管理層持股比例與公司業績關系研究

魯永峰

（安徽財經大學，安徽 蚌埠 233041）

1 背景

在歐美成熟市場，管理層持股得到了有效的運用，因此管理層持股有“金手銬”的美譽.隨著兩權分離,帶來了一系列的委托代理問題.管理層持股能否降低代理成本，提高公司價值，國內外學者還尚未得出一致的結論.研究二者關系有著十分重要的理論與實踐意義.

2 文獻綜述

2.1 國外的文獻綜述.

國外關于這方面的研究比較權威的有以下幾種：

2.1.1 利益趨同論

利益趨同論認為,管理者和股東的目標是一致的.如Jensen和Meckling(1976)指出,當經理人員持股比例增加時,能夠使得公司價值增加.此外，Morck et al.（2000）、Carl R.Chen et al.（2003）也得出了類似的結論.

2.1.2 掘壕自守論

掘壕自守論認為,隨著兩權分離，由于管理者和股東的信息不對稱，會產生逆向選擇和道德風險.管理者和股東的目標不是一致的.如Demsetz(1983)、Fama和 Jensen（1983)認為,當公司被其控制權不受控制的管理層管理時,公司價值將趨于下降.Stulz（1988）和Morck et at（1988）在研究管理者持股與公司績效關系時發現，當管理層持有股份比例達到某一水平后公司績效開始下降.Denisetal（1994）也得到了類似的結論.

2.1.3 非線性論論

理層持股與公司績效是呈非單純線性關系，如Morck，Shleifer和 Vishny（1988）認為二者關系是呈N型，McConnell和 Servaes（1990）認為二者是倒 U型，Hermalin和 Weisbach（1991）認為是 M型，還有學者如Cui和Mak（2002）認為是W型.

2.2 國內文獻綜述

國內學者也未得出一致結論.

2.2.1 相關論

劉國亮、王加勝（2000）認為公司績效與經理人員的持股份額呈正相關.張俊瑞等（2003）、許承明和淮衛東（2003）分別發現董事長、總經理的持股比例越高，公司業績越好.即呈現出一定的正相關關系.周建波和孫菊生(2003)研究發現,股權激勵模式影響了企業業績，特別是對于高成長性的公司來說，經營者因股權激勵增加的持股數量越大，那么公司的業績比較好.也呈現出一定的正相關關系.上海榮正證券公司（2004）的研究報、宋增基、徐葉琴（2007）等人得出了類似的結論.

2.2.2 無關論

王戰強（1998）研究發現：管理層持股與公司績效不存在統計意義上的相關性.袁國良等（2000）、李增泉（2000）和魏剛（2000）的研究表明，在上市公司中，管理層的持股比例和公司業績之間并不存在顯著的相關關系.管理層持股作為一種激勵措施，沒有達到預期的激勵效果.高明華（2001）、張宗益和宋增基（2003）、胡銘（2003）和常健（2003）、鄂繼明（2009）也得出相同的研究結論.

2.2.3 區間效應論

關于管理層持股與公司績效的關系，存在區間效應論的假說.如吳淑琨(2002)的研究表明,管理層的持股比例與公司業績之間存在顯著的倒U型相關關系，黃小花（2004）的研究結果認為：當管理層持股比在0-0.441%的范圍的時候，管理層持股與公司績效呈現正相關關系；在區間0.441%-32.88%的時候，這種相關的關聯程度有所加強；但當持股比例比大于32.88%的時候，公司業績呈現下降的趨勢.徐大偉等（2005）則發現當管理者持股比例在0-7.50%的這一區間內時，上市公司經營績效指標—ROE值與管理層持股比例呈現正相關關系，在7.50%-33.35%這一區間時，二者表現為負相關關系，但是在管理層持股比例大于33.35%二者關系又恢復為正相關.鞏震、金永生和王俊韡（2008）通過實證檢驗得到結論：理層持股比率與公司經營績效指標呈三次函數關系；當管理層持股比率在22.19%-54.83%之間時，其與經營績效正相關；在這一區間之外時，其與經營績效呈負相關.

2.3 國內外研究述評

國內外學者以及國內學者之間關于管理層持股比例與公司績效關系尚未得到一致的結論.這是因為我國的制度背景、法律環境等宏觀環境與西方國家存在顯著差別.此外，每個研究選用的數據、樣本、模型等也有差別.

基于上述理論分析，提出以下假設：管理層持股比例與公司業績并非單調線性相關

3 研究設計

3.1 樣本選取和數據來源

2006年完成股權分置改革，管理層持股也發生較大的變化.我們選擇的樣本2008—2010年的房地產行業在A股上市的公司，同時把PT和ST的公司剔除.同時把缺失值剔除掉.數據主要來源于CSMAR數據庫.數據的處理主要應用了spss18.0.

3.2 變量定義

3.2.1 被解釋變量

被解釋變量,本文選擇了比較常用的業績指標—凈資產收益率(ROE)來衡量上市公司業績.

3.2.2 解釋變量：管理層持股指標

管理層持股比例（CG）=管理層持股總數/公司總股本數

3.2.3 控制變量

為控制其他公司特征對企業績效的影響,本文基于數據的可取得性選取了以下幾個控制變量:

(1)資產負債率(DB)，公司負債總額與帳面總資產之比.

(2)企業規模(SIZE),以公司賬面總資產的自然對數來衡量.

(3)企業成長能力(GROW),以企業凈利潤增長率表示.

3.3 模型設計

3.3.1 對于假設,我們構造如下的回歸模型:

4 實證分析

4.1 描述性統計

通過對樣本公司進行描述性統計 (限于篇幅，未列出)可以看出，在我國A股上市的房地產企業當中，管理層的持股比例僅為0.8%左右，Morck,Shleifer和Vishny(1998)一文中，管理層的持股比例為10.64%，這說明，同國外相比，我國A股上市的房地產企業中，管理層的持股比例與國外上市公司相比還存在很大的差距.就管理層持股比例來看，樣本公司中，最高的為約為52.94%，最低的為0，差異較大.這說明管理層持股作為一種激勵措施，還沒有在我國得到廣泛的應用.

表1 Pearson相關系數分析表

4.2 相關分析

管理層持股比例與凈資產收益率的相關系數為0.108，這說明在A股上市的房地產企業中，管理層的持股比例與公司的業績之間并沒有呈現出顯著的相關關系..各解釋變量與控制變量之間相關系數也比較小，不會出現多重共線性，可以進行多元回歸.

4.3 回歸分析

TQ=-0.129+0.157CH+0.178DB+0.006SIZE+0GROW+ξ R Square為 0.208.F（4,227）=14.928，p=0.00＜0.05，說明模型對整體的近似程度較好，Durbin Watson=2.037，說明不存在一階自相關性.由表三可知，管理層持股比例的t檢驗沒有通過，說明房地產行業的管理層持股比例對公司業績的影響沒有表現出顯著的相關關系.這與袁國良等（2000）、李增泉（2000）和魏剛（2000）的研究結論一致.

表2 回歸分析

5 主要結論和建議

5.1 主要結論

本文選擇的樣本2008—2010年的房地產行業在A股上市的公司，通過對樣本數據進行描述性統計分析、相關性分析以及回歸分析等方法得出的結論是：在我國A股上市的房地產行業中，管理層持股比例與公司業績沒有顯著的相關關系.從目前我國房地產市場的實際情況出發，積極探索適合我國國情的制度和對策，不斷的推動管理層持股這一激勵機制的有效的、可持續的發展.

5.2 建議

在我國A股上市的房地產公司中，管理層的持股比例比較低，管理層持股激勵的作用還難以發揮出來，因此對于房地產公司來說，應該著重于：

1.加大管理層持股力度，充分發揮管理層持股的激勵作用.

2.應該高度重視對關鍵員的激勵作用.這里的關鍵人員主要是董事長和總經理.在管理層持股的公司中，如果關鍵人員沒有得到持股，其總體的激勵效果很難發揮出來，在設計管理層持股的激勵措施時，要中的突出.

3.在設計管理層股權激勵措施時，除了要注重效率，也要兼顧公平，最大限度的發揮激勵效果.

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