民營(yíng)企業(yè)境外上市風(fēng)險(xiǎn)表現(xiàn)淺析

吳 軍，汪維權(quán)

（1.黑龍江省社會(huì)主義學(xué)院，黑龍江 哈爾濱150090；2.大慶油田儲(chǔ)運(yùn)銷售分公司，黑龍江 大慶163453）

黨的十八大的經(jīng)濟(jì)政策，在繼續(xù)發(fā)揚(yáng)政府主導(dǎo)經(jīng)濟(jì)特點(diǎn)的同時(shí)，更加注意培育經(jīng)濟(jì)成長(zhǎng)的內(nèi)生動(dòng)力，讓市場(chǎng)成為資源配置的關(guān)鍵力量。這必將推動(dòng)民營(yíng)企業(yè)尋求資本的途徑做大做強(qiáng)，選擇境外上市就是有效途徑。走向國(guó)際資本市場(chǎng)的民營(yíng)企業(yè)，國(guó)際化程度與風(fēng)險(xiǎn)程度呈正比例態(tài)勢(shì)。

民營(yíng)企業(yè)境外上市最大的風(fēng)險(xiǎn)表現(xiàn)在三個(gè)方面：一是依賴國(guó)際資本市場(chǎng)的程度越高，遭受國(guó)際金融危機(jī)和風(fēng)險(xiǎn)損失的可能性越大；二是內(nèi)地優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)被低價(jià)賤賣以及被境外資本控制的可能性增強(qiáng)；三是民營(yíng)企業(yè)演變成為國(guó)際壟斷財(cái)團(tuán)低成本、低技術(shù)含量、低附加值打工者的可能性加大。以上三種情況都會(huì)直接影響到民營(yíng)企業(yè)的健康發(fā)展。

境外上市，就是以我國(guó)內(nèi)地海關(guān)關(guān)境為界，將境內(nèi)企業(yè)直接或者間接到境外發(fā)行證券或者將其證券在境外上市交易以及境外反向收購(gòu)上市，稱之為境外上市或者境外并購(gòu)。民營(yíng)企業(yè)境外上市風(fēng)險(xiǎn)是上市過(guò)程中客觀存在的、由上市行為和境內(nèi)外政策等環(huán)境導(dǎo)致的。這種風(fēng)險(xiǎn)不依人的意志為轉(zhuǎn)移。民營(yíng)企業(yè)境外上市風(fēng)險(xiǎn)是上市過(guò)程中可能遭遇外部環(huán)境帶來(lái)的相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)。

一、境外上市時(shí)機(jī)與上市地點(diǎn)的風(fēng)險(xiǎn)

黨的十八大報(bào)告強(qiáng)調(diào)：要毫不動(dòng)搖鼓勵(lì)、支持、引導(dǎo)非公有制經(jīng)濟(jì)發(fā)展，保證各種所有制經(jīng)濟(jì)依法平等使用生產(chǎn)要素、公平參與市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)、同等受到法律保護(hù)。報(bào)告同時(shí)強(qiáng)調(diào)：要?jiǎng)?chuàng)新開(kāi)放模式，堅(jiān)持出口和進(jìn)口并重，提高利用外資綜合優(yōu)勢(shì)和總體效益，加快走出去步伐，統(tǒng)籌雙邊、多邊、區(qū)域次區(qū)域開(kāi)放合作，提高抵御國(guó)際經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)能力。這些政策必然會(huì)激發(fā)民營(yíng)企業(yè)走出去的熱情。

資本國(guó)際化是經(jīng)濟(jì)全球化的典型體現(xiàn)。境外上市的時(shí)機(jī)與地點(diǎn)的選擇，直接關(guān)系到企業(yè)價(jià)值能否得到正確評(píng)價(jià)，直接關(guān)系到企業(yè)上市的市場(chǎng)效應(yīng)和風(fēng)險(xiǎn)。就在民營(yíng)企業(yè)把融資和發(fā)展的目光瞄準(zhǔn)國(guó)際資本市場(chǎng)的同時(shí)，越來(lái)越多的國(guó)際證券交易所也把關(guān)注目光轉(zhuǎn)向了高速發(fā)展的中國(guó)民營(yíng)企業(yè)，紛紛伸出了熱情的雙手。自《境外證券交易所駐華代表機(jī)構(gòu)管理辦法》實(shí)施后，國(guó)際上主要證券交易所的代表處紛紛在我國(guó)內(nèi)地落戶，對(duì)中國(guó)優(yōu)質(zhì)上市公司資源尤其是民營(yíng)企業(yè)優(yōu)質(zhì)資源的爭(zhēng)奪已成為各交易所業(yè)務(wù)的重中之重。

黨的十八大以后，國(guó)際證券交易所對(duì)中國(guó)內(nèi)地民營(yíng)企業(yè)的關(guān)注將更加迫切。民營(yíng)企業(yè)境外上市時(shí)機(jī)把握與地點(diǎn)選擇，既要把握機(jī)遇，也要防控風(fēng)險(xiǎn)。上市時(shí)機(jī)既與整個(gè)國(guó)際資本市場(chǎng)的大環(huán)境密切相關(guān)，也同上市交易所所在地的投資環(huán)境有關(guān)。影響上市時(shí)機(jī)的市場(chǎng)因素有：行業(yè)和板塊發(fā)展機(jī)遇；同類證券的市場(chǎng)表現(xiàn)以及市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)狀況等。時(shí)機(jī)選擇恰當(dāng)，則有利于吸引資金，增強(qiáng)流動(dòng)性；地點(diǎn)選擇恰當(dāng)，則有利于規(guī)范操作、順利審批、成功上市。

在時(shí)機(jī)與地點(diǎn)的選擇上，更多的法律風(fēng)險(xiǎn)來(lái)源于不同資本市場(chǎng)的不同特點(diǎn)，以及反映這種不同特點(diǎn)的法律要求。民營(yíng)企業(yè)要充分結(jié)合自身的需求和戰(zhàn)略，選擇適合自己發(fā)展的境外資本市場(chǎng)。

表面上看，上市時(shí)機(jī)和地點(diǎn)的選擇似乎是簡(jiǎn)單的選擇問(wèn)題，然而，簡(jiǎn)單選擇背后蘊(yùn)含的法律規(guī)制和風(fēng)險(xiǎn)則是復(fù)雜的。其原因在于：一是境外證券市場(chǎng)經(jīng)過(guò)近四百年的發(fā)展，尤其是美國(guó)安然公司事件之后，法律規(guī)制和監(jiān)管機(jī)制更加完備，與此相比，我國(guó)內(nèi)地證券市場(chǎng)的相關(guān)規(guī)制和協(xié)調(diào)存在著事實(shí)上的差距。這種差距使內(nèi)地資本市場(chǎng)與國(guó)際資本市場(chǎng)依然存在銜接不暢的問(wèn)題。二是不同國(guó)家或地區(qū)對(duì)于行業(yè)和政策的不同導(dǎo)向，以及不同證交所對(duì)于中資企業(yè)上市的不同要求等。例如，在納斯達(dá)克上市的優(yōu)勢(shì)是無(wú)需輔導(dǎo)期，并可在其他證券市場(chǎng)上取得存托憑證（ADR）的資格。但是，與地點(diǎn)選擇相關(guān)聯(lián)的證券發(fā)行和上市后的維護(hù)成本也是現(xiàn)實(shí)風(fēng)險(xiǎn)，如納斯達(dá)克的承銷費(fèi)、市場(chǎng)推廣費(fèi)、服務(wù)費(fèi)、顧問(wèn)費(fèi)以及上市后的會(huì)計(jì)師費(fèi)、律師費(fèi)、交易所年費(fèi)等后續(xù)成本費(fèi)用遠(yuǎn)高于我國(guó)內(nèi)地。三是上市地國(guó)家或地區(qū)的法律環(huán)境、法律制度、經(jīng)濟(jì)特點(diǎn)和社會(huì)背景的差異，尤其是語(yǔ)言、文化、傳統(tǒng)、習(xí)慣均在不同程度上影響對(duì)于上市相關(guān)法律的理解。四是證券交易波動(dòng)狀況的復(fù)雜性。上市步伐的慢與快，取決于市場(chǎng)大環(huán)境，同時(shí)，還取決于行業(yè)板塊表現(xiàn)等小環(huán)境，因此，把握時(shí)機(jī)尤為重要。

全球證券市場(chǎng)的關(guān)聯(lián)程度越來(lái)越高，這就意味著境外上市要關(guān)注全球股票交易情況、預(yù)測(cè)未來(lái)股票市場(chǎng)變化，結(jié)合企業(yè)自身需求和行業(yè)特點(diǎn)，把握特定區(qū)域不同市場(chǎng)的不同特點(diǎn)，尋求資本市場(chǎng)的熱點(diǎn)周期，合理把握時(shí)機(jī)，選擇上市地點(diǎn)。

二、行業(yè)限制風(fēng)險(xiǎn)

民營(yíng)企業(yè)境外上市的行業(yè)限制，既來(lái)源于上市地的法律規(guī)制，也來(lái)源于我國(guó)內(nèi)地法律的相關(guān)限制。

2012年1月30日新版《外商投資產(chǎn)業(yè)指導(dǎo)目錄》開(kāi)始實(shí)施后，列入鼓勵(lì)、限制和禁止類總條目473條，其中鼓勵(lì)類354條、限制類80條、禁止類39條。經(jīng)過(guò)此次修訂和調(diào)整，在行業(yè)限制上，體現(xiàn)了以下特點(diǎn)：一是對(duì)我國(guó)內(nèi)地已經(jīng)掌握成熟技術(shù)、具備較強(qiáng)生產(chǎn)能力的傳統(tǒng)制造業(yè)不再鼓勵(lì)外商投資；二是對(duì)我國(guó)稀缺或不可再生的重要礦產(chǎn)資源不再鼓勵(lì)外商投資，一些不可再生的重要礦產(chǎn)資源不再允許外商投資勘查開(kāi)采，限制或禁止高物耗、高能耗、高污染外資項(xiàng)目準(zhǔn)入；三是不再繼續(xù)實(shí)施單純鼓勵(lì)出口的導(dǎo)向政策；四是取消原目錄鼓勵(lì)類中“產(chǎn)品全部直接出口的允許類外商投資項(xiàng)目”條目；五是對(duì)部分涉及國(guó)家經(jīng)濟(jì)安全的戰(zhàn)略性和敏感性行業(yè)，持謹(jǐn)慎開(kāi)放的態(tài)度，適當(dāng)調(diào)整相關(guān)條目，限制外資進(jìn)入或增加股比限制；六是明確《產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整指導(dǎo)目錄》限制類條目適用于外商投資項(xiàng)目。相關(guān)項(xiàng)目的具體調(diào)整印證了上述特征，例如，全面禁止包括鎢、鉬、錫、銻、螢石的勘查、開(kāi)采，以及稀土和放射性礦產(chǎn)的勘查、開(kāi)采、選礦等行業(yè)的外商投資。對(duì)黃金等稀缺或不可再生資源不再鼓勵(lì)外商投資等。

與此相對(duì)應(yīng)的是，民營(yíng)企業(yè)境外上市證券交易所所在地法律也存在行業(yè)限制的法律風(fēng)險(xiǎn)。例如在美國(guó)證券市場(chǎng)上市的中國(guó)內(nèi)地民營(yíng)企業(yè)，在某些高科技行業(yè)、涉及國(guó)家戰(zhàn)略安全的行業(yè)就會(huì)受到美國(guó)政府的限制，最典型的就是美國(guó)《1988年綜合貿(mào)易與競(jìng)爭(zhēng)力法》修正案。該法案授權(quán)美國(guó)總統(tǒng)對(duì)外國(guó)在美國(guó)進(jìn)行的企業(yè)并購(gòu)或控股的國(guó)家安全影響進(jìn)行調(diào)查。具體調(diào)查由美國(guó)財(cái)政部海外投資委員會(huì)進(jìn)行，一旦該委員會(huì)對(duì)某項(xiàng)交易做出對(duì)國(guó)家安全有“潛在威脅”的判斷，總統(tǒng)有權(quán)中止該項(xiàng)交易，而外方不能尋求司法復(fù)審，由此帶來(lái)的損失可能無(wú)法得到補(bǔ)償。雖然該修正案沒(méi)有對(duì)“國(guó)家安全”做出定義，但是陳列出一些特定的要素，包括用于滿足國(guó)防需求的國(guó)內(nèi)產(chǎn)品的生產(chǎn)能力，總統(tǒng)或其委派者將據(jù)此決定外國(guó)采購(gòu)對(duì)國(guó)家安全產(chǎn)生的影響，這使得美國(guó)政府的自由裁量權(quán)非常大。

需要特別引起注意的是，境內(nèi)外反壟斷法律審查也對(duì)行業(yè)限制問(wèn)題的風(fēng)險(xiǎn)有重要的影響。反壟斷法的任務(wù)就是防止壟斷市場(chǎng)情況的出現(xiàn)，不同國(guó)家和地區(qū)反壟斷法律出于維護(hù)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的需要，都有監(jiān)督和控制企業(yè)合并的規(guī)定。為具備一定市場(chǎng)規(guī)模的企業(yè)合并制定嚴(yán)格的申報(bào)和審批制度，反壟斷法的主管機(jī)關(guān)對(duì)此類企業(yè)進(jìn)行嚴(yán)格的審查。大部分國(guó)家和地區(qū)在審查中如果發(fā)現(xiàn)合并不利于整體經(jīng)濟(jì)利益或者社會(huì)公共利益，或者合并可能產(chǎn)生、加強(qiáng)市場(chǎng)支配地位，反壟斷法主管機(jī)關(guān)就可以禁止合并。還有些國(guó)家和地區(qū)推斷合并結(jié)果如果產(chǎn)生乃至加強(qiáng)了市場(chǎng)支配地位，則啟動(dòng)反壟斷法律。

三、外匯規(guī)制的風(fēng)險(xiǎn)

民營(yíng)企業(yè)境外上市涉及外匯的風(fēng)險(xiǎn)體現(xiàn)在兩個(gè)方面，一是有關(guān)外匯匯率調(diào)整的法律法規(guī)影響，二是外匯管制法律法規(guī)的影響，既涉及外匯交易技術(shù)手段問(wèn)題，也涉及匯率制度問(wèn)題。

我國(guó)現(xiàn)行外匯管理分為經(jīng)常項(xiàng)目下外匯管理和資本項(xiàng)目下外匯管理。經(jīng)常項(xiàng)目，是指國(guó)際收支中涉及貨物、服務(wù)、收益及經(jīng)常轉(zhuǎn)移的交易項(xiàng)目等。資本項(xiàng)目，是指國(guó)際收支中引起對(duì)外資產(chǎn)和負(fù)債水平發(fā)生變化的交易項(xiàng)目，包括資本轉(zhuǎn)移、直接投資、證券投資、衍生產(chǎn)品及貸款等。顯然，民營(yíng)企業(yè)境外上市必然涉及資本項(xiàng)目下的外匯管制及其法律風(fēng)險(xiǎn)，其主要特點(diǎn)為：一是民營(yíng)企業(yè)境外直接投資外匯管理的行政審批手續(xù)相應(yīng)簡(jiǎn)化，盡管為拓寬資本流出渠道預(yù)留了政策空間，但是，具體操作規(guī)程模糊。二是民營(yíng)企業(yè)向境外直接投資或者從事境外有價(jià)證券、衍生產(chǎn)品發(fā)行、交易，應(yīng)當(dāng)按照國(guó)務(wù)院外匯管理部門的規(guī)定辦理登記。企業(yè)持規(guī)定的有效單證直接到金融機(jī)構(gòu)辦理資本項(xiàng)目外匯支出，就需要充分掌握哪些項(xiàng)目是國(guó)家未規(guī)定需事前經(jīng)外匯管理機(jī)關(guān)批準(zhǔn)的資本項(xiàng)目。超越此范圍的自行辦理外匯事宜，顯然會(huì)引發(fā)風(fēng)險(xiǎn)。三是境外上市的民營(yíng)企業(yè)還應(yīng)當(dāng)按照國(guó)務(wù)院外匯管理部門的規(guī)定報(bào)送財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)告、統(tǒng)計(jì)報(bào)表等資料。此外，按照條例規(guī)定，外匯管理機(jī)關(guān)可以全方位對(duì)跨境資金流動(dòng)進(jìn)行監(jiān)測(cè)。

然而，由于經(jīng)常項(xiàng)目與資本項(xiàng)目相互依存、相互變換的關(guān)系，經(jīng)常項(xiàng)目的外匯變化也會(huì)影響資本項(xiàng)目的外匯變化。國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行2012年4月發(fā)布的2011年年報(bào)顯示，該行“實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)456.07億元，同比增長(zhǎng)22.84%；不良貸款率0.4%，連續(xù)27個(gè)季度保持在1%以內(nèi)。截至2011年末，該行資產(chǎn)總額突破6萬(wàn)億元，穩(wěn)居中國(guó)第五大銀行寶座。然而報(bào)表顯示，去年國(guó)開(kāi)行匯兌損失高達(dá)325.76億元，較上年增加135.99億元，同比增幅71.66%。若美元兌換人民幣匯率每上升1%，將為國(guó)開(kāi)行帶來(lái)62.04億元的匯兌收益；反過(guò)來(lái)，若美元對(duì)人民幣每貶值1%，則將招致62.04億元的匯兌損失。”[1]

同時(shí)，資本自由流動(dòng)所帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，也往往沖擊外匯管理的效果，境外上市的民營(yíng)企業(yè)對(duì)此不可忽視。

四、稅收規(guī)制的風(fēng)險(xiǎn)

用“風(fēng)險(xiǎn)與機(jī)會(huì)并存”描述民營(yíng)企業(yè)通過(guò)離岸中心間接上市法律行為十分貼切。離岸中心即離岸金融中心，也被稱為境外市場(chǎng)，是與在岸金融市場(chǎng)相對(duì)應(yīng)的稱謂。在岸金融市場(chǎng)主要經(jīng)營(yíng)本國(guó)居民與非居民之間金融業(yè)務(wù)。二次大戰(zhàn)結(jié)束之后，專門從事外幣存貸款業(yè)務(wù)的金融活動(dòng)被稱為離岸金融，以外幣為交易標(biāo)的，以非本國(guó)居民為交易對(duì)象的銀行體系被稱為離岸金融中心。其中，以避稅為目的的離岸中心注冊(cè)了大批金融機(jī)構(gòu)和公司，這些公司通常稱作離岸公司或國(guó)際商業(yè)公司，他們只是通過(guò)注冊(cè)的機(jī)構(gòu)在賬簿上進(jìn)行境內(nèi)和境外交易，以求享受該地區(qū)的稅收優(yōu)惠，其實(shí)際經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)大都在資金來(lái)源地國(guó)家或者地區(qū)開(kāi)展。英屬維爾京群島、巴哈馬、開(kāi)曼、百慕大群島就是這類離岸中心的典型，其主要特點(diǎn)為：一是公司注冊(cè)程序簡(jiǎn)單，沒(méi)有行業(yè)限制，便于規(guī)避貿(mào)易壁壘，開(kāi)展跨國(guó)業(yè)務(wù)；二是英美法系特征濃厚，信息披露程序簡(jiǎn)單，保密要求嚴(yán)格，法律環(huán)境相對(duì)寬松；三是部分離岸中心沒(méi)有任何外匯管制，國(guó)際商業(yè)公司資金轉(zhuǎn)移不受限制；四是離岸金融中心與歐美多數(shù)發(fā)達(dá)國(guó)家簽署了條約和協(xié)定，避免雙重征稅。同時(shí)，離岸金融中心稅負(fù)輕微，例如，開(kāi)曼群島不征收所得稅、資本利得稅、公司稅、遺產(chǎn)稅等。

民營(yíng)企業(yè)通過(guò)離岸中心間接上市正是看中了離岸中心上述特征帶來(lái)的利益，尤其是稅收上的實(shí)惠條件。然而，有一利就可能有一弊，境外間接上市與資本運(yùn)作和并購(gòu)重組密不可分，在離岸中心注冊(cè)公司的目的，就是為了收購(gòu)國(guó)內(nèi)公司權(quán)益，將國(guó)內(nèi)公司變?yōu)橥馍掏顿Y企業(yè)，并以該控股公司為主體實(shí)現(xiàn)境外上市。履行這個(gè)法律行為，必然發(fā)生多次股權(quán)和資產(chǎn)交易，稅收問(wèn)題不可回避。上市過(guò)程中和上市后，相應(yīng)的納稅調(diào)整成為規(guī)定動(dòng)作，并且會(huì)受到內(nèi)地法律、上市地法律和離岸中心法律的多重調(diào)整，風(fēng)險(xiǎn)明顯。

綜上所述，認(rèn)識(shí)民營(yíng)企業(yè)境外上市過(guò)程中的相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)，目的是為了降低風(fēng)險(xiǎn)的持續(xù)時(shí)間，防止風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)化為不利的后果。回首黨的十六大提出“必須毫不動(dòng)搖地鼓勵(lì)、支持和引導(dǎo)非公有制經(jīng)濟(jì)的發(fā)展”到十八大再次強(qiáng)調(diào)“毫不動(dòng)搖鼓勵(lì)、支持、引導(dǎo)非公有制經(jīng)濟(jì)發(fā)展”，表明黨中央對(duì)非公有制經(jīng)濟(jì)的地位和作用的認(rèn)識(shí)達(dá)到了一個(gè)新的高度。考察一個(gè)國(guó)家所有制結(jié)構(gòu)是否優(yōu)越，關(guān)鍵是是否符合經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展要求，是否促進(jìn)解放和發(fā)展社會(huì)生產(chǎn)力。始終堅(jiān)持“兩個(gè)毫不動(dòng)搖”，讓國(guó)有與民營(yíng)經(jīng)濟(jì)共同推動(dòng)生產(chǎn)力發(fā)展和現(xiàn)代化建設(shè)，我國(guó)基本經(jīng)濟(jì)制度必將在改革發(fā)展中展現(xiàn)更多的生機(jī)與活力。

[1]第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)[N].2012-04-27.