高管薪酬與上市公司業績相關性研究

曾愛軍

（廣東商學院 會計學院，廣東 廣州 510320）＊

一、引言及文獻綜述

按照“權責分明”這一現代企業制度基本要求，企業組織構架要做到所有權與經營權的分離，由此產生的“委托—代理機制”增進了企業效率，但同時也會帶來“道德風險”和“逆向選擇”問題。

對于高管薪酬和公司業績關系的研究，西方起步較早。Taussings和Baker最早發現經理報酬和公司業績的相關性很小［1］。Murphy（1985）以美國1964～1981年73家制造業企業為樣本，對其中500名管理人員的報酬、報酬結構和公司股票收益進行研究，發現管理人員報酬對股票收益有顯著的正相關性，其后陸續有學者得出和Murphy類似的結論［2］。Canarella和 Gasparyan 研究美國 1996～2002年的“新經濟”企業的面板數據，發現高管報酬與公司業績呈現強正相關［3］。但Duffhues和Kabir以荷蘭1998～2001年上市公司數據為樣本，卻得出高管薪酬與績效負相關的結論，其研究發現高管能運用權力自定薪酬，而與業績不相關［4］。由此可見，西方學者對該問題的研究并未達成一致。

我國對高管報酬和公司業績間關系的研究起步就相對較晚。魏剛（2000）研究發現高管薪酬和公司業績間不存在顯著的正相關［5］。張俊瑞等發現高管的人均年薪對數與公司經營業績及公司規模間呈現較顯著、穩定的正相關；高管人均年薪對數和高管持股比例間雖呈現正相關，但其顯著性對異常值較敏感，不穩定。高管人均年薪對數與國有股比例存在較弱的負相關，這種相關性對異常值更敏感，更不穩定［6］。杜興強等研究發現高管薪酬與公司以及股東財富前后兩期的變化均呈正相關關系，而與本期Tobin’q的變化呈負相關關系，與上期Tobin’q的變化呈正相關關系［7］。黃志忠等發現在控制外部監管因素的情況下進行研究，得出高管薪酬與公司下半年度業績增長呈顯著正相關［8］。樊帆、楊蓉研究發現最高高管薪酬對企業業績影響最大，其次是高管總薪酬，接著是職工薪酬，最后是高管平均薪酬，四個變量的對數對公司業績都是正相關［9］。

目前眾多學者意見不一，不過大多數認為高管薪酬與公司業績正向相關，特別是高管薪酬中含有公司股份的情況下。結論不一的原因是由于研究方法和研究采用的數據和指標存在差異。有人用一元線性回歸，有人用多元回歸，有人引入虛擬變量進行分段，更有人用聯立方程進行研究?？啥鄶凳菫榛貧w而回歸，忽視了數據間性質關系。本文的研究嘗試直接用凈利潤評價公司的業績，用年平均總資產（即本年末總資產和上年末總資產的平均數，下同）作為規模評價指標，考察凈利潤與管理層年薪在總資產的影響下的偏相關關系。

二、研究假設與數據說明

（一）研究假設

對應于高管薪酬，凈利潤更能反映公司業績。此前研究大多采用凈資產回報率作為公司業績的評價指標，這是股東關心的指標。但與此對應的解析變量卻直接用了高管年薪。這里存在的問題是，顯然公司規模較大，凈利潤較多是較常見的事，凈資產回報率是凈利潤經過公司規模修正后的指標，但高管年薪卻沒有經過相應規模修正?？紤]到凈利潤與管理層年薪都與公司規模有聯系，兩者都以相同方法作規模修正相當于無修正。本文直接用凈利潤評價公司的業績，用年平均總資產作為規模評價指標。基于上述分析，因此本文提出：

H1：公司業績與高管薪酬存在非線性相關。

H2：公司業績與高管薪酬之間有部分相關性是由于公司規模而產生的。

由于不同公司的激勵機制不同，無法統一分析。所以本文就從最基本的成本效益論出發。從所有者的角度來看，公司付給高管的薪酬，相應的激勵機制等對于公司來說是項成本，而這項成本的付出是為了獲取利潤的回報。如果從配比的角度看，應該是當期的年薪與當期的利潤掛鉤，但本文不研究高管薪酬的影響因素。一般來說，是高管層先付出勞動，年尾的時候公司才付薪酬。但在高管的角度來看，高管根據以往的薪酬付出相應的勞動。即過去的薪酬與公司業績的相關性更大。據此提出：

H3：不同行業間，公司業績與高管薪酬的相關性差異較大。

（二）數據說明

本文將董事，監事和高管看成一個整體。分析薪酬指標時則采用管理層的年薪總額，即董事、監事及高管的年薪總額，但不包括獨立董事。因為獨立董事主要是外部聘任產生，基本不參與公司經營管理，所以不予考慮。下文將董事、監事和高管統一稱為管理層。管理層薪酬包括工資、獎金、福利和津貼。CSMAR數據庫中將津貼單列出來，因為某些公司中一些管理人員不領取年薪而僅領取津貼。但由于本文將管理層人員看為一個整體，所以將這部分津貼納入年薪中考慮。另外，由于本文重點研究的是薪酬對公司業績的影響，且無法取得詳細的股權激勵機制，所以暫不考慮股票期權等的影響。另外，由于高管的年薪會受到公司規模和行業的影響而有所差異，所以本文還會分行業研究。采用的分類為中國證監會行業13大類分法，從農業到綜合業，依次編碼A到Z。

根據上述要求，本文選取的樣本來自2007～2010年都有完整披露的數據，管理層領取薪酬且凈利潤為正。虧損企業不屬于本文研究范圍。最終利用CSMAR數據庫，在滬深兩市所有A股中選取了1 213個樣本。主要研究指標有：NI（2010年凈利潤）、MA（2009年管理層年薪）、Ind（行業）和 AA（2010年平均總資產），指標單位為人民幣元。本文所有計算是在SPSS17.0下完成。

三、實證分析

（一）數據描述性統計

1.方差分析。要驗證H3，同時保證按行業分類是有效的，需要進行方差分析。其中，LNI，LMA，LAA分別為NI，MA，AA的對數形式。一方面是為了與下文的分析對應，另一方面同時保證數據的正態性。方差分析結果顯示統計量F對應的P值均小于0.001。所以可以認為按行業分類是有效的。不同行業的數據存在較大差異。這也部分驗證了H3。說明研究高管薪酬與公司業績間關系時有必要按行業分類。

2.樣本整體描述性分析。管理層薪酬MA的跨度非常大，為3.81萬元到6 821.83萬元，最低的為重慶實業，但這個數字讓人有點懷疑其披露的真實性，最高的為中國平安。凈利潤的跨度也很大，從領先科技的40.78萬元到工商銀行的1 293.5億元。這表明不同上市公司，無論獲利的能力還是管理層薪酬的差距都很大。

數據顯示，不同行業的管理層年薪均值差異相當大，作為均值最大的金融、保險業的方差也最大，顯然高管年薪在行業內的差距也相當大，且金融、保險和房地產這幾個行業的情況較為特別。其次，從行業間的凈利潤差距看，仍然是金融、保險業最高，農林漁牧業最低，這兩者差距也十分大，排第二的不是房地產業，而是采掘業。相同的是，前兩位的行業凈利潤方差都比全樣本的方差大，顯示出來的數據特征和管理層年薪類似。最后是平均總資產的行業差距情況。金融、保險業依然高居榜首，平均總資產均值達到1，701億元，遠遠高出其他行業。農林漁牧業則依然為最小。這個表的情況和凈利潤的情況較為接近，采掘業為第二。且方差依然為均值前兩位的最高。金融、保險業總資產高，這與其高負債經營的行業特性有關。采掘業則因為固定資產等方面的投入大。

（二）相關性分析

1.理論分析模型。變量x和y的簡單相關系數采用Pearson積矩相關公式計算，其中ˉx、ˉy分別是變量x，y的均值?？刂屏俗兞縵，變量x、y之間的偏相關系數計算公式為：

其中，rxy，z是控制了z的條件下，x和y的偏相關系數。rxy是變量x和y的簡單相關系數。rxz和ryz同理。偏相關系數的檢驗零假設為總體中兩變量的偏相關系數為零。使用T檢驗方法。使用Pearson偏相關系數假設檢驗的t統計量，計算公式為：

其中，r是偏相關系數，n是觀察量數，k是控制變量數，n－k－2為自由度［10］（P292－293）。

研究中，我們觀察t值對應的概率P，選取置信水平為95%，對應的顯著性水平為α＝0.05，當p＜α時，拒絕零假設。SPSS會給出兩個置信水平，分別為99%和95%。如果滿足99%則自然滿足95%。

2.簡單相關分析。通過未進行對數變換的相關系數分析可以看出三個變量都有一定相關性，P值都顯示這些值顯著不為零。其中凈利潤與平均總資產的相關性最高，為0.874。管理層年薪與平均總資產的關系屬于弱相關，這個結果與假設有點出入。對數變換后可以看到，管理層年薪與凈利潤、平均總資產的相關系數有所提升，且顯著不為零。凈利潤與平均總資產的相關系數雖然有所下降，但依然較高。這是因為未轉換前的線性關系已經較強。具體分析結果見表1。

表1 簡單相關系數分析

分行業經過對數轉換后的各個簡單相關系數見表2?？梢钥匆?3個行業，基本上和樣本整體呈現的情況相似。凈利潤與平均總資產相關性較高，管理層年薪與凈利潤和平均總資產分別有一定相關性。其中管理層年薪與凈利潤相關性最高的行業為金融、保險業（I類），達到0.686。不過其平均總資產與另外兩指標的相關性也很高。暫時不能排除公司規模的影響。但也有些行業情況特殊。例如農林漁牧業（A類）和傳播與文化產業（L類）的管理層年薪與凈利潤、平均總資產的相關系數的檢驗都不通過，可以看為相關系數為零。傳播與文化產業（L類）甚至三個指標之間的相關系數都不通過檢驗。

表2 分行業簡單相關系數

3.偏相關分析。在控制取了對數的平均總資產后，凈利潤和管理層年薪在各自進行對數變換后的偏相關系數為0.221，通過檢驗。說明凈利潤與管理層年薪是一種較弱的非線性相關關系。驗證了H1成立。

從不同行業的偏相關系數看（見表3），這次僅五個行業的偏相關系數是通過檢驗。分別是制造業（C類）的0.312，信息技術業（G 類）的0.393，批發與零售貿易（H類）的0.443，金融、保險業（I類）的－0.427，還有房地產業（J類）的－0.309。其余行業的偏相關系數都不能排除零假設。驗證了H2、H3。分析結果顯示，管理層年薪的對數與凈利潤的對數呈正相關的行業中批發與零售貿易類最為相關，但也僅為0.443。最為奇怪的是管理層年薪最高的兩個行業，均顯示出管理層年薪的對數與凈利潤的對數呈現負相關，對數變換不會影響數據相關性的方向。所以在金融、保險還有房地產業中，管理層年薪與公司業績存在某種沖突。

表3 分行業偏相關系數表

四、結論及啟示

本文的研究結果表明：我國上市公司管理層薪酬方案的制定與公司業績間的關聯很微弱，部分民間認為的“暴利”行業不需要依靠管理層的積極性也能盈利，甚至管理層獲得的報酬與公司業績呈現一定的負相關性。這是由于在“暴利”行業中，管理層年薪與公司業績之間的差距太大引起的。根據貝勃定律或者邊際效用遞減理論，當管理層年薪非常高時，再增加年薪，帶來的邊際效果會不斷減少，甚至達到負效應現象。另一方面，大多數行業中，高管年薪的增加帶來的公司凈利潤的增加并不明顯。年薪作為相對固定的薪酬部分，對高管的激勵效用日漸微弱，而剔除公司規模影響后，兩者關系更加微弱。

基于上述分析，筆者認為，企業設計管理層薪酬政策時，首先應分析公司的利益與管理層利益的差距。當兩者間的差距不是太大時，例如在微利的企業中，直接增加年薪對管理層的激勵是有作用的。但當兩者差距非常大時，需想辦法模糊這種差距后，再實施激勵政策。而激勵的手段最好不要以可以衡量具體金額的方式，如不要直接增加報酬?？梢圆扇≡黾訚撛趫蟪甑姆绞健＠缋^續研究股權激勵，以更有效的方式刺激管理層積極性。另外，將公司名聲與個人名聲捆綁在一起，也可以模糊差距，增加管理層積極性，但效果有待驗證。

［1］Taussings FW，Baker WS.，American Corporations an their Executives：A Statistical Inquiry［J］.Quarterly Journal of Economics，1925，40（1）：1－51.

［2］Kevln J.Murphy，Corporate Performance an Managerial Remuneration：An Empirical Analysis［J］.Journal of Accounting and Economics，1985，（7）：11－42..

［3］Canarclla G.，Gasparyan A.，New Insights into Executive Compensation and Firm Performance：Evidence from a Panel of New Economy Firms，1996－2002［J］.Managerial Finance，2008，34（8）：537－554.

［4］Duffhues P.，Kabir R.，Is the Pay－performance Relationship always Positive？Evidence from the Netherlands［J］.Journal of Multinational Financial Management，2008，（18）：45－60.

［5］魏剛.高級管理層激勵與上市公司經營績效［J］.經濟研究，2000，（3）：32－64.

［6］張俊瑞，趙進文，張建.高級管理層激勵與上市公司經營績效相關性的實證分析［J］.會計研究，2003，（9）：29－34.

［7］杜興強，王麗華.高層管理當局薪酬與上市公司業績的相關性實證研究［J］.會計研究，2007，（1）：58－65.

［8］黃志忠，郝群.薪酬制度考慮外部監管了嗎——來自中國上市公司的證據［J］.南開管理評論，2009，（12）：49－56.

［9］樊帆，楊蓉.上市公司高管和職工薪酬與企業績效相關性研究［J］.統計與決策，2010，（6）：180－182.

［10］盧紋岱.SPSS統計分析（第4版）［M］.北京：電子工業出版社，2010.