè)國家的貨幣、這17 國是奧地利、比利時(shí)、芬蘭、法國、德國、希臘、愛爾蘭、意大利、盧森堡、荷蘭、葡萄牙、斯洛文尼亞、西班牙、馬耳他、塞浦路斯、斯洛伐克以及愛沙尼亞合稱為歐元區(qū)。目前共有3.3億人使用歐元，如果加上與歐元固定匯率制的貨幣，歐元影響到全球4.8 億人口。歐元流通的現(xiàn)金總價(jià)值超過了美元。歐元區(qū)是指由采用歐元作為單一的官方貨幣的國家組合而成的區(qū)域，即由以上17 個(gè)成員組成，另有9 個(gè)國家和地區(qū)采用歐元作為當(dāng)?shù)氐膯我回泿拧W元區(qū)由歐洲中央銀行負(fù)責(zé)制定貨幣政策。作為美元的世界儲(chǔ)備貨幣的競爭者，歐元的流通已經(jīng)不限于上述地區(qū)。

自2002 年歐元正式流通以來，作為國際金融市場上重要的國際貨幣之一，獲得人們高度關(guān)注。但是從2008 年國際金融危機(jī)發(fā)生以來，歐元便成為金融界備受爭議，包括在歐元區(qū)內(nèi)部成員中間，其所在區(qū)域的經(jīng)濟(jì)狀況的任何變動(dòng)，都會(huì)成為非常敏感的話題，并對國際金融市場產(chǎn)生強(qiáng)烈的刺激，特別是最近的希臘債務(wù)危機(jī)問題，更加刺激了人們對歐元區(qū)的關(guān)注，進(jìn)而很大程度上影響人們對世界金融問題及經(jīng)濟(jì)走向的判斷，各金融團(tuán)體紛紛提出不同的走勢判斷，或給出相應(yīng)的應(yīng)對措施。

當(dāng)前最新狀況是，如市場所料，昨天希臘最終未能組成政府，6 月初要再次進(jìn)行大選的情勢已經(jīng)得以證實(shí)。因希臘的財(cái)政資金只能維持政府運(yùn)作至6 月份，因此6 月初的大選已經(jīng)變成決定希臘能否留在歐元區(qū)的最后一戰(zhàn)。歐元兌美元連跌5 天，于昨晚跌破1.28 關(guān)口。是2013 年1 月17 日以來的最低水平。美元全面上漲，在昨天兌人民幣高開6.32 上方，及后走低并收盤至接近日低水平。估計(jì)今天美元兌人民幣仍然會(huì)以強(qiáng)勢為主。

結(jié)合當(dāng)前形式，考慮希臘狀況的各種可能，在各種歐元區(qū)前景各種假設(shè)下，相應(yīng)的國際貨幣影響的分析如下。

一、情景假設(shè)一

希臘有管理地退出歐元區(qū)，當(dāng)貨幣價(jià)值和法律處理的確定性得到保證。當(dāng)法律合同和新的希臘幣（德拉克馬）準(zhǔn)備就緒，主要的支付清算系統(tǒng)通過測試后，希臘有望在其他歐元國和國際組織的協(xié)同努力下，有管理地退出歐元區(qū)。同時(shí)，法國銀行由于持有大量希臘負(fù)債以及在法國大選前缺少足夠的政治準(zhǔn)備，將被該事件波及產(chǎn)生不利影響。當(dāng)然，這種不利影響對其他國家銀行業(yè)的波及有限。

該情景下的國際貨幣狀況及策略分析：希臘的退出最初可能會(huì)使歐元下挫，但歐元會(huì)在一年內(nèi)回升。歐元美元可能在一年后交易于1.45 或其上方，主要由于主權(quán)債務(wù)危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)釋放。在這種較好的情境下，我們認(rèn)為股票市場會(huì)復(fù)蘇，德國/核心經(jīng)濟(jì)體的投資收益會(huì)保持平穩(wěn)或上升，外圍經(jīng)濟(jì)體的投資收益率或下降。核心國家不得不開放式地承諾保證歐元區(qū)外圍國家的一體性，相當(dāng)于隱性的歐元債務(wù)，這對資產(chǎn)類市場有利，但核心經(jīng)濟(jì)體的收益率將受影響。英鎊走勢和歐元大體相同：先抑后揚(yáng)，這源自/英國實(shí)體經(jīng)濟(jì)以及其金融業(yè)和歐元區(qū)的聯(lián)系緊密。歐元/英鎊匯率可能走穩(wěn)或略微上行。美元和日元對其他G10 幣種會(huì)先期走高，但該事件發(fā)生一年以后其升值將部分回吐。

二、情景假設(shè)二

核心經(jīng)濟(jì)體有管理地退出歐元區(qū)，在貨幣價(jià)值和法律處理的確定性得到保證。德國、法國以及意大利將有管理地退出歐元區(qū)。這主要由于核心國（德國+法國）的選民由于競爭力和經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的考慮，不愿意繼續(xù)救助其他歐元區(qū)國家（意大利除外）。與情境1 相似，法律和貨幣清算事宜將得到處理。但該事件會(huì)影響德國法國的銀行業(yè)，因?yàn)槠浯罅砍钟蟹呛诵臍W元國的債券。其他歐元國受波及較小。

該情景下的國際貨幣狀況及策略分析：沒有德國的話，歐元美元匯率將大幅貶值。不僅受主權(quán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響，新歐元還有競爭力的問題。德國退出歐元區(qū)，剩余國家的勞動(dòng)力成本仍比1999 年的水平高出20%。因此歐元美元要想取得國家競爭優(yōu)勢，必須回到貨幣購買力平價(jià)下的估值。先期，這些新的發(fā)達(dá)國家貨幣和其他主要貨幣可能對美元走強(qiáng)，但強(qiáng)勢無法持續(xù)。核心國家退出歐元區(qū)，意味著歐元計(jì)價(jià)的合同會(huì)用貶值的歐元支付，這對非核心國家有利，對核心國家的歐元資產(chǎn)不利。這對核心國家的股票市場不利, 對非核心國家的股票市場有利。因?yàn)榻?jīng)濟(jì)和金融受挫，核心國的債券收益率在年內(nèi)會(huì)下降。非核心國的債券收益率也會(huì)下降，因?yàn)檫@些國家的央行可能會(huì)采取更為寬松激進(jìn)的政策。英鎊和日元可能對新歐元走高，歐元可能對英鎊下挫20%至0.65。由于主權(quán)債務(wù)危機(jī)仍將繼續(xù)，我們認(rèn)為匯率仍可能進(jìn)一步走低，英鎊對美元和日元可能走低，并于一年后走穩(wěn)。

三、情景假設(shè)三

希臘、意大利、愛爾蘭、葡萄牙和西班牙（簡稱GIIPS）退出歐元區(qū)，貨幣價(jià)值和法律處理的確定性得到一定保證。希臘無序退出歐元區(qū)，預(yù)備的緊急預(yù)案不足，造成法律合同的混亂，使新希臘幣（德拉克馬）和支付清算系統(tǒng)處于混亂。這也波及到葡萄牙、愛爾蘭等國，使其相繼退出歐元區(qū)。銀行擠兌和破產(chǎn)從法國蔓延到德國和英國。這時(shí)，受此事件震動(dòng)，全球一起行動(dòng)，阻止危機(jī)向意大利和西班牙蔓延。

該情景下的國際貨幣狀況及策略分析：中歐元區(qū)將經(jīng)歷幾個(gè)月的持續(xù)經(jīng)濟(jì)金融混亂，使歐元持續(xù)受挫。當(dāng)全球幫助西班牙和意大利免于危機(jī)侵害時(shí)，歐元才可能回穩(wěn)。但由于受挫嚴(yán)重，歐元年內(nèi)的底部可能遠(yuǎn)低于目前水平，回到匯率平價(jià)的水平或更低。同樣，全球股票和商品市場會(huì)由于歐元區(qū)銀行的壓力而大受震動(dòng)，使歐洲和全球的資產(chǎn)價(jià)格大幅縮水。可能股票會(huì)小幅上升，但很弱，其升勢難抵歐元區(qū)沖擊。這場震動(dòng)將需要一年時(shí)間，才能使投資者恢復(fù)信心，使經(jīng)濟(jì)和金融穩(wěn)定。最終，GIIPS 退出歐元區(qū)將使歐元走強(qiáng)。歐元美元匯率可能回到高點(diǎn)1.60，主權(quán)債務(wù)危機(jī)緩解。歐元走強(qiáng)也一部分由于歐元區(qū)成員的單位平均勞動(dòng)力成本改善，使其接近德國的水平，即比1999 年水平下降20%，支撐歐元估值走高。和歐元一樣，英鎊對日元和美元先期走低，繼而走高，因?yàn)橛鴮?shí)體經(jīng)濟(jì)和金融與歐元區(qū)緊密相連。歐元英鎊會(huì)走穩(wěn)，并有向上趨勢，比在情境1 下的匯率更高。美元和日元對G10 其他貨幣會(huì)走高，但一年后會(huì)回吐部分升值。

四、情景假設(shè)四

歐元區(qū)分裂，貨幣估值和法律處理無序。與情景假設(shè)二類似，不同點(diǎn)在于國際合作無法阻止危機(jī)向意大利和西班牙蔓延。這兩個(gè)國家被迫退出歐元區(qū)。歐洲銀行大面積遭擠兌和破產(chǎn)。不愿意進(jìn)一步負(fù)擔(dān)拯救鄰國的包袱，德國決定退出歐元區(qū)，標(biāo)志著歐元區(qū)的全面分崩離析。美元，日元，和前歐元區(qū)核心國家貨幣將是最大受益者。英鎊由于其避險(xiǎn)性受到支撐，投資者會(huì)把資金從前歐元區(qū)財(cái)政薄弱的國家轉(zhuǎn)出。

該情景下的國際貨幣狀況及策略分析：這種情境對歐洲核心國和非核心國都會(huì)造成長期經(jīng)濟(jì)金融大混亂。核心國家貨幣會(huì)短暫對美元升值，但繼而走軟，主要由于這場震動(dòng)對銀行和貿(mào)易伙伴造成的震驚。一年后這些核心歐洲國家的貨幣會(huì)對美元/日元大幅走軟，雖然它們對非核心歐洲國家貨幣仍保持強(qiáng)勢。歐洲和全球的股票市場將深受打擊。

同時(shí)，其他成員問題也將累積歐元區(qū)。西班牙主權(quán)債務(wù)危機(jī)和銀行業(yè)危機(jī)也是近期市場焦點(diǎn)。希臘、西班牙和意大利的持續(xù)的債務(wù)危機(jī)已使歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)重新陷入衰退，而歐元區(qū)的衰退已影響到全球經(jīng)濟(jì)，特別是美國經(jīng)濟(jì)。經(jīng)濟(jì)最黑暗的時(shí)候就是歐元區(qū)財(cái)政一體化的最佳時(shí)機(jī)。首先，希臘大選后，面臨的第一個(gè)問題就是與歐盟/IMF 重新談判救助條件，放寬條件是必然的選擇，但代價(jià)是希臘要放棄財(cái)政預(yù)算權(quán)；其次，西班牙政府申請1000 億歐元區(qū)資金援助、西班牙和意大利國債收益持續(xù)穩(wěn)定在6%水平以上，沒有徹底的歐元區(qū)變革，西班牙和意大利將逐步走希臘的老路，歐元區(qū)將面臨瓦解。第三、歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)重陷衰退已影響到美國經(jīng)濟(jì)的增長，美國將推動(dòng)歐元區(qū)盡早解決歐債危機(jī)。因此，我始終認(rèn)為，希臘政治大選后，歐元區(qū)將面臨財(cái)政一體化的談判，而本次歐債危機(jī)的最后結(jié)局是使歐元區(qū)實(shí)現(xiàn)貨幣與財(cái)政一體化，德國希望得到的就是歐元區(qū)財(cái)政一體化，歐元區(qū)實(shí)現(xiàn)財(cái)政一體化，發(fā)行歐元區(qū)共同債券才有可能，這是解決歐債危機(jī)的唯一途經(jīng)。面對目前歐元區(qū)/美國/中國疲弱的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)和寬松貨幣政策預(yù)期，短期市場將依然以震蕩為主，持續(xù)上漲動(dòng)力不足/因?yàn)橛衅Ｈ醯慕?jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)壓著，持續(xù)下跌動(dòng)力同樣不足/因?yàn)橛袑捤韶泿耪咴谥沃?/p>

希臘是否退出歐元區(qū)，歐債危機(jī)是否能妥善解決，G20 集團(tuán)對歐債問題的態(tài)度及是否做出實(shí)際有效的行動(dòng)方案，穆迪下調(diào)西班牙16 家銀行的評(píng)級(jí)，并將西班牙公債評(píng)級(jí)下調(diào)三個(gè)級(jí)距，從A 3調(diào)降到Baa3 等等，都將影響歐元區(qū)的走向。面對復(fù)雜龐大的國際金融體系和變化無端的國際金融市場，歐元區(qū)的前景如何，走向何處，將拭目以待。

[1]向松柞.匯率危局-全球流動(dòng)性過剩的根源和后果[M].北京：北京大學(xué)出版社，2007.

[2]徐立新，馬潤平.國際金融[M].北京：北京大學(xué)出版社，2012.

[3]克魯格曼.國際經(jīng)濟(jì)學(xué)[M].5 版.北京：中國人民大學(xué)出版社，2002.

[4]中國證券業(yè)協(xié)會(huì).證券發(fā)行與承銷[M].北京：中國財(cái)政經(jīng)濟(jì)出版社，2011.