終極控股股東差異、財務松懈與公司績效
——來自2007～2011年中國證券市場的經驗證據

王文兵，干勝道，段華友

（四川大學 工商管理學院，四川 成都 610064）＊

一、引言

近年來，公司治理文獻重點關注公司管理層行為，包括財務松懈（Financial Slack）對公司績效的影響。公司行為理論（Cyert和 March，1963）和資源基礎理論（Penrose，1959）認為，在瞬息萬變的經濟發展中，財務松懈可以穩定公司績效，促進公司適應環境的變化，有益于提升公司績效［1］。然而代理理論（Jensen和 Meckling，1976）卻認為，因兩權分離，管理層傾向于浪費或揮霍冗余財務資源，產生代理成本，有損公司績效［2］。上述對財務松懈截然不同的觀點，源于對公司管理層的定位不同。組織理論認為，管理層會積極利用財務松懈資源進行有助于公司績效提升的投資、革新，并把管理層定義為促進變革、提高績效的引領者；而代理理論卻認為，管理層利用財務松懈資源尋求自身利益最大化，從而產生代理成本，有損公司績效，并把管理層定義為代理者，是股東的代言人。

財務松懈是利是弊，因國外學者研究視角不同，至今尚無一致結論。眾所周知，我國屬于新興加轉型的經濟體，那么我國上市公司滯留財務松懈水平如何，終極控股股東不同，滯留財務松懈水平是否不同，在宏觀環境發生突變（波動）時，財務松懈是促進公司績效提升還是有損公司績效。鑒于此，以公司外部環境突變——現今全球性金融危機為研究背景，選取我國2007～2011年滬深A股上市公司（剔除金融行業，下同）數據，利用財務松懈（FS）、資產報酬率（ROA）、凈資產收益率（ROE）、扣除非經常性損益后的每股收益（ENEPS）等財務指標，驗證上述問題。

二、文獻回顧與理論分析

（一）財務松懈與自由現金流量

1.財務松懈內涵界定：財務松懈（Financial slack）是Myers（1984）在論述新融資優序理論時首次提出，指出融資優序理論成立的一個前提是企業必須有足夠的財務松懈，才能保證企業在籌措外部資本時優先考慮債務融資［3］。Ang和 Straub（1998）以資源基礎理論為研究視角，認為財務松懈是過剩的財務資源。財務松懈是組織冗余（Organizational slack）的一種主要形式，這些資源是組織已經獲得但并沒有指定用途，管理層可以自主使用［4］。Brealey等（2000）寬泛的把財務松懈定義為“財務松懈是指現金、有價證券、隨時可出售的資產、容易進入債券市場或向銀行進行融資，隨時獲得基本需要的保守的融資，并使潛在的借款人把公司的債務作為一項安全性投資”［5］。國內學者沈藝峰、沈洪濤（2004）將“Financial slack”譯為“閑置財務資產”，并把企業現金余額、短期證券以及發行無風險債的能力之和稱為閑置財務資產［6］。

從文獻中看出，財務松懈具體表現形式可以分為兩類：冗余財務資源與松懈行為。冗余財務資源是指沒有指定用途，管理層可以在經營過程中，根據內外環境的變化及投資機會的出現自主使用的資源，主要有貨幣資金余額、短期有價證券、隨時可出售的其他資產、備用負債能力；松懈行為是指在兩權分離、信息不對稱的情況下，管理層利用冗余財務資源尋求自身利益最大化的行為，如懈怠不努力、厭惡風險、在職消費等。

2.自由現金流量與財務松懈內在聯系。自由現金流量（Jensen，1986）是指企業在滿足了凈現值大于零的所有項目所需資金后的那部分現金流量。因國內外學者研究視角不同，自由現金流量與財務松懈至今尚無同一內涵。Smith和Kim（1994）研究認為，盡管財務松懈和自由現金流量具有精確的和獨特的定義，但是，從經驗上區分兩者的概念是非常困難的［7］。自由現金流量是指企業滿足凈現值大于零的所有項目投資資金需求后的冗余現金流，這部分冗余現金流，將囤積在企業內部，形成自由現金存量，即為企業冗余財務資源。財務松懈主要是指沒有被企業指定用途的閑置財務資源以及尚未利用的舉債。從企業資源視角來看，自由現金流量與財務松懈是一種冗余財務資源；從管理層行為視角來看，囤積自由現金流量或冗余財務資源，均有誘發管理層松懈行為的可能性。因此，以下研究用自由現金流量測度方法間接表征財務松懈。

（二）資源基礎理論與公司行為理論

資源基礎理論將財務松懈視為沒有被組織利用的資源，這種資源為組織帶來競爭優勢，促進公司革新，不斷提升核心競爭力。公司行為理論認為組織是由不同個體組成，個體目標與組織目標不盡一致，容易產生摩擦與矛盾，公司管理層可以利用冗余資源來減少組織與個體之間的矛盾和沖突，是矛盾緩解的催化劑。因此，資源基礎理論和公司行為理論認為財務松懈吸收了組織內外部環境不利波動，在急劇變化的環境中起著穩定局勢的作用，為公司持續經營提供物質儲備，財務松懈是沖突緩解器；財務松懈減少了組織內部的不必要的沖突，是組織解決矛盾的工具。正如 Moch和Pondy（1977）所說，當財務松懈存在時，組織中的各種問題將會迎刃而解，財務松懈提供了公司革新活動中所需的資金支持，推動公司革新，促使企業更好地適應環境，并且可以使公司順利推行全新戰略下的新產品、新市場，而不必有太多的擔憂，據此，財務松懈是革新的助推器。財務松懈對企業績效的影響，國外學者進行了實證研究。Latham和Braun（2009）選取2001～2003年美國軟件業為樣本，研究經濟衰退與恢復時期財務松懈對公司績效的影響，實證結果表明，在經濟衰退初期公司擁有財務松懈越多，那么在經濟衰退后期公司績效的恢復率越高，在經濟衰退初期企業擁有財務松懈越少，那么在經濟衰退后期公司的績效恢復率 越 低［8］。Sanghoon Lee（2011）以 美 國 公 司1990～2008年間的數據組為樣本，研究了財務松懈如何影響公司績效，實證結果表明財務松懈促進公司績效提升。資源基礎理論與公司行為理論認為財務松懈是環境波動的吸收器，是矛盾解決的工具及公司革新的助推器，財務松懈促進公司績效提升。

（三）代理理論

代理理論將財務松懈看成是公司內部的不必要耗費，減少財務松懈資源就可以提升公司績效。公司內部最大問題就是由于兩權分離而導致的股東與經理層之間的沖突，股東冀求公司價值提升，而經理層卻追求自身的利益。因此，為了使經理層和股東利益趨于一致，適當的公司治理監管機制很有必要。但是，在缺失有效公司治理機制的情況下，管理層將會運用公司資源來追求自己的私利，也就是說，隨著公司財務松懈資源的增加，管理層的束縛力會相對減少，管理層更可能投資于劣質項目（Jensen，1993）。由于冗余財務資源將誘使管理層耗費股東更多的資源來追求私利，直接損害公司績效。Piccolo等從代理理論觀點出發，審視了市場競爭對企業松懈資源的影響，且結果證實，利潤導向型契約將會減少冗余資源持有量，提升公司資源使用效率。Kornai（1979）提出的預算軟約束觀點，并指出，因預算軟約束而引起的公司內部的冗余資源（尤其是國有資產），導致了企業的低效率。

代理理論提出了與資源基礎理論和公司行為理論截然不同的觀點，認為財務松懈資源越多，管理層越松懈，直接損害公司績效，即財務松懈有損公司績效。

（四）終極控股股東差異

La Porta等（1998）將公司實際控制人分為五種類型：家族或個人、政府、股權分散的金融機構、股權分散的公司和其他。我國上市公司大部分由原國有企業改制而來，終極控股股東具有國有性質，因此，以下將我國上市公司按照終極控股股東的所有權差異區分為國有控股與非國有控股上市公司。其中國有控股公司按照實際控制人具體范圍劃分，主要分實際控制人為國務院國有資產監督管理委員會、財政部、國土資源部等國家部委和地方國有資產監督管理委員會等三類；非國有控股上市公司按照實際控制人不同，主要分為自然人、外商、外資、集體、鄉鎮等控股上市公司。已有研究發現，上市公司終極控股股東不同，公司經營戰略、決策與公司治理等方面均有顯著差異。

醫院對信息化建設的認知存在不足，缺乏明確的規劃。醫院信息化建設是一個長期的過程，短期效果不明顯，隨著前期投入的不斷增加，與原先期望值存在的偏差越來越大，使得各級對信息化建設產生懷疑和動搖，影響管理層的推行決策。

三、研究假說

我國國有控股上市公司由原國有企業改制而來，資本市場體制、制度等距離西方成熟資本市場還有一定差距。對國有控股公司的財務管理基本上由國資委采取間接管理、事后管理、分類管理，難免存在粗放、行政等色彩。已有研究發現，對國有控股公司的管理存在約束主體不到位、內外部監管機構不健全、行政干預時有發生、國有控股公司存在“內部人控制”等現象。基于以上分析，我們提出：

假說1：與非國有控股上市公司相比，國有控股上市公司財務松懈水平顯著高于非國有控股上市公司。

我國國有控股公司在多個行業占據壟斷地位，“股東父愛”思想比較嚴重，公司管理層“等、靠、要”的思想依然存在，鮮有退市等壓力，勢必誘發管理層思想懈怠、不思進取。與國有控股公司相比，非國有控股公司產權更清晰、經營目標更單一、以市場為導向，更加注重企業自身的經濟效益，較少受資歷、行政干預以及上下級關系影響。結合上述理論論述，我們提出：

假說2：當宏觀環境突變（波動）時，與非國有控股上市公司相比，持有較高財務松懈的國有控股上市公司的績效顯著低于非國有控股上市公司。

現今全球性金融危機影響深遠，企業外部競爭環境日趨激烈，對企業發展與生存提出巨大挑戰，許多企業投資規模縮減，甚至申請破產保護，但是也有部分企業適度持有財務松懈，合理規避風險，抓住新的投資與獲利機遇。因此，適度財務松懈有利于企業控制風險，減少績效波動；財務松懈過度或不足均不利于企業控制風險，勢必加劇公司績效波動，由此，我們提出：

假說3：與非國有控股上市公司相比，滯留較多財務松懈的國有控股上市公司的績效變動幅度顯著高于非國有控股上市公司。

四、研究設計與數據驗證

為驗證上述假說，選取我國滬深A股上市公司2007～2011年年報數據，以自由現金流量間接表征財務松懈，計算國有與非國有公司財務松懈水平，考察我國上市公司遭受外部環境突變（波動）時，財務松懈對公司績效的影響。

（一）數據選取

（二）指標選取

1.財務松懈水平指標。借鑒符蓉的研究［9］，選取自由現金流量與期末總資產比來測度公司財務松懈水平，計算公式如下：

財務松懈占期末總資產比（FS／A）＝（經營活動產生的現金凈額－分配股利、利潤或償付利息所支付的現金＋發行債券所收到的現金＋借款所收到的現金－償還債務所支付的現金）÷期末總資產。

2.公司績效指標。（1）總資產報酬率（ROA）＝凈利潤／（期初總資產＋期末總資產）÷2；（2）凈資產收益率（ROE）＝凈利潤／（期初所有者權益＋期末所有者權益）／2；（3）扣除非經常性損益后的每股收益（ENEPS）。

（三）數據驗證

按照上述指標內涵，分別計算國有與非國有公司2007～2011年財務松懈水平與兩個樣本ROA、ROE與ENEPS均值，最后計算兩個樣本扣除非經常性損益后的每股收益標準差。描述性統計結果見表1。

表1 變量描述性統計表

（四）數據分析

1.國有與非國有公司滯留財務松懈水平比較。通過表1發現，國有公司內部滯留財務松懈水平均值自2007～2011年均高于非國有公司，說明國有公司管理層更樂于囤積冗余財務資源，符合假說1，即國有公司財務松懈水平顯著高于非國有公司。

2.國有與非國有公司績效比較。由表1發現，國有公司ROA、ROE與ENEPS均值在2007～2011年均低于非國有公司，以此得出結論，內部滯留較高財務松懈水平的國有公司在宏觀經濟環境突變（波動），并沒有緩沖外部環境突變（波動）給公司所帶來的不利影響，其績效顯著低于持有較低財務松懈水平的非國有公司，從財務松懈與公司ROA、ROE與ENEPS均值折線圖中能清晰看出（見圖1、圖2、圖3），符合假說2。

3.國有與非國有公司績效變動幅度比較。通過計算國有與非國有控股上市公司扣除非經常性損益后的每股收益的標準差（見表1、圖4），選取該指標主要目的是不考慮公司一次性或偶發性損益，扣除非經常性損益后的每股收益更能反應出公司主營業務以及管理層努力的結果，而標準差指標就是反應組內個體間的離散程度，標準差數值越大，表示變異（變動）程度越大，反之，表示變異（變動）程度越小。從表1與圖4看出，持有較高水平財務松懈的國有公司的扣除非經常性損益后的每股收益標準差顯著高于非國有公司，符合假說3。

圖1 財務松懈與公司ROA折線圖

圖2 財務松懈與公司ROE折線圖

圖3 財務松懈與公司ENEPS均值折線圖

圖4 財務松懈與公司ENEPS標準差折線圖

（五）顯著性檢驗

1.滯留財務松懈水平檢驗。從國有與非國有公司財務松懈變量顯著性檢驗結果可以看出，財務松懈指標（FS／A的Levene檢驗的F值達到顯著差異，F＝11.250，p＝0.001＜0.05）方差不同質，“不假設方差相等”中的t統計量的p＜0.05，表明兩組平均數有顯著差異，即國有與非國有公司財務松懈水平具有顯著性，假說1得到證實（見表2）。

2.公司績效檢驗。國有與非國有公司績效指標顯著性檢驗結果可以看出，ROA、ROE與ENEPS方差同質（三指標經Levene法的F值檢驗結果的p值均大于0.05，未達0.05的顯著水平），三指標“假設方差相等”中的t統計量的p＜0.05，表明兩組平均數有顯著差異，即非國有公司績效顯著高于國有公司，假說2得到了證實（見表2）。

表2 國有與非國有控股上市公司財務松懈與公司績效顯著性檢驗

3.公司績效變動幅度檢驗。采用國有與非國有公司財務松懈變量2007～2011年度均值與扣除非經常性損益后的每股收益變量2007～2011年度標準差進行配對檢驗。從檢驗結果中發現，顯著性檢驗概率值p＝0.000＜0.05，達到0.05的顯著性水平，表示財務松懈變量與扣除非經常性損益后的每股收益指標之間存在顯著差異，證實了假說3。

表3 配對樣本檢驗

五、結論與啟示

以全球性金融危機為時間窗口，考察我國國有與非國有公司財務松懈水平以及財務松懈對公司績效的影響。研究結論發現，國有公司滯留財務松懈水平顯著高于非國有公司，績效卻顯著低于非國有公司。過度財務松懈加劇了績效波動，財務松懈未能緩沖（吸收）外部環境突變（波動）使績效得到提升，而是障礙公司績效提升，研究結論支持代理理論。因此說明：財務松懈不是充當環境波動吸收器及革新助推劑，而是充當管理層自利的誘發器；囤積財務松懈，誘發了管理層財務松懈行為，應高度關注財務松懈資源，加強公司治理，防范財務松懈行為風險。我們認為，加強公司冗余財務資源的管理與監管，公司管理層應科學管理冗余財務資源，實現財務資源高效配置，不斷提升公司績效，最終實現公司可持續發展。因此，加強公司財務松懈研究，具有重要的理論與現實意義。

研究局限主要有：按終極控股股東所有權性質差異區分國有與非國有公司未能貫徹到樣本檢驗中；僅考察冗余財務資源對公司績效的影響，未能考察備用舉債能力、尤其是兩者合力對公司績效的影響；未能深層次揭示財務松懈對公司績效的作用機理。上述局限有待進一步研究驗證。

［1］Sanghoon Lee.How financial slack affects firm performance：evidence from US industrial firms［J］.Journal of Economic Research，2011，（16）：1－27.

［2］Jensen，M.C.＆ Meckling，W.H.Theory of the firm：managerial behavior，agency cost，and owership structure［J］.Journal of Financial Economics，1976，（3）：306－360.

［3］Myers S.C.，＆ Majluf，N.S.Corporate financing and investment decisions when firms have information than investors do not have［J］.Journal of Financial Economics，1984，（13）：187－221.

［4］Ang，S.and D.W.Straub.Production and transaction economies and is outsourcing：a study of the U.S.banking industry［J］.MIS Quarterly，1998，22：535－555.

［5］Brealey，Myers，Partington，Robinson.Principles of corporate finance，1stAustralian Edu，McGraw－Hill，Sydney，New South Wales.2000.

［6］沈藝峰，沈洪濤.公司財務理論主流［M］.大連：東北財經大學出版社，2004：30.

［7］Smith，R.L.and Kim，J－H.The combined effects of free cash flow and financial slack on bidder and target stock returns［J］.Journal of Business，1994，67（2）：281－310.

［8］Latham ，Braun.The performance implications of financial slack during economic recession and recovery：observations from the software industry（2001－2003）［J］.Journal of Managerial Issues，2008，（1）：30－50.

［9］符蓉.中國上市公司績效變化研究——基于自由現金流量理論的分析［M］.成都：四川人民出版社，2008：93－103.