基于策略信息傳遞的外部董事占優(yōu)型董事會(huì)投資決策機(jī)制研究

萬(wàn) 偉，曾 勇

電子科技大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，成都 610054

基于策略信息傳遞的外部董事占優(yōu)型董事會(huì)投資決策機(jī)制研究

萬(wàn) 偉，曾 勇

電子科技大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，成都 610054

以中央企業(yè)的董事會(huì)結(jié)構(gòu)改革為背景，以外部董事占優(yōu)型董事會(huì)為研究對(duì)象，基于策略信息傳遞博弈理論，對(duì)信息不對(duì)稱(chēng)條件下董事會(huì)的項(xiàng)目投資額決策進(jìn)行建模，運(yùn)用最優(yōu)化方法和數(shù)值分析手段，探討外部董事占優(yōu)型董事會(huì)的投資決策機(jī)制和微觀治理行為。研究結(jié)果表明，外部董事占優(yōu)可在董事會(huì)的投資(尤其是大項(xiàng)目的投資)決策過(guò)程中起到監(jiān)督制衡內(nèi)部董事的作用;內(nèi)部董事在信息揭示增加的期望利潤(rùn)能夠彌補(bǔ)其私人利益損失時(shí)進(jìn)行信息傳遞，從而促進(jìn)外部董事監(jiān)督職能的發(fā)揮和投資績(jī)效的改善;提高外部董事的咨詢(xún)職能和知情概率對(duì)內(nèi)部董事的信息揭示有激勵(lì)作用，而內(nèi)部董事的代理成本和外部董事的監(jiān)督成本對(duì)內(nèi)部董事的信息揭示有抑制作用，進(jìn)而制約外部董事的職能發(fā)揮。這些結(jié)論對(duì)于外部董事的選聘和配套制度的完善具有重要的參考意義。

策略信息傳遞;外部董事;董事會(huì);投資

1 引言

在兩權(quán)分離條件下，董事會(huì)作為股東與經(jīng)理人的利益協(xié)調(diào)機(jī)制和企業(yè)重大事項(xiàng)的決策機(jī)關(guān)，處于公司治理結(jié)構(gòu)的核心［1-3］。自美國(guó)安然事件以來(lái)，加強(qiáng)董事會(huì)獨(dú)立性成為西方發(fā)達(dá)國(guó)家的普遍做法，美國(guó)已明確規(guī)定外部董事要占上市公司董事會(huì)的半數(shù)以上席位［4］。

由于中國(guó)的特殊國(guó)情，中央企業(yè)(簡(jiǎn)稱(chēng)央企)作為國(guó)務(wù)院國(guó)資委監(jiān)管的、關(guān)系國(guó)計(jì)民生的大型國(guó)企，其改革問(wèn)題一直是學(xué)術(shù)界關(guān)注的焦點(diǎn)。“十一五”期間，央企在高速擴(kuò)張的同時(shí)，資產(chǎn)收益率并沒(méi)有得到提高，投資巨虧事件屢見(jiàn)報(bào)端，說(shuō)明央企在投資決策方面存在重大缺陷。環(huán)球網(wǎng)關(guān)于央企海外投資巨虧原因的網(wǎng)絡(luò)調(diào)查表明，缺乏有效監(jiān)管和決策倉(cāng)促是主要原因，兩者的得票占總投票數(shù)的比例為0.363。國(guó)資委從2005年開(kāi)始啟動(dòng)央企集團(tuán)的董事會(huì)結(jié)構(gòu)改革，至今已在30余家央企集團(tuán)建立外部董事占優(yōu)型董事會(huì)，董事長(zhǎng)可以由外部董事?lián)巍８鶕?jù)28家試點(diǎn)央企網(wǎng)站獲得的數(shù)據(jù)，新建董事會(huì)規(guī)模平均為9人，外部董事5人，內(nèi)部董事4人。這與美國(guó)大型上市公司董事會(huì)的平均規(guī)模和獨(dú)立性接近［5］。在央企的示范作用下，江蘇、上海等省級(jí)國(guó)資委也在推進(jìn)外部董事制度建設(shè)。因此，對(duì)外部董事占優(yōu)型董事會(huì)的投資決策和治理問(wèn)題進(jìn)行專(zhuān)門(mén)的理論研究具有重大的現(xiàn)實(shí)意義。

已有相關(guān)研究比較集中于對(duì)董事會(huì)結(jié)構(gòu)與績(jī)效的相關(guān)性進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，很少關(guān)注董事會(huì)的投資決策機(jī)制和微觀治理行為。由于信息在決策過(guò)程中起關(guān)鍵作用［6-7］，所以本研究基于策略信息傳遞博弈理論，構(gòu)建信息不對(duì)稱(chēng)條件下董事會(huì)的項(xiàng)目投資額決策模型，探討外部董事占優(yōu)型董事會(huì)的微觀治理行為及其相關(guān)因素的影響。

2 相關(guān)研究評(píng)述

外部董事制度是西方市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家為解決兩權(quán)分離條件下經(jīng)理層的委托代理問(wèn)題而引入的機(jī)制安排，其有效性一直是學(xué)術(shù)界和監(jiān)管者關(guān)注的焦點(diǎn)。早期的實(shí)證研究并沒(méi)有就外部董事對(duì)公司績(jī)效的影響得出一致結(jié)論。王躍堂等［8］和 Peng［9］發(fā)現(xiàn)增大外部董事比例對(duì)企業(yè)績(jī)效具有顯著的積極影響;Bhagat等［10］和 Hermalin 等［11］認(rèn)為外部董事比例與績(jī)效之間不存在顯著相關(guān)性;李常青等［12］和 Agrawal等［13］發(fā)現(xiàn)外部董事比例對(duì)企業(yè)價(jià)值(托賓Q)有負(fù)向影響;Wintoki等［14］和 Nguyen 等［15］認(rèn)為造成以上結(jié)論不一致的原因在于董事會(huì)結(jié)構(gòu)的內(nèi)生性和樣本選擇偏差等問(wèn)題。盡管已有研究結(jié)論存在矛盾，但監(jiān)管者們?nèi)匀辉诓扇〈胧?qiáng)化外部董事在董事會(huì)決策和治理中所起的作用。

近年來(lái)，研究者們?cè)诳刂苾?nèi)生性問(wèn)題的基礎(chǔ)上繼續(xù)研究外部董事的價(jià)值所在。Nguyen等［15］基于1994年至2007年美國(guó)董事突然死亡的樣本公司數(shù)據(jù)，研究發(fā)現(xiàn)獨(dú)立董事確實(shí)可以為股東提供有價(jià)值的服務(wù);Coles等［16］和 Linck 等［5］發(fā)現(xiàn)只有在企業(yè)特征滿(mǎn)足特定條件下，外部董事才能發(fā)揮出有效的治理作用，從而對(duì)公司績(jī)效產(chǎn)生積極影響;Adams等［17］、Harris 等［18］和 Raheja［19］認(rèn)為外部董事發(fā)揮有效治理作用的一個(gè)重要理論條件就是要獲取與決策相關(guān)的信息;Duchin等［7］利用法規(guī)的強(qiáng)制規(guī)定控制內(nèi)生性問(wèn)題，發(fā)現(xiàn)信息獲取成本的降低有助于外部董事監(jiān)督和咨詢(xún)職能的有效發(fā)揮。因此，信息獲取成本(或者說(shuō)外部董事獲取信息的難易程度或概率)對(duì)于外部董事制度的有效性具有重要影響。

董事會(huì)的決策屬于集體決策，在集體決策時(shí)，若一方基于另一方的信息揭示做出行動(dòng)選擇，并且雙方對(duì)某一具體信息所偏好的行動(dòng)選擇始終不一致(即存在利益沖突)，則信息傳遞方就不會(huì)向行動(dòng)選擇方完全揭示私有信息，這就是所謂的策略信息傳遞［20］。Dickhaut等［21］和 Cai等［22］通過(guò)實(shí)驗(yàn)研究驗(yàn)證了策略信息傳遞模型的合理性。因此，策略信息傳遞被廣泛應(yīng)用于涉及信息揭示的戰(zhàn)略決策問(wèn)題研究。

Adams等［17］基于策略信息傳遞模型，假設(shè)董事會(huì)獲取私有信息依賴(lài)于CEO的信息揭示(CEO向董事會(huì)傳遞信息時(shí)要么完全揭示，要么完全不揭示)，將董事會(huì)的監(jiān)督職能定義為董事會(huì)控制項(xiàng)目選擇權(quán)的概率，將咨詢(xún)職能定義為董事會(huì)向CEO的信息傳遞，研究結(jié)果表明，董事會(huì)獨(dú)立性的降低(友好型董事會(huì))可以誘使CEO揭示信息，CEO的信息揭示盡管有助于董事會(huì)咨詢(xún)職能的發(fā)揮，但同時(shí)也會(huì)導(dǎo)致董事會(huì)提高監(jiān)督強(qiáng)度，從而增大CEO失去項(xiàng)目選擇權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而會(huì)抑制CEO的信息揭示動(dòng)機(jī)。Harris等［18］同樣基于策略信息傳遞模型進(jìn)行研究，認(rèn)為董事會(huì)投資決策權(quán)的最優(yōu)配置是基于內(nèi)、外部董事之間的信息傳遞而相機(jī)決定的，當(dāng)內(nèi)部人的信息具有關(guān)鍵作用時(shí)(如研發(fā)投入密集型企業(yè))，董事會(huì)由內(nèi)部董事控制更合時(shí)宜，當(dāng)內(nèi)部董事的私人利益較大時(shí)，則外部董事占優(yōu)型董事會(huì)就更為有效。Gillette等［23］的實(shí)驗(yàn)研究結(jié)果表明，當(dāng)內(nèi)部董事的代理問(wèn)題嚴(yán)重時(shí)，即使外部董事不知情，但占據(jù)董事會(huì)多數(shù)席位對(duì)于阻止低效率的投資決策仍具有積極作用。Coles等［16］通過(guò)實(shí)證發(fā)現(xiàn)，跨行業(yè)多元化、規(guī)模龐大、資產(chǎn)負(fù)債率高的企業(yè)通常有更多的咨詢(xún)需求，因而在董事會(huì)中增加擁有相關(guān)經(jīng)驗(yàn)和專(zhuān)業(yè)知識(shí)的外部董事有助于這類(lèi)企業(yè)的績(jī)效改善。這些研究表明，擁有龐大資產(chǎn)規(guī)模的中國(guó)央企非常符合外部董事發(fā)揮有效性的企業(yè)特征。

基于信息在董事會(huì)決策和治理過(guò)程中的重要性，本研究將從策略信息傳遞的角度探討外部董事占優(yōu)型董事會(huì)的投資決策及相關(guān)治理問(wèn)題。本研究構(gòu)建的模型與 Adams等［17］和 Harris等［18］的模型有以下兩點(diǎn)區(qū)別。①本研究假設(shè)內(nèi)部董事比外部董事具有明確的信息優(yōu)勢(shì)，內(nèi)部董事在揭示信息時(shí)并非完全揭示，而是遵循策略信息傳遞模式，即只揭示包含真實(shí)信息的一個(gè)范圍。②本研究假設(shè)外部董事為履行受托責(zé)任會(huì)通過(guò)多種渠道收集與決策相關(guān)的信息，若內(nèi)部董事揭示信息則外部董事以較大的概率獲取最優(yōu)投資準(zhǔn)確信息，若內(nèi)部董事不揭示信息則外部董事以較小的概率獲取最優(yōu)投資準(zhǔn)確信息。通過(guò)對(duì)這些假設(shè)的改進(jìn)，使本研究構(gòu)建的策略信息傳遞投資模型更符合中國(guó)央企集團(tuán)的企業(yè)特征，從而增強(qiáng)理論的解釋力。

3 基于策略信息傳遞的外部董事占優(yōu)型董事會(huì)投資決策模型

在董事會(huì)集體決策的框架內(nèi)，可以把外部董事當(dāng)做一個(gè)利益共同體，代表出資人的利益，把內(nèi)部董事當(dāng)做另一個(gè)利益共同體，代表管理層的利益，并且內(nèi)部董事相對(duì)于外部董事具有信息優(yōu)勢(shì)［7，24］。在外部董事占優(yōu)型董事會(huì)中，外部董事占據(jù)多數(shù)席位，擁有投資決策的控制權(quán)。內(nèi)部董事在向外部董事揭示信息時(shí)遵循策略信息傳遞模式，即不完全揭示真實(shí)信息，只是傳遞一個(gè)有噪聲的信號(hào)(包含真實(shí)信息的一個(gè)范圍)。模型時(shí)序如圖1所示，在時(shí)刻1，內(nèi)部董事決定是否向外部董事揭示信息，如果揭示則假設(shè)外部董事在時(shí)刻2以概率1獲取最優(yōu)投資額的準(zhǔn)確信息，如果不揭示則外部董事以概率p(0＜p＜1)獲取最優(yōu)投資額的準(zhǔn)確信息;在時(shí)刻3，外部董事基于投資額信息等因素選擇監(jiān)督強(qiáng)度θ，即以概率θ控制項(xiàng)目投資決策，而以概率(1-θ)把投資決策權(quán)授予內(nèi)部董事執(zhí)行;在時(shí)刻4，董事會(huì)做出最終的投資選擇。模型采用逆推法求解。

3.1 模型假設(shè)和描述

假設(shè)董事會(huì)面對(duì)一個(gè)值得投資的優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目，項(xiàng)目在最優(yōu)投資額a時(shí)的期望利潤(rùn)為K*(假設(shè)K*足夠大)，董事會(huì)關(guān)于項(xiàng)目投資額的實(shí)際決策為y，假設(shè)y偏離a導(dǎo)致的利潤(rùn)損失為(y-a)2，則項(xiàng)目關(guān)于投資額決策y的利潤(rùn)函數(shù)可表示為

再假設(shè)項(xiàng)目的最優(yōu)投資額a在區(qū)間［0，A］(A＞0)上服從均勻分布，A與項(xiàng)目的類(lèi)型、市場(chǎng)環(huán)境等相對(duì)宏觀的因素相關(guān)，而a的具體值與企業(yè)家能力、企業(yè)資金實(shí)力及其在行業(yè)中的競(jìng)爭(zhēng)力等相對(duì)微觀的因素相關(guān)。進(jìn)一步假設(shè)內(nèi)部董事具有信息優(yōu)勢(shì)，即首先知道最優(yōu)投資額a的真實(shí)信息(假設(shè)內(nèi)部董事沒(méi)有信息獲取成本)，而外部董事在未獲取相關(guān)信息之前，僅知道a的分布。董事會(huì)的實(shí)際決策y依賴(lài)于決策權(quán)的實(shí)際控制方及其擁有的信息，內(nèi)部董事受私人利益影響，在信息傳遞時(shí)只會(huì)揭示一個(gè)有噪聲的信號(hào)，因此可能導(dǎo)致實(shí)際的投資決策y偏離于最優(yōu)投資額a。

在董事會(huì)進(jìn)行投資額決策時(shí)，外部董事將以項(xiàng)目期望利潤(rùn)最大化為決策標(biāo)準(zhǔn)，即等價(jià)于最小化期望利潤(rùn)損失，可表示為min E(y-a)2，E(·)為數(shù)學(xué)期望。當(dāng)外部董事獲取最優(yōu)投資額的信息后，除了要對(duì)董事會(huì)的決策履行監(jiān)督職能外，還可以憑借自己的豐富經(jīng)驗(yàn)和專(zhuān)業(yè)知識(shí)為項(xiàng)目的運(yùn)營(yíng)管理提供有價(jià)值的建議，從而為企業(yè)增加一個(gè)咨詢(xún)收益 u。進(jìn)一步假設(shè)外部董事履行監(jiān)督職能需要承擔(dān)監(jiān)督成本C(θ，I)，則外部董事的效用函數(shù)Uout為

其中，out為外部董事;χ取值1或0，取1為外部董事獲取了最優(yōu)投資額信息，取0為外部董事沒(méi)有獲取最優(yōu)投資額信息;θ為外部董事的監(jiān)督強(qiáng)度;I為董事會(huì)的獨(dú)立性，即外部董事數(shù)量占董事會(huì)規(guī)模的比例，董事會(huì)的獨(dú)立性越高，意味著在同等監(jiān)督強(qiáng)度下外部董事承擔(dān)的監(jiān)督成本就越小;κ為監(jiān)督成本參數(shù)，其值與外部董事個(gè)體的獨(dú)立性、項(xiàng)目特征及企業(yè)的治理環(huán)境等因素相關(guān)。

作為企業(yè)高管的內(nèi)部董事，不僅關(guān)心項(xiàng)目的期望利潤(rùn)，還關(guān)心能從投資額中獲取的私人利益。假設(shè)內(nèi)部董事偏好的投資水平為(a+b)(b＞0)，b為內(nèi)部董事為尋求私人利益而要求的額外投資，這部分投資往往是沒(méi)有效率的，與管理者的特點(diǎn)和項(xiàng)目的類(lèi)型相關(guān)。b用于衡量?jī)?nèi)、外部董事之間的利益沖突程度，也可表示內(nèi)部董事的代理成本。因此，內(nèi)部董事的效用函數(shù)Uin為

其中，in為內(nèi)部董事。由于投資決策 y是董事會(huì)在少數(shù)服從多數(shù)的原則下集體決策的結(jié)果，所以在外部董事占優(yōu)型董事會(huì)中，內(nèi)部董事無(wú)法直接決定y的大小，只能通過(guò)信息傳遞誘使外部董事做出對(duì)其最為有利的決策選擇。

3.2 策略信息傳遞和決策方的投資選擇

在策略信息傳遞投資模型中，信息發(fā)送方為誘使決策方做出對(duì)其最有利的行動(dòng)選擇，不會(huì)完全揭示私有信息，而會(huì)把最優(yōu)投資額 a的信息集［0，A］分割成N個(gè)子區(qū)間，然后選擇真實(shí)信息所屬的子區(qū)間向決策方報(bào)告，即向決策方提供一個(gè)關(guān)于投資范圍的信息報(bào)告r，決策方收到信息報(bào)告 r后，取投資額范圍的期望值(r)作為行動(dòng)選擇，因而發(fā)送方的信息傳遞規(guī)則為，在策略信息傳遞模式下，信息集子區(qū)間的個(gè)數(shù)N最小值為1，最大值由信息集的分布上限A和博弈雙方的利益沖突b決定，當(dāng)N取最大值時(shí)，決策方基于信息傳遞的行動(dòng)選擇將使博弈雙方的期望損失最小。

根據(jù) Harris等［25］的研究可知，內(nèi)部董事基于策略信息傳遞的信息均衡分割點(diǎn)為

其中，i為信息集區(qū)間內(nèi)的分割點(diǎn)序數(shù)，ai為第i分割點(diǎn)處的最優(yōu)投資額，〈x〉為大于或等于x的最小正數(shù)。由(4)式可得，(ai+1-ai)-(ai-ai-1)=4b，即子區(qū)間［ai-1，ai］的寬度隨 i每增大1單位就增加4b，表示隨著項(xiàng)目最優(yōu)投資額的增大，內(nèi)部董事揭示的信息范圍也會(huì)擴(kuò)大，即信號(hào)中包含的噪聲就會(huì)增多，從而就越不值得外部董事信任。只有在N(b，A)≥2時(shí)，即至少要把信息集分割成兩個(gè)子區(qū)間，才能使策略信息傳遞揭示有價(jià)值的私有信息。根據(jù)(5)式可知，只有在A＞4b的條件下，才會(huì)有N(b，A)≥2成立。

3.3 信息揭示與外部董事的監(jiān)督強(qiáng)度

(1)內(nèi)部董事不揭示信息時(shí)

根據(jù)模型假設(shè)，當(dāng)內(nèi)部董事不揭示信息時(shí)，外部董事通過(guò)其他方式或渠道以概率p(0＜p＜1)獲取最優(yōu)投資額信息，p與外部董事的能力、企業(yè)規(guī)模、多元化程度、信息不對(duì)稱(chēng)程度、資產(chǎn)專(zhuān)用性等影響信息獲取成本的特征變量相關(guān)。為簡(jiǎn)化分析，假設(shè)p為外生變量，外部董事關(guān)于監(jiān)督強(qiáng)度θ的最優(yōu)化問(wèn)題為

容易解得最優(yōu)監(jiān)督強(qiáng)度為

其中，p1為沒(méi)有信息傳遞時(shí)使外部董事的監(jiān)督強(qiáng)度剛好達(dá)到1時(shí)的臨界知情概率。當(dāng)p＜p1時(shí)，外部董事的監(jiān)督強(qiáng)度為θp;當(dāng)p≥p1時(shí)，外部董事的監(jiān)督強(qiáng)度達(dá)到最大值1。(7)式意味著外部董事的監(jiān)督強(qiáng)度隨其知情概率的增大而增大，直到最大值1。

(2)內(nèi)部董事揭示信息時(shí)

根據(jù)模型假設(shè)，當(dāng)內(nèi)部董事按策略信息傳遞規(guī)則揭示有價(jià)值的私有信息時(shí)，必須存在N(b，A)≥2。在內(nèi)部董事揭示私有信息的基礎(chǔ)上，外部董事憑借其豐富的經(jīng)驗(yàn)和知識(shí)獲取最優(yōu)投資額信息的概率相對(duì)于不揭示信息時(shí)增大，為了簡(jiǎn)化計(jì)算，不妨設(shè)p為1。此時(shí)，外部董事關(guān)于監(jiān)督強(qiáng)度θ'的最優(yōu)化問(wèn)題為

容易解得最優(yōu)監(jiān)督強(qiáng)度為

其中，σ2i為內(nèi)部董事揭示的投資區(qū)間方差，σ'為使外部董事的監(jiān)督強(qiáng)度剛好達(dá)到1時(shí)的臨界方差。當(dāng)σ2i＜σ'，外部董事的監(jiān)督強(qiáng)度為 θσ;當(dāng)σ2i≥ σ'時(shí)，外部董事的監(jiān)督強(qiáng)度達(dá)到最大值1。(9)式意味著外部董事的監(jiān)督強(qiáng)度隨內(nèi)部董事揭示的投資區(qū)間的增大而增大，直到最大值1。

當(dāng)最優(yōu)投資額較小、信息揭示為第一個(gè)分割區(qū)間時(shí)，θσ＜θp可能成立，此時(shí)內(nèi)部董事傳遞的信息比較可靠，值得外部董事信任，因而信息揭示反而可能減小外部董事的監(jiān)督強(qiáng)度。當(dāng)最優(yōu)投資額較大、信息揭示為第二個(gè)分割區(qū)間或之后時(shí)，存在(ai-ai-1)2＞16b2(2≤i≤N)，那么肯定有θσ＞ θp成立，此時(shí)信息揭示將導(dǎo)致外部董事的監(jiān)督強(qiáng)度增大。由于a服從均勻分布，區(qū)間［ai-1，ai］的寬度隨 i增大而變寬，即最優(yōu)投資額信息處在第二分割區(qū)間及之后的概率比較大，表示信息揭示導(dǎo)致監(jiān)督強(qiáng)度增大是大概率事件，從而說(shuō)明內(nèi)部董事的信息揭示將有助于外部董事更有效地發(fā)揮監(jiān)督治理職能。

3.4 信息揭示對(duì)項(xiàng)目期望利潤(rùn)的影響

當(dāng)內(nèi)部董事不揭示信息時(shí)，項(xiàng)目的期望利潤(rùn)V為

其中，(1-pθ)b2為外部董事在內(nèi)部董事不揭示信息時(shí)疏于監(jiān)督(即不干預(yù)內(nèi)部董事的決策選擇)導(dǎo)致的期望利潤(rùn)損失。根據(jù)(10)式可知V關(guān)于p的導(dǎo)數(shù)大于0，表示在內(nèi)部董事不揭示信息時(shí)，外部董事獲取最優(yōu)投資額信息的概率 p越大，項(xiàng)目的期望利潤(rùn)就越高。若內(nèi)部董事的代理成本b越大，外部董事獲取最優(yōu)投資額信息的邊際價(jià)值就越高。

當(dāng)內(nèi)部董事揭示信息時(shí)，項(xiàng)目的期望利潤(rùn)V'為

其中，(1- θ')σ2i為外部董事在內(nèi)部董事揭示信息時(shí)疏于監(jiān)督導(dǎo)致的期望利潤(rùn)損失。

根據(jù)(10)式和(11)式可知，內(nèi)部董事的信息揭示導(dǎo)致的項(xiàng)目期望利潤(rùn)增量ΔV為

其中，M可理解為企業(yè)獲得的信息揭示利益，M=(1-p)u+(1-pθ)b2;(1- θ')σ2i可理解為企業(yè)承擔(dān)的信息揭示成本，此成本是由于信息揭示后外部董事受監(jiān)督成本的影響而疏于監(jiān)督導(dǎo)致的期望利潤(rùn)損失。顯然，只有信息揭示利益大于揭示成本才能使項(xiàng)目的期望利潤(rùn)增量ΔV＞0。

當(dāng)σ2i≥σ'時(shí)，信息揭示的監(jiān)督強(qiáng)度θ'=1，即外部董事完全發(fā)揮監(jiān)督治理職能，且有ΔV＞0，這種情況可稱(chēng)為外部董事的監(jiān)督成本不具有重要影響。

當(dāng)σ2i＜σ'時(shí)，信息揭示的監(jiān)督強(qiáng)度小于1(即0＜θ'＜1)，即外部董事不會(huì)完全監(jiān)督，此時(shí)外部董事的監(jiān)督成本具有重要影響。根據(jù)(12)式可得

其中，σ″為不會(huì)導(dǎo)致項(xiàng)目期望利潤(rùn)增加的信息揭示的投資區(qū)間方差。當(dāng)σ2i＜ min(σ'，σ″)時(shí)，有ΔV ＞ 0成立。若σ'＞ σ″，則當(dāng)σ″＜σ2i＜ σ'時(shí)，有ΔV＜ 0，表示信息揭示后外部董事疏于監(jiān)督導(dǎo)致的期望利潤(rùn)損失得不到信息揭示利益的完全補(bǔ)償，此時(shí)信息揭示就會(huì)有損項(xiàng)目?jī)r(jià)值，但這種情況是小概率事件。

3.5 內(nèi)部董事的信息揭示決策

在董事會(huì)的決策過(guò)程中，內(nèi)部董事通過(guò)比較信息揭示與否的期望效用決定是否在時(shí)刻1通過(guò)策略信息傳遞揭示私有信息。

內(nèi)部董事不揭示信息的期望效用E(Uin)為

根據(jù)(15)式和(17)式可知，信息揭示導(dǎo)致內(nèi)部董事期望效用的變化ΔUin為

其中，Δθ為揭示信息引起的監(jiān)督強(qiáng)度變化，b2(Δθ)為監(jiān)督強(qiáng)度的改變對(duì)內(nèi)部董事私人利益產(chǎn)生的影響。當(dāng)σ2i＞p2b2時(shí)，揭示信息導(dǎo)致監(jiān)督強(qiáng)度增加，從而對(duì)內(nèi)部董事私人利益產(chǎn)生負(fù)面影響;當(dāng)σ2i＜p2b2時(shí)，揭示信息導(dǎo)致監(jiān)督強(qiáng)度減小，從而對(duì)內(nèi)部董事的私人利益產(chǎn)生正面影響。令L=(1-pθ+ Δθ)b2，L可理解為內(nèi)部董事揭示信息承擔(dān)的機(jī)會(huì)成本，即遭受的私人利益損失。當(dāng)揭示信息增加的項(xiàng)目期望利潤(rùn)能夠彌補(bǔ)內(nèi)部董事的私人利益損失時(shí)，即ΔV＞L，從而ΔUin＞0，內(nèi)部董事通過(guò)策略信息傳遞揭示關(guān)于最優(yōu)投資額的私有信息。根據(jù)(12)式可知，ΔV關(guān)于u的偏導(dǎo)數(shù)大于0，因此外部董事獲取信息后帶來(lái)的咨詢(xún)利益越大，內(nèi)部董事越有可能進(jìn)行信息揭示，即咨詢(xún)利益對(duì)于內(nèi)部董事的信息揭示具有激勵(lì)作用。倘若外部董事在不揭示信息時(shí)的知情概率 p越大，則咨詢(xún)利益對(duì)信息揭示的邊際價(jià)值貢獻(xiàn)就越小，從而咨詢(xún)利益對(duì)內(nèi)部董事揭示信息的激勵(lì)作用就越小。如果外部董事可以依據(jù)ΔV決定或影響內(nèi)部董事的職業(yè)發(fā)展，即當(dāng)內(nèi)部董事揭示信息且ΔV＞0時(shí)，外部董事會(huì)因此賦予內(nèi)部董事一個(gè)職業(yè)發(fā)展利益F，F(xiàn)＞0，那么內(nèi)部董事的信息揭示條件就轉(zhuǎn)變?yōu)棣＞L-F，其信息揭示條件就更容易得到滿(mǎn)足。顯然，F(xiàn)越大內(nèi)部董事的信息揭示動(dòng)機(jī)就越強(qiáng)。

3.6 外部董事的知情概率對(duì)ΔV和ΔUin的影響

根據(jù)前文分析可知，外部董事的知情概率對(duì)其監(jiān)督治理職能的發(fā)揮具有重要作用，進(jìn)而也會(huì)影響信息揭示增加的項(xiàng)目期望利潤(rùn)和內(nèi)部董事的效用變化，具體分析如下。

對(duì)(12)式進(jìn)行變化可得

根據(jù)(20)式可知，當(dāng)0＜p＜ p1時(shí)，ΔV關(guān)于 p的函數(shù)曲線為一條開(kāi)口向下的二次曲線的右半部分;當(dāng)p1≤p≤1時(shí)，ΔV關(guān)于p的函數(shù)曲線是一條斜率為-(u+b2)的直線。容易得知ΔV關(guān)于p的偏導(dǎo)數(shù)小于0，因此信息揭示增加的項(xiàng)目期望利潤(rùn)ΔV隨外部董事知情概率p的增大而減小。

對(duì)(18)式進(jìn)行變化可得

根據(jù)(21)式可知，當(dāng)0＜p＜p1時(shí)，信息揭示對(duì)內(nèi)部董事效用的影響ΔUin關(guān)于 p的函數(shù)曲線是一條開(kāi)口向上的二次曲線;當(dāng)p1≤p＜1時(shí)，ΔUin關(guān)于p的函數(shù)曲線是一條斜率為(b2-u)的直線。

進(jìn)一步地，當(dāng)0＜p＜p1時(shí)，ΔUin關(guān)于p的一階和二階偏導(dǎo)數(shù)分別為2β(p- γ)和2β。因此，當(dāng)p＜γ時(shí)，ΔUin關(guān)于p的一階偏導(dǎo)數(shù)小于0，表示當(dāng)信息不對(duì)稱(chēng)程度較大時(shí)(p較小)，信息揭示會(huì)對(duì)內(nèi)部董事的私人利益產(chǎn)生嚴(yán)重的不利影響，此時(shí)隨p的增大內(nèi)部董事的信息揭示動(dòng)機(jī)減小;當(dāng)p＞γ時(shí)，ΔUin關(guān)于p的一階偏導(dǎo)數(shù)大于0，此時(shí)隨p的增大內(nèi)部董事的信息揭示動(dòng)機(jī)增強(qiáng)，表示當(dāng)信息不對(duì)稱(chēng)程度較小時(shí)(p較大)，隨著p的進(jìn)一步增大，信息揭示并不會(huì)對(duì)內(nèi)部董事的私人利益產(chǎn)生明顯的不利影響，因而揭示信息就會(huì)對(duì)內(nèi)部董事更為有利。

當(dāng)p1≤p＜1時(shí)，內(nèi)部董事信息揭示動(dòng)機(jī)的變化由(u-b2)的符號(hào)決定。若(u-b2)＜0，即外部董事的咨詢(xún)利益無(wú)法彌補(bǔ)內(nèi)部董事的代理成本，隨著p的增大，內(nèi)部董事揭示信息導(dǎo)致的效用損失越小，因而信息揭示動(dòng)機(jī)增強(qiáng);若(u-b2)＞0，即外部董事的咨詢(xún)利益能夠彌補(bǔ)內(nèi)部董事的代理成本，隨著p的增大，內(nèi)部董事揭示信息增加的效用水平越小，因而信息揭示動(dòng)機(jī)減小;若(u-b2)=0，即外部董事的咨詢(xún)利益剛好彌補(bǔ)內(nèi)部董事的代理成本，隨著p的增大，內(nèi)部董事揭示信息并不會(huì)導(dǎo)致效用水平變化，因而信息揭示動(dòng)機(jī)保持不變。

3.7 外部董事的知情概率對(duì)項(xiàng)目期望利潤(rùn)的影響

經(jīng)過(guò)上文分析可知，當(dāng)外部董事的知情概率p較大時(shí)(同時(shí)也意味著外部董事的信息獲取成本較低)，內(nèi)部董事的信息揭示條件ΔUin＞0更可能成立，因而其揭示信息的可能性也就更大。設(shè)內(nèi)部董事揭示信息的概率為q，則投資項(xiàng)目的期望利潤(rùn)為

容易得知，V關(guān)于p的偏導(dǎo)數(shù)大于0，而V'關(guān)于p的偏導(dǎo)數(shù)等于0。由于內(nèi)部董事揭示信息的概率q實(shí)質(zhì)上就是ΔUin＞0的概率，因此當(dāng)p較大時(shí)，q是外部董事知情概率p的增函數(shù)，即q關(guān)于p的偏導(dǎo)數(shù)也應(yīng)該大于0。從下面的數(shù)值分析也可以看出，只有在外部董事的知情概率p大于某一臨界值^p時(shí)(即ΔUin=0時(shí)的p值)，外部董事的信息揭示條件ΔUin＞0才可能成立。又由于信息揭示增大項(xiàng)目期望利潤(rùn)是大概率事件，下面的數(shù)值分析也驗(yàn)證了這一點(diǎn)，因此可認(rèn)為ΔV＞0，據(jù)此可得出 ^p關(guān)于p的偏導(dǎo)數(shù)大于0，即外部董事知情概率增大對(duì)于項(xiàng)目期望利潤(rùn)具有積極作用。同時(shí)也意味著當(dāng)信息獲取成本較低時(shí)，外部董事能更有效地發(fā)揮監(jiān)督和咨詢(xún)職能。這一點(diǎn)與Duchin等［7］的實(shí)證研究結(jié)論一致。

3.8 外部董事對(duì)內(nèi)部董事的制衡作用

當(dāng)董事會(huì)的決策完全由內(nèi)部董事控制時(shí)，內(nèi)部董事將做出自身效用最大化的投資選擇，從而產(chǎn)生過(guò)度投資。若不考慮咨詢(xún)利益，根據(jù)(3)式，內(nèi)部董事的最大化效用水平為0，項(xiàng)目的期望利潤(rùn)為(K*-b2)。當(dāng)外部董事占董事會(huì)多數(shù)席位時(shí)，在形式上(可能并不是實(shí)質(zhì)上)擁有了董事會(huì)決策的控制權(quán)。根據(jù)上文，若沒(méi)有信息揭示，內(nèi)部董事獲得的效用水平為 p(u- θb2)，項(xiàng)目的期望利潤(rùn)為V=K*+pu-(1-pθ)b2。若忽略咨詢(xún)利益，內(nèi)部董事的效用水平為-pθb2＜0，項(xiàng)目的期望利潤(rùn)為K*-(1-pθ)b2＞K*-b2，這表示外部董事的引入可以抑制內(nèi)部董事的項(xiàng)目選擇偏見(jiàn)，從而降低內(nèi)部董事的效用，增大項(xiàng)目的期望利潤(rùn)。若考慮咨詢(xún)利益，內(nèi)部董事在不揭示信息時(shí)獲得的效用水平p(u-θb2)就可能大于0，此時(shí)內(nèi)部董事就會(huì)支持外部董事的加入，從而促進(jìn)內(nèi)、外部董事之間的合作。由于咨詢(xún)利益通常與外部董事的能力和資源正相關(guān)，因此高素質(zhì)、高能力、擁有跨國(guó)公司經(jīng)驗(yàn)的外部董事更容易受到內(nèi)部董事的青睞。倘若外部董事能對(duì)總經(jīng)理等高管的選擇和聘用發(fā)揮主導(dǎo)作用，有助于進(jìn)一步激勵(lì)內(nèi)部董事的信息揭示動(dòng)機(jī)，從而促進(jìn)外部董事監(jiān)督和咨詢(xún)職能的有效發(fā)揮。

4 數(shù)值示例

假設(shè)最優(yōu)投資額a服從的均勻分布上限A=20，內(nèi)部董事(高管層)的代理成本b=1，外部董事占董事會(huì)的比例I=0.600，監(jiān)督成本參數(shù)κ =0.500。根據(jù)(4)式和(5)式可知，內(nèi)部董事按策略信息傳遞揭示信息時(shí)，信息分割的區(qū)間數(shù)N=3，信息分割點(diǎn)分別為a1=2.667，a2=9.333。

4.1 信息揭示對(duì)監(jiān)督強(qiáng)度的影響

內(nèi)部董事不揭示信息時(shí)，根據(jù)(7)式得外部董事的監(jiān)督強(qiáng)度為，當(dāng)0＜ p＜ 0.833，θ=1.200p;當(dāng)0.833≤p＜ 1，θ=1。

若內(nèi)部董事揭示信息，根據(jù)(9)式可知，當(dāng)最優(yōu)投資額的信息位于第一個(gè)分割區(qū)間［0，a1］時(shí)，外部董事的監(jiān)督強(qiáng)度θ'1=0.711;當(dāng)最優(yōu)投資額的信息位于第二或第三分割區(qū)間時(shí)(即a∈［a1，a2］或［a2，20］)，外部董事的監(jiān)督強(qiáng)度θ'=1。

4.2 信息揭示對(duì)投資項(xiàng)目期望利潤(rùn)的影響

當(dāng)最優(yōu)投資額信息處于第一個(gè)分割區(qū)間［0，a1］時(shí)，若內(nèi)部董事揭示信息剛好導(dǎo)致外部董事的監(jiān)督強(qiáng)度為1，根據(jù)θσ=1可得外部董事的臨界監(jiān)督成本參數(shù)κ1=0.356。當(dāng)κ ≤ κ1時(shí)，外部董事的監(jiān)督成本不具有重要影響，信息揭示將使外部董事完全發(fā)揮監(jiān)督職能(即θ'=1)，而且肯定增加項(xiàng)目期望利潤(rùn);當(dāng)κ＞κ1時(shí)，外部董事的監(jiān)督成本具有重要影響，此時(shí)信息揭示不一定增加企業(yè)價(jià)值。不妨取κ=0.500，圖2給出外部董事的咨詢(xún)收益 u分別為1.000和0.200時(shí)，內(nèi)部董事揭示信息增加的項(xiàng)目期望利潤(rùn)ΔV隨外部董事知情概率p的變化。由圖2可知，當(dāng)p大于某一臨界值時(shí)，ΔV就會(huì)小于0，表示外部董事的知情概率大到某一程度時(shí)，信息揭示利益就無(wú)法完全補(bǔ)償信息揭示成本，而且隨著u的減小，臨界值也減小。若最優(yōu)投資額信息處于第二或第三分割區(qū)間，揭示信息會(huì)導(dǎo)致外部董事完全發(fā)揮監(jiān)督職能(θ'=1)，因而信息揭示成本(1-θ')σ2i就為0，揭示信息總會(huì)導(dǎo)致項(xiàng)目的期望利潤(rùn)增量ΔV＞0。

由于最優(yōu)投資額處于第一分割區(qū)間的概率較小(在本例中為0.134)，在此區(qū)間揭示信息并導(dǎo)致項(xiàng)目期望利潤(rùn)減小需要滿(mǎn)足進(jìn)一步的條件，首先監(jiān)督成本要具有重要影響(即κ＞κ1)，其次外部董事的知情概率較大(即p＞)。當(dāng)u=0.200 時(shí)=0.857，若外部董事的知情概率p服從均勻分布，p＞的概率為0.143，從而在第一分割區(qū)間揭示信息導(dǎo)致項(xiàng)目期望利潤(rùn)減小 的 概 率 就 要小于0.019(即0.134 × 0.143)，當(dāng)u增大時(shí)這個(gè)概率會(huì)進(jìn)一步減小，因而可以認(rèn)為信息揭示導(dǎo)致項(xiàng)目期望利潤(rùn)減小是小概率事件，增大項(xiàng)目期望利潤(rùn)則是大概率事件。

4.3 內(nèi)部董事的信息揭示動(dòng)機(jī)

當(dāng)最優(yōu)投資額信息處于第一分割區(qū)間［0，a1］時(shí)，內(nèi)部董事揭示信息導(dǎo)致的效用增量ΔUin隨外部董事知情概率 p的變化如圖3(a)所示。由圖3(a)可知，隨著u的增大，內(nèi)部董事揭示信息導(dǎo)致的效用變化曲線向上移動(dòng)，表示u的增大會(huì)提高內(nèi)部董事的信息揭示動(dòng)機(jī)。當(dāng)u＞b2時(shí)，內(nèi)部董事揭示信息總會(huì)提高自身效用;當(dāng)u≤b2時(shí)，只有在外部董事的知情概率大于某一臨界值^p時(shí)(根據(jù)(18)式，^p由ΔUin=0決定)，內(nèi)部董事揭示信息才能增加自身效用。隨著u的減小，導(dǎo)致內(nèi)部董事揭示信息的臨界概率 ^p增大。

當(dāng)最優(yōu)投資額信息處于第二或第三分割區(qū)間時(shí)，內(nèi)部董事揭示信息導(dǎo)致的自身效用變化如圖3(b)所示。隨著u的增大，內(nèi)部董事揭示信息導(dǎo)致的效用變化曲線仍然上移，表示內(nèi)部董事的信息揭示動(dòng)機(jī)增強(qiáng)。只有當(dāng)u＞b2時(shí)，內(nèi)部董事才有可能揭示信息，且隨u的增大，導(dǎo)致內(nèi)部董事揭示信息的臨界概率^p減小;當(dāng)u≤b2時(shí)，內(nèi)部董事揭示信息并不能增加自身效用，但若考慮內(nèi)部董事揭示信息產(chǎn)生的職業(yè)發(fā)展利益，則其揭示信息的效用變化曲線會(huì)上移，因而在u≤b2的條件下，內(nèi)部董事仍可能在外部董事知情概率較大時(shí)進(jìn)行信息揭示。

5 結(jié)論

本研究基于策略信息傳遞博弈理論，對(duì)信息不對(duì)稱(chēng)條件下董事會(huì)的項(xiàng)目投資額決策進(jìn)行建模，探討外部董事占優(yōu)型董事會(huì)的投資及有關(guān)治理問(wèn)題，研究結(jié)論如下。

(1)外部董事占董事會(huì)多數(shù)席位可在董事會(huì)的投資決策過(guò)程中有效制衡內(nèi)部董事，并對(duì)投資績(jī)效產(chǎn)生積極影響，當(dāng)信息獲取成本較低或者知情概率較大時(shí)，外部董事能更有效地發(fā)揮監(jiān)督和咨詢(xún)職能，這一點(diǎn)支持 Duchin等［7］的實(shí)證研究。

(2)內(nèi)部董事在信息揭示增加的項(xiàng)目期望利潤(rùn)能彌補(bǔ)其私人利益損失時(shí)向外部董事傳遞最優(yōu)投資額信息，外部董事咨詢(xún)利益的增大使內(nèi)部董事揭示信息的效用變化曲線上移，從而具有激勵(lì)內(nèi)部董事信息揭示動(dòng)機(jī)的作用。當(dāng)項(xiàng)目投資額較小時(shí)，若外部董事的咨詢(xún)利益大于內(nèi)部董事的代理成本(即u＞b2)，則內(nèi)部董事會(huì)揭示信息;在u≤b2的條件下，只有在外部董事的知情概率較大時(shí)，內(nèi)部董事才會(huì)揭示信息;隨著u的減小，導(dǎo)致內(nèi)部董事揭示信息的外部董事臨界知情概率增大。當(dāng)項(xiàng)目投資額較大時(shí)，只有在u＞b2的條件下內(nèi)部董事才有可能揭示信息，隨著u的增大，導(dǎo)致內(nèi)部董事揭示信息的臨界知情概率減小;若考慮內(nèi)部董事揭示信息產(chǎn)生的職業(yè)發(fā)展利益，則其效用變化曲線將上移，那么在u≤b2的條件下，內(nèi)部董事仍可能在外部董事知情概率較大時(shí)揭示信息。

(3)當(dāng)最優(yōu)投資額信息處于策略信息傳遞的第一分割區(qū)間時(shí)(即投資額較小)，在外部董事的監(jiān)督成本具有重要影響且其知情概率較大的條件下，信息揭示并不一定會(huì)增加監(jiān)督強(qiáng)度和項(xiàng)目的期望利潤(rùn);在監(jiān)督成本不具有重要影響或者最優(yōu)投資額信息處于第二分割區(qū)間或之后時(shí)(即投資額較大)，信息揭示將使外部董事完全發(fā)揮監(jiān)督職能并肯定增加項(xiàng)目期望利潤(rùn)。總體上，信息揭示導(dǎo)致外部董事監(jiān)督強(qiáng)度和項(xiàng)目期望利潤(rùn)的增加是大概率事件。

上述結(jié)論表明，在董事會(huì)的投資決策過(guò)程中，內(nèi)部董事的信息揭示有助于外部董事監(jiān)督職能的發(fā)揮，從而改善投資項(xiàng)目績(jī)效。外部董事的咨詢(xún)職能和知情概率的提高對(duì)內(nèi)部董事的信息揭示動(dòng)機(jī)有激勵(lì)作用，但內(nèi)部董事的代理成本和外部董事的監(jiān)督成本對(duì)內(nèi)部董事的信息揭示動(dòng)機(jī)有抑制作用。這些結(jié)論對(duì)于國(guó)資委選聘外部董事和完善相關(guān)配套制度具有重要的啟示作用，對(duì)于外部董事的選聘，應(yīng)該強(qiáng)調(diào)候選人具備相應(yīng)的專(zhuān)業(yè)背景(包括工程技術(shù)、財(cái)經(jīng)和法律等方面)和豐富的大型企業(yè)管理經(jīng)驗(yàn)，以保證外部董事具備獲取決策相關(guān)信息和發(fā)揮咨詢(xún)職能的能力，同時(shí)還要強(qiáng)調(diào)外部董事符合獨(dú)立性要求，以降低其監(jiān)督成本。在配套制度上，對(duì)內(nèi)部董事要實(shí)行有效的激勵(lì)約束機(jī)制，以降低其代理成本。要保證外部董事能在企業(yè)有足夠的工作時(shí)間和良好的工作條件，從而增加外部董事的信息獲得渠道，以提高其知情概率。還應(yīng)建立科學(xué)的外部董事考評(píng)機(jī)制，促使外部董事能在董事會(huì)的投資決策過(guò)程中真正發(fā)揮有效的治理職能。只有這樣，外部董事占優(yōu)型董事會(huì)才可能解決好央企集團(tuán)普遍存在的“一把手”決策缺乏監(jiān)督和制衡的難題。

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Biography:Wan Wei，a Chongqing native(1980-)，is a Ph.D.candidate in the School of Management and Economics at University of Electronic Science and Technology of China.His research interests include corporate governance，corporate finance and capital market，etc.

E-mail:911music@sina.com

The Investment Decision-making Mechanism of the Board Dominated by Outside Directors Based on the Strategic Information Transmission

Wan Wei，Zeng Yong
School of Management and Economics，University of Electronic Science and Technology of China，Chengdu 610054，China

Taking the board's structural reforms of central enterprises as background and the board dominated by outside directors as research object，this study models the board's decision-making on the amount of project investment under asymmetric information based on the strategic information transmission game theory and utilizes optimization methods and numerical analytical tools to explore the investment decision mechanism of the board dominated by outside directors and its micro governance behaviors.The results show that outside directors'dominance can effectively oversee and restrict inside directors in the decision-making process of investments，especially the major ones.Inside directors transmit information when the information reveals that the increased expected profit can compensate for their private interests loss，so as to promote the oversight functions of outside directors as well as the improvement of the investment performance.The advisory function enhancement and increase informed probability of outside directors stimulate the information revealing of inside directors，while the agency costs of inside directors and the monitoring costs of outside directors inhibit the information revealing of inside directors，thereby restricting the outside directors'functioning.The conclusions have important reference value for the hiring of outside directors and the improving of supporting systems.

strategic information transmission;outside directors;board;investment

Date:October 9th，2012 Accepted Date:March 31st，2013

F272.15

A

10.3969/j.issn.1672-0334.2013.02.007

1672-0334(2013)02-0072-09

2012-10-09 修返日期:2013-03-31

萬(wàn)偉(1980-)，男，重慶人，電子科技大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院博士研究生，研究方向:公司治理、公司財(cái)務(wù)和資本市場(chǎng)等。E-mail:911music@sina.com