美聯儲寬松貨幣政策及其對中國的傳導①

中共浙江省委黨校經濟學教研室 孫雪芬

當前美聯儲仍在延續金融危機期間推出的 數量寬松貨幣政策，每月資產采購金額仍高達850億美元。持續的超寬松貨幣政策給美聯儲和國際社會帶來了巨大風險，并通過各種渠道傳導至我國。

1 美聯儲貨幣政策退出勢在必行

后危機時期關于美聯儲寬松貨幣政策退出的呼聲此起彼伏，許多學者認為，美國經濟復蘇已經很好地建立起來，經濟增長正在抬頭，而潛在的通脹壓力不容忽視，聯儲必須在通貨膨脹顯現、惡化之前，結束寬松貨幣政策。本文認為當前的風險主要體現在以下方面。

1.1 資產負債表風險巨大

2013年6月初，美聯儲總資產已飆升至3.4萬億美元(相關數據來源于美聯儲網站)，其中絕大部分為中長期國債和抵押貸款支持債券，占比分別為61%和37%；在美聯儲負債一方，存款準備金高達2.04萬億美元，占比接近61%。美聯儲持續膨脹的資產負債表隱藏了諸多風險。

第一，巨額抵押貸款支持債券的信用風險。一般而言，央行資產中的國債與負債中的基礎貨幣(流動中貨幣+存款準備金)應當大致相等。在聯儲2013年6月初的資產負債中，流通中貨幣和存款準備金構成的基礎貨幣共約3.2億美元；而在其總資產中，國債僅為1.9萬億美元，聯邦機構債券僅為0.07萬億美元。也就是說，還有接近1.2萬億美元的基礎貨幣對應的是抵押貸款支持債券。抵押貸款支持債券作為較高信用風險的衍生品，美聯儲以此為抵押創造基礎貨幣，無疑存在極大風險。

第二，短期國債持有量為零，長期國債牽扯到市場風險。當前美聯儲所持有國債均為中長期國債，短期國債已從危機爆發初的2770億美元、占總債券35%的比重，下降至零比重。國債雖以國家信用為基礎，信用風險相對較小，但大規模長期國債的持有，必然增加美聯儲資產的信用風險等；而且，美國目前財政狀況極不樂觀，財政赤字極為嚴重，再加上美國國內儲蓄率較低、國債購買者主要是儲蓄國家和機構，一旦市場出現沖擊，國債需求必將大幅下降，必然使債券市場受到強烈沖擊。

第三，央行獨立性和經營自主權可能受到影響。美聯儲持有大量長期債券，會使其政策決定遭受更多的政治批評和壓力，因此可能削弱其政策獨立性。一方面，這些債券受金融市場影響較大，如果持有債券產生損失可能導致央行資產負債表中的資本受到侵蝕，從而可能受到來自國會或政府的批評。另一方面，持有大量抵押貸款支持債券，可能使聯儲被認為需要對美國住房市場的發展負責，從而受到政府限制；即使購買的是美國國債，也可能被認為央行愿意通過財政赤字貨幣化來容納不合理的貨幣政策，從而鼓勵財政揮霍，也可能導致通貨膨脹預期加強(Mishkin，2011)。

第四，高額存款準備金下潛在的通貨膨脹壓力。美聯儲負債一方中，存款機構的高額存款準備金高達2.04萬億美元，在總負債中占比接近61%。目前，聯儲仍在向法定存款準備金和超額準備金支付0.25%的利息，在當前宏觀經濟復蘇較為緩慢的形勢下，這種無風險套利會誘使存款機構持有大量的準備金，而不是對外貸款或者投資；但如果經濟形勢進一步好轉、金融機構自身狀況進一步改善，特別是面臨更好的投資機會和更高的收益率，存款機構無疑會將超額準備金存款轉為它用，貨幣乘數的作用下貨幣供應量必將急劇增加，從而最終帶來通貨膨脹的巨大壓力。

1.2 巨額財政赤字成為長期內美國最大威脅，美債危機顯現

2007年金融危機期間，美聯邦政府和地方政府大舉借貸，財政赤字不斷惡化，2011年5月美國國債觸及國會允許的14.29萬億美元。2011年7月，美國兩黨領導人就提高國債上限達成協議。2013年1月，國會兩黨再次達成協議，將債務上限期限延長至5月。2013年5月，美國財政部啟動“非常規措施”，暫停發行各州及地方政府債，暫時緩解債務上限問題的緊迫性。

雖然，由于現階段美元仍然為國際儲備貨幣、美國仍然獨享國際金融優勢，短期債務危機得以一再拖延。但是，從中長期看，“黑天鵝”并未飛走，如果美國財政赤字持續不能改善，如果國際社會對美國財政政策預期悲觀、對美國國債需求減少，債務危機爆發惡化在所難免，將會引發進一步的金融波動、金融危機，涉及面將會更深、更廣。

1.3 引領全球貨幣競相寬松，通貨膨脹成為全球性風險

在美聯儲連續數量寬松貨幣政策的帶動下，歐盟、日本、英國和澳大利亞等發達經濟體紛紛效仿，通過金融政策來改善經濟增長乏力的狀況，也給政府足夠的空間來削減支出和債務。2013年以來，寬松貨幣政策可稱之為登峰造極。日本央行行長黑田東彥上臺后推出的量化寬松貨幣政策，更是把全球寬松貨幣政策推到了極致。5月以來，歐洲央行再次掀起新一輪降息潮，諸多發達國家和新興市場國家央行紛紛宣布降息。

在全球量化寬松政策的沖擊下，新興經濟體普遍面臨通貨膨脹的挑戰，2013年4月俄羅斯通脹率高達7.2%，而巴西2012年下半年開始近12個月的通脹率累計達到6.59%。雖然從當前來看，發達經濟體通貨膨脹預期似乎得到了比較穩固的控制，并且對通貨膨脹有相對更大的容忍度，但從長期來看，全球性的低利率貨幣政策最終必然會導致物價上漲失控，并造成破壞性影響。

2 美國貨幣政策對中國的傳導

2.1 當前美國貨幣政策對中國的傳導

當前經濟全球化和金融一體化深入發展，各國金融市場之間相互聯系加強，外國貨幣政策下流動性的變化會通過匯率、貨幣、利率和進出口商品價格等各種渠道傳導至其他國家。

從匯率渠道看，自2010年第四季度美聯儲一系列重啟的數量寬松貨幣政策以來，人民幣對美元匯率開始逐漸下降，美元表現出貶值傾向，匯率渠道的作用顯現。美元貶值會導致中國對美國產品進口需求增加，而美國對中國產品的需求減少，從而影響到我國GDP增長。

從貨幣渠道看，2009年下半年開始，貨幣當局已經開始關注到危機期間寬松貨幣政策的消極影響。自2010年1月份開始，中國人民銀行連續上調存款準備金率和存貸款基準利率。2010年12月，貨幣政策基調正式由“適度寬松”調整為“穩健”，進一步上調相關利率。可見，我國與美國貨幣政策方向已經完全相反，貨幣政策的貨幣傳導渠道當前失效。

從利率渠道看，隨著我國貨幣政策由寬松轉向穩健，利率水平逐漸提高，而美國持續推出的數量寬松貨幣政策下實際利率水平進一步下降以及美元貶值的預期，必然吸引外國資本流入我國進行流動性套利。正如張明(2011)的研究結果，2009年下半年開始，中國面臨的短期資本流動明顯呈現出不斷擴張的趨勢。

從進口商品價格渠道，主要基于WTI石油現貨價格走勢看，金融危機以后，石油價格呈現出穩步上升的趨勢，再加上中東和北非政局動蕩可能影響到石油的產量和供應，預計石油等大宗商品價格會面臨較大的上漲壓力，這些都會通過進口商品價格渠道傳導至我國。

可見，后危機時期，美國貨幣政策將會通過匯率渠道、利率渠道和進口商品價格等渠道顯著影響到國內的實體經濟和金融發展；而貨幣政策渠道的作用不甚明顯。

2.2 中國貨幣政策選擇陷入困境

后危機時期，美國貨幣政策較之金融危機時期對我國的傳導明顯加強，導致我國貨幣政策陷入困境。這種困境主要體現在我國當前的宏觀經濟環境與美聯儲貨幣政策之間的沖突，尤其是美聯儲貨幣政策所主導的短期資本在我國的流入和流出，可能影響到中國的經濟金融穩定。

具體來說，從目前看，我國宏觀經濟形勢，尤其是國內通貨膨脹和 房地產價格高企，使貨幣政策從寬松回歸穩健成為必然。而在美國數量寬松貨幣政策的刺激下，隨著我國穩健貨幣政策下利率水平的逐步提高，再加上人民幣升值預期，大量短期資本必將通過各種渠道流入我國，進一步推高我國物價水平和資產價格，在很大程度上抵消我國貨幣政策緊縮的效果，進一步加劇金融失衡和人民幣升值的壓力；而且，一旦美聯儲開始實施寬松貨幣政策退出機制，必將會對我國造成進一步沖擊：大量短期資本流入開始撤出，從而放大我國貨幣政策緊縮的強度，加強對股票市場和房地產市場的沖擊，嚴重的情況甚至可能引發金融不穩定和金融危機。

3 中國的對策

如何在困境中實施正確的貨幣政策，應對嚴峻的宏觀經濟形勢，抵御美國貨幣政策不確定帶來的各種沖擊，確保經濟增長和金融穩定，成為當前中國宏觀經濟政策的重點和難點。

第一，堅持采取人民幣匯率基本穩定的政策方針。推動人民幣匯率雙向有管理的浮動，消除人民幣擔保升值預期，決不允許人民幣出現大幅度的快速升值，更不能讓人民幣匯率完全浮動起來。

第二，加強對短期資本流動的管制。面對短期資本的大規模流入，要加強對短期資本流動的管制。要采取防御性措施，限制短期國際資本的大規模流入。一方面加強外管局與海關、地方政府等的合作，加大對地下錢莊的審查和打擊力度，盡可能杜絕熱錢通過貿易、直接投資等渠道進入我國資本市場；另一方面，加大對經常項目的管理和審查，加強對資本項目下資本實際用途的監管，實現對流入短期資本的有效監管。

第三，堅持實施穩健的貨幣政策。經濟增速回穩、通貨膨脹高企以及資產價格快速上漲的宏觀經濟形勢，決定了退出危機時期的非常態寬松貨幣政策，實行穩健的貨幣政策是實現國民經濟持續發展、促進經濟結構調整和維持金融穩定的必然要求和選擇。雖然穩健貨幣政策下，利率水平的提高可能會導致短期資本流入，但是如果我國央行能夠成功實行穩健貨幣政策，尤其是實現對資產價格上漲的有效控制，反而能夠達到對短期資本流入的抑制，削弱美聯儲貨幣政策通過利率渠道對中國的傳導。

第四，引導資本流入實體經濟。資本管制并不能從根本上解決熱錢流入問題，在控制短期資本流入的同時，更要注意對國內國際資本流向的引導。拓寬居民投資的領域和范圍，尋求股票和房地產之外的更多投資場所，注重引導資本從金融體系流向實體經濟，從根本上緩解通貨膨脹和資產價格上漲的壓力，從而實現維持金融穩定的作用。

[1]潘成夫. 量化寬松貨幣政策的理論、實踐與影響[J].經濟學家,2009(9).

[2]孫雪芬,馬紅霞.全球流動性對中國通貨膨脹的國際傳導[J].武漢大學學報(哲學社會科學版),2011(2).

[3]張明.中國面臨的短期國際資本流動：不同方法與口徑的規模測算[J].世界經濟,2011(2).

[4]Bernanke,Ben S.The crisis and the policy response[J].Lecture at the London School of Economics,January,2009.

[5]Calvo,G.A.Capital flow and capital-market crisis: the simple economics of sudden stops[J].Journal of Applied Economics I:34-54,1998.

[6]Goodhart,Charles & Avinash Persaud.How to avoid the next crash[N].Financial Times,(30 January),2008.

[7]Mishkin,Frederic S. Monetary policy strategy:Lessons from the crisis[N].NBER Working Papers No.16755,2011.