風(fēng)險(xiǎn)資本、技術(shù)創(chuàng)新與公司業(yè)績(jī)關(guān)系研究

李建軍劉鳳元

(1.華東理工大學(xué) 商學(xué)院,上海 200037；2.華東政法大學(xué) 國(guó)際金融法律學(xué)院,上海 200237)

0 引言

2010年9月提出以節(jié)能環(huán)保、新一代信息技術(shù)、生物、高端裝備制造、新能源、新材料和新能源汽車七個(gè)產(chǎn)業(yè)為我國(guó)新事前的重大戰(zhàn)略任務(wù)，并強(qiáng)調(diào)要通過(guò)科技創(chuàng)新推動(dòng)七大重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。技術(shù)創(chuàng)新和創(chuàng)新轉(zhuǎn)化能力成為我國(guó)要素投入式低效率經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式向以新興技術(shù)推動(dòng)的創(chuàng)新型經(jīng)濟(jì)模式成功轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵所在。技術(shù)創(chuàng)新尤其是新興產(chǎn)業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新主要依賴于新興的創(chuàng)業(yè)型企業(yè)，由于發(fā)展初期企業(yè)自身缺乏可以抵押的資產(chǎn)以及技術(shù)創(chuàng)新的高度風(fēng)險(xiǎn)性等原因?qū)е裸y行貸款直接融資的不可行。據(jù)同花順2010年統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，在深圳創(chuàng)業(yè)板掛牌的120家上市公司中有169家風(fēng)險(xiǎn)資本參股投資，每家風(fēng)險(xiǎn)資本平均持有500萬(wàn)股以上份額。我們根據(jù)中證網(wǎng)披露的創(chuàng)業(yè)板公司招股說(shuō)明書(shū)數(shù)據(jù)整理發(fā)現(xiàn)，前231家上市的207家創(chuàng)業(yè)板公司中有378家風(fēng)險(xiǎn)資本投資公司，平均每家創(chuàng)業(yè)板公司有1.8家風(fēng)險(xiǎn)資本的投資。國(guó)外學(xué)者Kortum,Lerner(2000)、Romain,Potterie(2004)、Meng-ChiTang,Yih-Luan Chyi(2005)、Hellman,Puri(2000)、Engel,Keilbach(2004)等從國(guó)家宏觀數(shù)據(jù)、產(chǎn)業(yè)中觀數(shù)據(jù)以及企業(yè)微觀數(shù)據(jù)三個(gè)層面研究了風(fēng)險(xiǎn)資本對(duì)技術(shù)創(chuàng)新的影響，本文結(jié)合以上文獻(xiàn)的研究基礎(chǔ)，并在此基礎(chǔ)上考慮了以往研究中所忽略的風(fēng)險(xiǎn)資本對(duì)創(chuàng)新投入影響問(wèn)題，以普遍有風(fēng)險(xiǎn)資本參與投資的深圳創(chuàng)業(yè)板掛牌公司為樣本，著重澄清如下問(wèn)題：在我國(guó)新興加轉(zhuǎn)軌的市場(chǎng)體系下，風(fēng)險(xiǎn)資本是否影響風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)的創(chuàng)新投入水平和創(chuàng)新產(chǎn)出水平？創(chuàng)新投入水平和創(chuàng)新產(chǎn)以及風(fēng)險(xiǎn)資本的增值服務(wù)是否顯著的改善風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)的業(yè)績(jī)？

1 研究框架和計(jì)量模型

1.1 研究假設(shè)

Romain,Potterie(2004)對(duì)于16個(gè)OECD國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)資本投資與技術(shù)創(chuàng)新的研究表明，風(fēng)險(xiǎn)資本對(duì)于R&D有間接效應(yīng)，主要體現(xiàn)在：（1）風(fēng)險(xiǎn)資本可以縮短企業(yè)新產(chǎn)品進(jìn)入市場(chǎng)的時(shí)間；Hellman,Puri(2000)的研究也證實(shí)了這一點(diǎn)。（2）風(fēng)險(xiǎn)資本投資可以使外部企業(yè)和科研機(jī)構(gòu)的研發(fā)成果被更好的吸收。那么，一個(gè)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)資本投資的增加可以增強(qiáng)企業(yè)研發(fā)投入的激勵(lì)。因?yàn)榻Y(jié)論（1）表明風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)從研發(fā)投入到新產(chǎn)品進(jìn)入市場(chǎng)的商業(yè)化周期可以縮短，可以有效提高研發(fā)投入企業(yè)研發(fā)收益的現(xiàn)值；結(jié)論（2）則表明風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)具有更好的技術(shù)吸收能力，而研發(fā)投入的增加可能是風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)增強(qiáng)技術(shù)吸收能力的主要原因?；谝陨戏治觯覀冋J(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)資本投資對(duì)企業(yè)的研發(fā)投入可能存在影響，并提出如下假設(shè)：

假設(shè)1風(fēng)險(xiǎn)資本投資能提高風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)創(chuàng)新投入水平。

同時(shí)，以往的研究都認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)資本投資會(huì)顯著提高被投資企業(yè)的創(chuàng)新產(chǎn)出，本文在同時(shí)考慮企業(yè)研發(fā)資金投入和人力資本投入的情況下，研究風(fēng)險(xiǎn)資本投資對(duì)企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的影響，提出如下假設(shè)：

假設(shè)2風(fēng)險(xiǎn)資本投資能顯著的提高風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)專利產(chǎn)出水平。

風(fēng)險(xiǎn)資本在對(duì)研發(fā)投入、創(chuàng)新產(chǎn)出可能都存在影響的情況下，我們最后研究風(fēng)險(xiǎn)資本投資、研發(fā)投入、創(chuàng)新產(chǎn)出對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)的影響。此外，研發(fā)投入、創(chuàng)新產(chǎn)出對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)可能會(huì)像蘋果公司的研發(fā)投入一樣存在滯后效應(yīng)，所以本文還檢驗(yàn)了研發(fā)投入、創(chuàng)新產(chǎn)出以及風(fēng)險(xiǎn)資本對(duì)公司業(yè)績(jī)的滯后影響。于是，提出如下假設(shè)：

假設(shè)3風(fēng)險(xiǎn)資本、研發(fā)投入、創(chuàng)新產(chǎn)出能顯著提高風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)當(dāng)期業(yè)績(jī)。

假設(shè)4風(fēng)險(xiǎn)資本、研發(fā)投入、創(chuàng)新產(chǎn)出能顯著提高風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)滯后業(yè)績(jī)。

對(duì)于上文提出的四個(gè)主要假設(shè)，本文主要采用下面兩類計(jì)量模型進(jìn)行實(shí)證分析。

1.2 風(fēng)險(xiǎn)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入、創(chuàng)新產(chǎn)出影響計(jì)量模型

為了檢驗(yàn)假設(shè)1，我們定義如下因變量，解釋變量和控制變量：

（1）因變量——?jiǎng)?chuàng)業(yè)板企業(yè)研發(fā)投入水平

創(chuàng)新活動(dòng)的投入包括R＆D資金投入和R＆D人力資源投入（劉順忠，官建成，2002）。在以企業(yè)為實(shí)證樣本的研究中一般都使用研發(fā)費(fèi)用作為研發(fā)投入的計(jì)量指標(biāo)，如王德應(yīng)，劉漸和（2011），周波（2010），文芳（2009）。但在研究區(qū)域創(chuàng)新的學(xué)術(shù)文獻(xiàn)中還會(huì)考慮研發(fā)的人力資本投入，將R＆D人力資源投入作為創(chuàng)新活動(dòng)的投入變量，如史修松等（2009）、白俊紅等（2008）、劉順忠等（2002）。我們將使用文芳（2009），周波（2010）方法，將研發(fā)投入占銷售收入比，研發(fā)人員占公司總?cè)藬?shù)比兩個(gè)相對(duì)指標(biāo)來(lái)計(jì)量企業(yè)的研發(fā)投入水平。

（2）主要解釋變量——風(fēng)險(xiǎn)資本投資

本文的重點(diǎn)是研究風(fēng)險(xiǎn)資本投資對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)創(chuàng)新投入、創(chuàng)新產(chǎn)出以及業(yè)績(jī)的影響。本文采用虛擬變量的方式計(jì)量風(fēng)險(xiǎn)資本對(duì)主要變量的影響，有風(fēng)險(xiǎn)資本投資的企業(yè)該虛擬變量值計(jì)為1，否則計(jì)為0。

（3）控制變量

控制變量主要考慮會(huì)影響研發(fā)投入的相關(guān)變量，主要有如下幾類：①Shincho(1992)認(rèn)為長(zhǎng)期資產(chǎn)投入強(qiáng)度（購(gòu)建固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)支出/總資產(chǎn)），分紅強(qiáng)度（當(dāng)年分紅總額/總資產(chǎn)）都會(huì)與技術(shù)創(chuàng)新項(xiàng)目爭(zhēng)奪資本，所以長(zhǎng)期資產(chǎn)投入強(qiáng)度、分紅強(qiáng)度都可能影響到公司的創(chuàng)新投入強(qiáng)度。但中小創(chuàng)新型企業(yè)在上市前一般都很少分紅，所以這里不考慮分紅強(qiáng)度。②企業(yè)直接融資對(duì)技術(shù)創(chuàng)新投入能力也會(huì)有一定影響，我們采用與周波（2010）相同的方法，用新增借債也即年度新增長(zhǎng)期負(fù)債除以當(dāng)年總資產(chǎn)來(lái)控制其影響。此外，企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿，行業(yè)差異，公司規(guī)模，公司上一年凈現(xiàn)金流量、公司利潤(rùn)以及公司上一年研發(fā)投入作為下一年研發(fā)投入預(yù)算的基礎(chǔ)都會(huì)影響到公司本年度研發(fā)投入可用資金水平。同時(shí)，深圳創(chuàng)業(yè)板掛牌公司大部分都是民營(yíng)企業(yè)，民營(yíng)大股東持股比重可能會(huì)影響企業(yè)研發(fā)投入激勵(lì)。

在假設(shè)2的檢驗(yàn)中，因變量采用學(xué)術(shù)界公認(rèn)的專利水平進(jìn)行計(jì)量；解釋變量同時(shí)考慮研發(fā)資金投入比重和研發(fā)人員投入比例。由于長(zhǎng)期資產(chǎn)投入強(qiáng)度與新增長(zhǎng)期借款強(qiáng)度只是影響到企業(yè)創(chuàng)新投入水平，所以在對(duì)專利產(chǎn)出的影響中沒(méi)有考慮，其余的控制變量與假設(shè)1相同。

1.3 風(fēng)險(xiǎn)資本投資、研發(fā)投入、專利水平對(duì)公司業(yè)績(jī)影響模型

在該模型中我們使用的解釋變量主要有風(fēng)險(xiǎn)資本投資啞變量，研發(fā)投入變量，專利水平變量。假設(shè)3，4的因變量在考慮數(shù)據(jù)可獲得性的情況下，假設(shè)3中當(dāng)期業(yè)績(jī)主要采用風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)上市當(dāng)年的業(yè)績(jī)變量——營(yíng)業(yè)收入，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)，凈利潤(rùn)，加權(quán)平均資產(chǎn)收益率（ROE）；而假設(shè)4中采用風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)上市一年以后的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)，歸母公司凈利潤(rùn)，扣除后歸母公司凈利潤(rùn)作為因變量。假設(shè)3，4的控制變量除了不考慮與業(yè)績(jī)指標(biāo)沒(méi)有因果關(guān)系的公司上一年凈現(xiàn)金流量、公司利潤(rùn)以及公司上一年研發(fā)投入等變量外，其他控制變量與假設(shè)2相同。所有變量的名稱，字母縮寫，計(jì)量方法歸納如下：

表1 主要變量字母縮寫和計(jì)量方法

2 實(shí)證研究

2.1 研究數(shù)據(jù)來(lái)源和樣本分布

表1中專利數(shù)量查詢于國(guó)家知識(shí)產(chǎn)權(quán)總局網(wǎng)站，其他數(shù)據(jù)來(lái)源于中證網(wǎng)創(chuàng)業(yè)板信息平臺(tái)20091030至20110630期間公布的招股說(shuō)明書(shū)和公開(kāi)的年報(bào)數(shù)據(jù)，剔除數(shù)據(jù)不全的公司后共剩余207家，研究樣本的行業(yè)分布和風(fēng)險(xiǎn)投資公司分布如下表：

表2 研究樣本行業(yè)和風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)分布

2.2 實(shí)證研究結(jié)果

（1）風(fēng)險(xiǎn)資本與研發(fā)投入、創(chuàng)新產(chǎn)出關(guān)系實(shí)證結(jié)果

模型1，2主要檢驗(yàn)假設(shè)H1。模型1實(shí)證分析結(jié)果表明風(fēng)險(xiǎn)資本投資對(duì)研發(fā)經(jīng)費(fèi)投入不存在顯著的相關(guān)關(guān)系。研發(fā)經(jīng)費(fèi)投入與公司上一年的長(zhǎng)期資產(chǎn)投資、公司上一年度的研發(fā)經(jīng)費(fèi)投入、資產(chǎn)負(fù)債率以及行業(yè)特征顯著相關(guān)。其中,研發(fā)經(jīng)費(fèi)投入與上一年度的長(zhǎng)期資產(chǎn)投資正相關(guān)可能表明公司以后年度的研發(fā)經(jīng)費(fèi)投入是與以往的長(zhǎng)期資產(chǎn)投資強(qiáng)度相結(jié)合的，以往長(zhǎng)期資產(chǎn)投資規(guī)模越大，投入相關(guān)領(lǐng)域的研發(fā)投入力度越大，以實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期資產(chǎn)投資的技術(shù)協(xié)同效應(yīng)。研發(fā)經(jīng)費(fèi)投入與上一年度的研發(fā)經(jīng)費(fèi)投入顯著相關(guān)表明，創(chuàng)業(yè)板公司研發(fā)投入預(yù)算很可能以上一年度的研發(fā)投入為基礎(chǔ)進(jìn)行預(yù)算編制；以往研發(fā)投入經(jīng)費(fèi)預(yù)算越多，下一年的研發(fā)經(jīng)費(fèi)投入也越多，研發(fā)經(jīng)費(fèi)投入表現(xiàn)出一定的政策連續(xù)性。同時(shí)，研發(fā)經(jīng)費(fèi)投入與公司資產(chǎn)負(fù)債率負(fù)相關(guān)，表明如果公司資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中債務(wù)比重的公司，研發(fā)經(jīng)費(fèi)投入強(qiáng)度更低，可能是資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中債務(wù)比重越高，公司短期還本付息的短期現(xiàn)金壓力越大，公司會(huì)相應(yīng)減少研發(fā)經(jīng)費(fèi)的支出。

模型2的實(shí)證結(jié)果表明風(fēng)險(xiǎn)資本投資對(duì)創(chuàng)業(yè)板公司研發(fā)人員的投入有比較顯著的影響。此外，公司當(dāng)年的長(zhǎng)期資產(chǎn)投資強(qiáng)度與研發(fā)人員比例具有顯著的負(fù)相關(guān)，表明了當(dāng)期長(zhǎng)期資產(chǎn)投資對(duì)研發(fā)人員投入的擠出效應(yīng)。此外，信息技術(shù)行業(yè)啞變量與研發(fā)人員投入顯著正相關(guān)，這表明信息技術(shù)行業(yè)的公司會(huì)有顯著更大強(qiáng)度的研發(fā)人員投入強(qiáng)度，這與其他研究中信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)列為高科技企業(yè)的觀點(diǎn)是一致的，因?yàn)檫@個(gè)行業(yè)表現(xiàn)出顯著的高強(qiáng)度人力資本投入特征。

模型3是針對(duì)假設(shè)2進(jìn)行的檢驗(yàn)。實(shí)證結(jié)果表明風(fēng)險(xiǎn)資本投資、研發(fā)經(jīng)費(fèi)投入、研發(fā)人力資本投資對(duì)同一年的專利水平的影響都不顯著?？赡鼙砻黠L(fēng)險(xiǎn)資本投資、研發(fā)的經(jīng)費(fèi)投入和人力資本投入對(duì)創(chuàng)新產(chǎn)出的結(jié)果還需要比較長(zhǎng)的時(shí)間才能體現(xiàn)，因?yàn)榧夹g(shù)創(chuàng)新需要一個(gè)比較長(zhǎng)的周期。此外，公司專利水平與公司上一年的息稅前利潤(rùn)增長(zhǎng)負(fù)相關(guān)。這表明公司息稅前利潤(rùn)增長(zhǎng)越多的公司專利產(chǎn)出水平越低。這也從反面說(shuō)明，至少在短期內(nèi)公司利潤(rùn)增長(zhǎng)并不是由專利產(chǎn)出衡量的創(chuàng)新能力所推動(dòng)的。這與我們后面分析的結(jié)果是比較一致的，因?yàn)楸?和表5的實(shí)證結(jié)果都一致的表明專利產(chǎn)出水平對(duì)公司當(dāng)期的業(yè)績(jī)指標(biāo)以及滯后一期的業(yè)績(jī)指標(biāo)都沒(méi)有顯著影響。

表3 風(fēng)險(xiǎn)資本、創(chuàng)新投入與創(chuàng)新產(chǎn)出三者實(shí)證結(jié)果

（2）風(fēng)險(xiǎn)資本、研發(fā)投入、技術(shù)創(chuàng)新對(duì)創(chuàng)業(yè)板企業(yè)盈利能力的影響

模型4－7主要檢驗(yàn)假設(shè)3。四個(gè)計(jì)量模型的實(shí)證結(jié)果都表明一個(gè)共同的結(jié)論：風(fēng)險(xiǎn)資本投資、研發(fā)投入、專利水平對(duì)公司上市當(dāng)年的業(yè)績(jī)指標(biāo)都沒(méi)有顯著的影響。公司上市當(dāng)年的利潤(rùn)總量指標(biāo)與公司當(dāng)年長(zhǎng)期資產(chǎn)投資強(qiáng)度、公司規(guī)模顯著正相關(guān)。公司上市當(dāng)年凈資產(chǎn)收益率與公司資產(chǎn)規(guī)模負(fù)相關(guān)。模型4－7表明，風(fēng)險(xiǎn)資本和技術(shù)創(chuàng)新投入以及產(chǎn)出在短期內(nèi)對(duì)公司的業(yè)績(jī)幾乎沒(méi)有作用，公司短期內(nèi)的業(yè)績(jī)主要是受公司規(guī)模和公司長(zhǎng)期資產(chǎn)投資強(qiáng)度決定。這表明，風(fēng)險(xiǎn)資本對(duì)我國(guó)創(chuàng)業(yè)板掛牌公司幾乎沒(méi)有增值功能。同時(shí)，創(chuàng)業(yè)板掛牌公司短期業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)不是由技術(shù)創(chuàng)新推動(dòng)而是受規(guī)模和固定資產(chǎn)投資推動(dòng)的。

表4 風(fēng)險(xiǎn)資本、創(chuàng)新投入、創(chuàng)新產(chǎn)出與公司上市當(dāng)年業(yè)績(jī)關(guān)系檢驗(yàn)結(jié)果

模型8，9，10主要檢驗(yàn)假設(shè)4。3個(gè)模型的實(shí)證結(jié)果表明，公司上市一年后的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)對(duì)數(shù)、歸母公司凈利潤(rùn)對(duì)數(shù)以及扣除后歸母公司凈利潤(rùn)對(duì)數(shù)都幾乎都與公司上市當(dāng)年的研發(fā)經(jīng)費(fèi)投入強(qiáng)度、研發(fā)人力資本投資強(qiáng)度、公司上市當(dāng)年新增固定資產(chǎn)投資強(qiáng)度以及公司規(guī)模顯著相關(guān)。但風(fēng)險(xiǎn)資本、專利水平對(duì)公司上市一年后的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)對(duì)數(shù)、歸母公司凈利潤(rùn)對(duì)數(shù)以及扣除后歸母公司凈利潤(rùn)對(duì)數(shù)的影響不顯著。其中，研發(fā)經(jīng)費(fèi)投入、研發(fā)人力資本投資幾乎都與公司上市一年后三個(gè)利潤(rùn)指標(biāo)顯著正相關(guān)，這表明創(chuàng)業(yè)板公司早期的創(chuàng)新投入能顯著的增加公司滯后一期的利潤(rùn)，創(chuàng)業(yè)板公司技術(shù)創(chuàng)新對(duì)公司利潤(rùn)的貢獻(xiàn)表現(xiàn)出顯著的滯后效應(yīng)。同時(shí)，公司上市當(dāng)年新增長(zhǎng)期資產(chǎn)投資強(qiáng)度、公司規(guī)模與公司上市一年后三個(gè)利潤(rùn)指標(biāo)顯著正相關(guān)則表明，創(chuàng)業(yè)板公司固定資產(chǎn)投資推動(dòng)效應(yīng)和規(guī)模效應(yīng)。但新增固定資產(chǎn)投資強(qiáng)度對(duì)公司上市一年后業(yè)績(jī)的影響要比對(duì)公司上市當(dāng)年業(yè)績(jī)的影響要弱。固定資產(chǎn)投資對(duì)公司增長(zhǎng)的推動(dòng)效應(yīng)逐步減弱。

表5 風(fēng)險(xiǎn)資本、創(chuàng)新投入、創(chuàng)新產(chǎn)出與公司上市一年后業(yè)績(jī)關(guān)系檢驗(yàn)結(jié)果

3 研究結(jié)論與政策建議

本文的實(shí)證分析得到如下主要結(jié)論：（1）風(fēng)險(xiǎn)資本對(duì)創(chuàng)業(yè)板公司的研發(fā)投入沒(méi)有顯著影響。（2）風(fēng)險(xiǎn)資本投資、研發(fā)投入對(duì)當(dāng)期的專利數(shù)量沒(méi)有顯著影響。（3）風(fēng)險(xiǎn)資本投資、研發(fā)投入、專利數(shù)量對(duì)創(chuàng)業(yè)板公司的短期業(yè)績(jī)沒(méi)有顯著影響；創(chuàng)業(yè)板公司當(dāng)期業(yè)績(jī)主要由公司規(guī)模、公司長(zhǎng)期資產(chǎn)投資強(qiáng)度決定。研究表明創(chuàng)業(yè)板公司的當(dāng)期業(yè)績(jī)是受規(guī)模推動(dòng)而不是由創(chuàng)新推動(dòng)。（4）公司上市一年后業(yè)績(jī)與風(fēng)險(xiǎn)資本投資、專利數(shù)量沒(méi)有顯著關(guān)系；但研發(fā)經(jīng)費(fèi)投入和研發(fā)人力資本投入對(duì)公司上市一年后業(yè)績(jī)有顯著影響。

本文的研究表明，目前風(fēng)險(xiǎn)資本投資對(duì)創(chuàng)業(yè)板公司創(chuàng)業(yè)投入、創(chuàng)新產(chǎn)出以及公司業(yè)績(jī)都還沒(méi)有形成顯著影響，這表明風(fēng)險(xiǎn)資本對(duì)我國(guó)創(chuàng)業(yè)板公司的增值服務(wù)功能基本還不具備。這可能與我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)資本處于發(fā)展早期階段，大部分風(fēng)險(xiǎn)管理公司管理經(jīng)驗(yàn)還比較缺乏；更重要的，由于我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)資本資金來(lái)源很大程度上來(lái)自民營(yíng)資本；大部分的風(fēng)險(xiǎn)資本都打著風(fēng)險(xiǎn)投資的旗號(hào)，實(shí)際上進(jìn)行Pre-IPO項(xiàng)目的投資，對(duì)項(xiàng)目的投資管理時(shí)間普遍偏短，所以不能像西方發(fā)達(dá)國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)資本投資公司一樣在創(chuàng)業(yè)型公司研發(fā)早期階段就進(jìn)入，并利用風(fēng)險(xiǎn)資本自身豐富經(jīng)驗(yàn)推動(dòng)創(chuàng)業(yè)型公司技術(shù)創(chuàng)新投入，縮短技術(shù)創(chuàng)新的產(chǎn)品市場(chǎng)化進(jìn)程。所以，我國(guó)要形成能有效孵化高新技術(shù)企業(yè)有效發(fā)展的風(fēng)險(xiǎn)資本投資產(chǎn)業(yè)，需要解決兩個(gè)關(guān)鍵問(wèn)題：（1）通過(guò)逐步有序的放開(kāi)保險(xiǎn)公司、社?；?、信托以及企業(yè)年金等機(jī)構(gòu)投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資本管理機(jī)構(gòu)的投資限制，使機(jī)構(gòu)投資者成為風(fēng)險(xiǎn)資本投資的主要資金來(lái)源。只有資金來(lái)源是具有雄厚資金實(shí)力，并能有效通過(guò)分散投資組合有效分散風(fēng)險(xiǎn)的機(jī)構(gòu)投資者，風(fēng)險(xiǎn)資本才能具備高風(fēng)險(xiǎn)的承受能力，并真正意義上投資早期的技術(shù)創(chuàng)新型企業(yè)，并推動(dòng)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的發(fā)展。（2）政府應(yīng)該適當(dāng)放開(kāi)創(chuàng)業(yè)板公司IPO限制，使得風(fēng)險(xiǎn)資本投資的優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目能獲得比較高的回報(bào)以彌補(bǔ)其更早階段進(jìn)行投資的高風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，我國(guó)必須建立高效的場(chǎng)外股權(quán)交易系統(tǒng)（OTCBB）。即便是發(fā)達(dá)如美國(guó)的NASDAQ市場(chǎng)，每年能通過(guò)IPO退出的風(fēng)險(xiǎn)資本投資項(xiàng)目也在200～300家之間，風(fēng)險(xiǎn)資本的最主要的退出方式是通過(guò)場(chǎng)外股權(quán)轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)進(jìn)行的。如果能形成與創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)進(jìn)行轉(zhuǎn)板、交易比較活躍的場(chǎng)外交易系統(tǒng)，我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)資本投資退出機(jī)制才真正形成。有效的退出機(jī)制是風(fēng)險(xiǎn)資本投資真正活躍并形成投資方競(jìng)爭(zhēng)，并有效提升風(fēng)險(xiǎn)資本對(duì)高新技術(shù)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新孵化、管理增值服務(wù)的能力。

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