我國各層次貨幣供應量與股價關聯性研究

天津財經大學 劉麗 孟憲兵

我國各層次貨幣供應量與股價關聯性研究

天津財經大學 劉麗 孟憲兵

我國的股票市場容易受各種因素的影響而使股市價格波動頻繁且幅度較大，增加了中央銀行對貨幣供應進行有效調控的難度，最終影響了貨幣政策目標的實現。本文應用計量檢驗方法，表明：我國各層次貨幣供應量與股票市場價格之間存在長期關系，各層次貨幣供應量與股市價格關聯性不同。

貨幣供應量 股票市場 貨幣層次

貨幣政策與股市價格間的相互關系成為近年來國外貨幣理論研究的前沿問題，其中貨幣供應量對股票市場的影響正受到越來越多的關注。隨著股票市場的發展，資產價格渠道成為貨幣政策的一種傳播渠道，因此，將股票市場與貨幣政策之間的關系梳理清楚，對于了解貨幣政策的有效性是極其有意義的。

1 相關理論及文獻回顧

1.1 相關理論

股價與貨幣供應量之間關系的理論分析，主要有直接影響和間接影響兩個方面。直接影響主要是由于貨幣政策工具變化，如利率的調整，改變了金融市場上各種金融工具的相對價格，從而引導了資金的流向，最終引起股票市場價格的變化。間接影響則是通過貨幣政策變化對宏觀經濟的基本面產生作用，影響到股票市場價格。

關于股票市場對貨幣需求的影響機制，M. Friedman的經典研究指出了股票價格影響貨幣需求的途徑和機制體現在四個方面：(1)財富效應，即股票價格上漲→財富與收入比上升→貨幣與收入比上升→消費需求增加→交易性貨幣需求增加；(2)資產組合效應，即股票價格上漲→風險性股票預期收益增加→股票組合的風險程度增大→股票組合中安全性股票相對風險性股票的比重要求增加→短期證券和貨幣持有量增加→貨幣需求量增加；(3)交易效應，即股價價格上漲→股票交易量增加→貨幣需求量增加；(4)替代效應，即股票價格上漲→股票吸引力增加→資產結構調整→股票持有量增加→貨幣持有量減少→貨幣需求減少。在上述四種效應中，財富效應、資產組合效應和交易效應會增加貨幣需求，而替代效應則減少貨幣需求。

1.2 文獻回顧

近年來，貨幣供應量與股市價格的關系成為國內學者研究的熱點之一。張秀利(2012)選取2001年1月到2011年12月月末收盤上證指數，M0、M1、M2的月末余額數據，通過協整檢驗得出M1、M2與股價指數之間存在長期關系，Granger檢驗得出M0不是股指的原因；M1是股指原因，但存在滯后效應；M2與股指關系不顯著，應該是由于M2 中定期存款和居民儲蓄存款的流動性比較弱造成的。任碧云、楊雪梅(2012)選取中國2001年到2010年的月度數據，對貨幣供應量通過股票市場影響投資與消費的路徑進行實證檢驗，得出我國貨幣供應量M0、M1、M2和股票價格存在長期關系；且M1、M2與股票價格存在雙向格蘭杰因果關系。

由于選取數據指標及期間的不同，得出的結論也會有差異。孫文迪、吉余峰(2010)選取2000年1月到2009年12月的月度數據，得出M0、M1、M2與股價指數之間不存在協整關系，股市價格是M1的格蘭杰原因，M0、M1是股市價格的格蘭杰原因。盧艷茹(2008)選用1997年1月至2005年5月上證收盤綜合指數、M0、M1、M2的月度指標，通過協整、Granger因果檢驗得出，M0與上證指數不存在長期關系，M1、M2均不是上證指數的原因。原因主要在于我國利率的非市場化及投資對利率的不敏感性。

本文數據選取2001年1月至2013年3月的貨幣供應量M1、M2以及上證綜合指數月末數據，采用協整、格蘭杰因果關系檢驗等方法，來分析各層次貨幣供應量與股票之間的相互關系，進而檢驗貨幣供給量這一中介指標在宏觀調控證券市場的適用性。

2 實證檢驗與分析

2.1 數據選取與處理

(1)股價、貨幣供應量樣本選取本文以2001年為實證研究起點，選取2001年1月～2013年3月的上證綜合指數月末收盤指數，共147個樣本數據，進行實證分析。數據來源于大智慧交易軟件。選擇M1、M2的月末余額作為貨幣供應量指標，以SHZ代表股票市場價格的序列名稱，統計的時間區間為2001年1月至2013年3月。對于中國人民銀行早期貨幣統計概覽中可能遺漏的數據，由互聯網《中國歷年貨幣供應量(M0、M1、M2)歷史數據表》予以補全。

(2)數據的處理。經觀察，數據不存在周期性因素的影響，因此本文對數據未進行季節調整。為減輕數據波動性及殘差序列相關性因素，對數據進行了對數處理。處理完成后的數據分別記為logshz、logm1、logm2。數據檢驗通過Eviews6.0進行。

2.2 實證分析及結果

(1)單位根檢驗。本文采用ADF檢驗方法，對上述區間的樣本數據進行包括趨勢項和截距項的ADF檢驗，結果顯示，在5%的置信水平下，上證指數、貨幣供應量的ADF值均大于其對應的5%的臨界值，即變量在5%的顯著性水平下均接受原假設，即原序列非平穩。為得到平穩序列，對各變量的一階差分再進行ADF檢驗，結果顯示，在5%的顯著性水平下均拒絕原假設，因此各變量均是一階單整的。

(2)協整檢驗。由上述單位根檢驗得知，各變量具有相同單整階數，故它們之間可能存在協整關系，因此需要進行Johansen協整檢驗。先構建基于VAR的模型，用以確定最優滯后階數為4。然后對SHZ、M1、M2進行基于VAR(4)的協整檢驗，可以得到，在5%的置信水平下，上證指數與M1、M2之間存在長期均衡關系。檢驗得出的標準方程系數表明，我國上證指數與M1呈正相關關系，而與M2呈負相關關系。

(3)格蘭杰因果關系檢驗。如果研究貨幣供應量與股市影響方向，需要通過Granger方法檢驗。Granger因果關系是描述兩變量相互作用影響的一種統計關系。本文對股指SHZ與貨幣供應M1、M2分別進行Granger檢驗，得到在5%的置信水平下，SHZ與M1之間存在單項因果關系，其中SHZ是M1的格蘭杰因，而M1不是SHZ的格蘭杰原因；M2與SHZ之間不存在因果關系。總之，SHZ與貨幣供應量之間存在單向因果關系，股市走勢的變化也會引起貨幣供應量的變化，而貨幣供應量的變化不能顯著引起上證指數變化。

(4)脈沖響應分析。脈沖響應函數描述的是在隨機誤差項上施加一個標準差大小的沖擊后，對內生變量的當期值和未來值所帶來的影響。通過Eviews可以得到，上證指數對于自身的沖擊具有較強的反應，沖擊所持續的時間的較長。受M1沖擊的影響，上證指數呈微弱的正向反應，反應較弱。受M2的沖擊影響，上證指數負向反應，然后反應消失。

3 結論及建議

3.1 結論

通過貨幣供應量M1、M2與上證指數之間的實證檢驗，可得出以下結論：

(1)貨幣供應量M1、M2與上證指數SHZ之間存在長期均衡關系。流通中的現金與活期存款增加了居民的財富總量水平，轉而投向股票市場，股票指數增加。

(2)上證指數是狹義貨幣供給量M1變動的格蘭杰原因，而上證指數對貨幣供應量的影響不顯著。股市對M1、M2沖擊的反應是微弱的，M1對上證指數沖擊的反應是正向的且影響顯著，M2對上證指數沖擊的反應不顯著。

由本文可以看出，我國的股票市場容易受各種因素的影響而使股市價格波動頻繁且幅度較大，增加了中央銀行對貨幣供應進行有效調控的難度，最終影響了貨幣政策目標的實現。但是隨著股票市場的完善，貨幣政策對股市的影響將會越來越顯著。

3.2 政策建議

(1)不能把股票價格作為貨幣政策的中介工具。把股票價格作為中介目標，在可控性方面，由于股票價格波動十分劇烈，且主要受市場參與者行為及心理預期的影響，貨幣政策當局很難控制；在可測性方面，股票價格動態具有不確定性，貨幣當局很難準確地預測股票價格的動態及其對商品和服務價格水平的影響程度。

(2)加強貨幣市場與股票市場之間的聯系。在保證金融安全的前提下，應該建立貨幣市場與股票市場之間規范有效的聯結機制，促進價格信號在兩個市場之間的有效傳導，使資金能夠在兩個市場之間有序流動。貨幣政策意圖能否有效地傳遞到股票市場，是由貨幣市場與股票市場一體化程度直接決定的，只有市場一體化，資金才可以在貨幣市場和股票市場之間自由流動，貨幣供應量傳遞和金融工具定價才會合理。

(3)要正確處理信貸資金進入股市的問題。過量的信貸資金違規進入股市，會對經濟產生嚴重的負面影響。隨著股票市場的發展，股票市場必將成為貨幣政策傳導的一個重要渠道，銀行信貸資金與股票市場之間必須建立一種有效的聯系，主要措施有：對企業，持有證券資產的數量實行比例限制，對其交易和投資收益加大征稅力度等；進一步推進利率市場化，通過利率水平的市場調節，保持間接融資和直接融資的適當比例，促使資金流動的均衡分布。

[1] 張秀利.我國貨幣供應量與股市價格關聯性的實證研究[J].經濟問題,2012(10).

[2] 錢小安.資產價格變化對貨幣政策的影響[J].經濟研究,1998(01).

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1005-5800(2013)08(b)-073-02