新三板促進企業融資和創投退出研究

魏世杰

1 引言

資本市場中的場外交易市場 (Over The Counter Market，OTC)是對應場內交易市場存在的，又稱為柜臺市場、店頭市場，是指在證券交易所以外的、為滿足特定融資主體的融資需求和投資主體的流動性需要，而根據一定的制度安排進行的證券發行與證券買賣活動的所有證券交易市場的統稱。OTC是多層次資本市場的重要組成部分，發達的資本市場均有成熟的OTC，如美國的全美證券商協會自動報價系統 (NASDAQ);英國的另類投資市場 (AIM);臺灣地區的興柜市場 (Emerging Stock)等。

國內關于OTC的研究主要分為兩部分，第一部分是對國外OTC建設的介紹，其中介紹美國場外交易市場的文獻最多［1－3］，其次是臺灣地區市場的介紹［4－5］，也有一些文獻是綜合比較各地場外交易市場［6］;第二部分是研究國內 OTC，宮玉選(1998)較早論述了我國場外交易市場，但是當時的場外交易市場主要是指STAQ系統和NET系統，與現在我們探討的場外交易市場有所區別。文中指出“正當我們幾乎要完全否定這一市場的時候，也許我們沒有注意到國際上的一種相反趨勢”，美國的NASDAQ、德國的Neuer Market和英國的AIM等市場的發展促使我們重新認識OTC［7］。楊筱林和黃少軍 (2003)最早指出要在代辦股份轉讓基礎上建立場外交易市場設想［8］;張璟和史明(2011)在總結我國資本市場的發展歷程后提出在新 三 板 的 基 礎 上 建 立 OTC［9］;Takeshi Jingu(2009)對新三板的發展、運行方式和治理模式進行了梳理［10］。課題組 (2012)對OTC建設的國際經驗和我國主要市場的運營模式及交易制度進行了比較［11－12］。此外，也有一些文獻專門對OTC的交易制度［13］、法律制度［14］、功能作用［15］進行論述，但都缺少一定的經驗數據支持。

本文詳細梳理了新三板設立以來，在掛牌企業融資和創投退出方面發揮的功能，并結合國內外其他OTC的經驗，提出以新三板為基礎建設全國場外交易市場、引入做市商等建議。

2 新三板的發展

新三板于2006年設立，是目前發展相對成熟的OTC之一，2012年新三板從中關村擴容至武漢東湖、上海張江和天津濱海，形成了目前的“國家高新技術園區股份有限公司股份報價轉讓系統”。

新三板在促進中小企業融資和創投退出的功能會得到進一步提高。

2.1 新三板與老三板的區別

新三板與“老三板”最大的區別在于資本市場的定位，“老三板”主要是為主板退市公司和原STAQ、NET系統掛牌企業提供了一個交易通道，而新三板的推出則是我國多層次資本市場體系中的一個重要組成部分。

2.2 新三板的發展

從掛牌企業數量來看，新三板起步階段，發展較為緩慢，特別是與其他區域股權交易市場相比。從2011年開始，新三板的規模擴張速度有所加快，2012年進入快速增長期，上半年掛牌企業數就超過了2011年之前的任何年份(見表1)。

表1 新三板總體發展情況

從國際多層次資本市場建設的經驗看，OTC是聚集企業數量最大的資本市場，并成為整個資本市場金字塔的底座。

在新三板發展過程中，也有一些掛牌企業尋求上市，表2是新三板企業境內上市融資的基本情況。

表2 掛牌企業上市募集資金情況

新三板企業上市數量非常少，直到2009年才出現第一家上市公司。從掛牌企業上市地來看，創業板是最主要的選擇，這主要與新三板掛牌企業定位于高科技企業為主，創業板選擇企業的標準與新三板掛牌企業最為接近。創業板設立帶動了新三板掛牌企業上市，但總的來看上市的企業還屬于少數，不足掛牌企業的5%。

3 新三板的主要功能

新三板成立以來，特別是2010年以來，在企業融資、創投退出方面發揮了一定的作用。

3.1 企業融資渠道

新三板定位于改善掛牌企業的融資環境，但企業實際融資效果還有待進一步加強。新三板的融資方式主要是定向增資，表3給出掛牌企業歷年定向增資情況。2011年之前，掛牌企業融資規模很小，定向增資次數也較少，其中2006、2007和2009年均只有2次定向增資，2009年平均單次增資僅為0.28億元。2011年，受“新三板擴容”輿論及掛牌企業上市雙重影響，企業融資得到較大改善，全年定向增資11次，企業融資6.73億元，接近2010年的兩倍;2012年上半年已完成定向增資10次，企業融資4.28億元，增資次數和增資規模均超過2011年的一半。

表3 掛牌企業定向增資情況及創投參與度

從歷年企業融資的情況看，新三板掛牌企業融資行為具有以下兩個特點:

第一，促進企業融資作用逐步加強。2006年以來，完成定向增資的掛牌企業數目、總融資額以及企業平均融資額均平穩增加，其中2010年增長最快。

第二，創投參與定向增資。創投成為掛牌企業定向融資的積極參與者，2006年以來掛牌企業定向增資38次，創投參與其中的28次，平均每次增資吸引1.2筆創投資金;2009年以來，平均每次增資吸引1.8筆創投資金，可見新三板企業對創投的吸引力越來越大。

3.2 創投退出渠道

資本市場暢通的退出渠道為創業風險投資發展提供了保證［16］，一方面新三板本身也是創投退出的一個有效途徑，此外新三板掛牌企業上市也為創投提供了退出渠道。根據《證券公司代辦股份轉讓系統中關村科技園區非上市股份有限公司股份報價轉讓試點辦法 (暫行)》(以下稱“試點辦法”)主要規定了掛牌前股東持有股份進入代辦系統交易的時間限制，對掛牌后定向增資的新增股份沒有明確鎖定期，但掛牌企業均自愿鎖定，按照《股份鎖定承諾》約定通常鎖定1～2年，如彩訊科技 (430033)2010年1月份定向增資，2012年1月公告定向增資股份解除限售登記;諾斯蘭德 (430047)2011年1月定向增資，2012年2月公告定向增資股份解除限售登記。

根據掛牌企業十大股東信息，分析其股東變動，考察新三板設立以來創投通過轉讓股權退出的情況 (見表4)。

表4 創投通過新三板退出情況

從2008年以來創投退出的情況看，新三板是創投退出的良好渠道，主要體現在以下兩個方面:

第一，創投機構退出比例較高。2008—2011年，共有24家次創投機構部分或全部退出掛牌企業，占持有掛牌企業股份創投機構總數的25.26%，按持股兩年可以退出計算，實際退出創投機構占可退出機構比例為39.34%。

第二，創投機構持股時間短。2008—2011年，創投機構24次退出掛牌企業，平均持股時間為1.94年;2010年、2011年我國創投退出投資項目的平均持股時間為4.37年和3.85年［17］。

4 新三板存在的問題

4.1 掛牌企業數量少

到目前為止，新三板掛牌企業數量依然不多，主要原因在于大量希望在新三板掛牌的企業分布于全國各地，特別是發展較好的國家高新區內，另一方面中關村大量優質企業有機會在主板、創業板以及海外上市融資，不愿意在新三板掛牌。國際上一些發展良好的OTC，如美國的NASDAQ、英國的AIM，都不限定掛牌企業地區，且吸引了大量國外企業掛牌;天津股權交易所 (簡稱“天交所”)掛牌企業來自國內22個省區市。從掛牌企業數量看，新三板還未能發揮OTC在多層次資本市場中的基礎作用，實際上阻礙了全國性場外交易市場形成和我國多層次資本市場建設。

4.2 合格投資者類型較少

新三板設立之初，合格投資者包括法人、其他組織和自然人。2009年修訂的“試點辦法”規定，合格投資者“應當具備相應的風險識別和承擔能力”。因此，合格投資者僅包括法人、信托、合伙企業等機構投資者，自然人投資者則做了嚴格限制，只有公司掛牌前的自然人股東、通過定向增資或股權激勵持有股份的自然人股東和因繼承或司法裁決持有股份的自然人股東才被視為合格投資者，且僅能買賣其持股公司的股份。該規定雖然旨在保護投資者，但降低了市場流動性，對于企業、機構投資者都具有較大的負面影響。

4.3 交易不夠活躍

新三板設立以來，交易始終不夠活躍，掛牌企業股份成交筆數呈逐漸降低趨勢，2006—2007年，掛牌企業當年平均成交均超過20筆，2008—2009年，平均成交超過10筆，2010—2011年，平均成交不足9筆，2012年上半年，平均成交2.8筆，折合全年不足6筆。新三板對投資者嚴格限制，限制了交易主體的規模，同時要求通常情況下，每筆委托的股份數量應不低于3萬股，這也增加了投資者之間交易的難度。這些導致新三板成立以來的換手率約為3%左右。

與此相對應，天交所的交易更為活躍，2008年成立以來，天交所累計成交8.5億股，成交金額22.3億元，年均換手率超過25%［18］。天交所交易活躍主要與以下幾個因素有關:首先，允許掛牌交易前并非原始股東的自然人投資者參與交易，僅對這類自然人的個人金融資產、投資知識和風險意識有限制;其次，不同掛牌企業的交易基數不同，有些僅為1萬股，降低了交易和投資難度;第三，引進做市商，通過不斷向投資者提供買賣價格，并按其提供的價格接受投資者的買賣要求，為市場提供流動性。

5 新三板未來發展的建議

為了解決新三板發展過程中遇到的問題，新三板未來建設需要著手做以下幾個方面的調整:

5.1 擴大市場覆蓋度

全國性場外交易市場也是多層次資本市場的重要組成部分，中關村相對其他市場，發展時間長、制度成熟、掛牌企業質量高，具有明顯的優勢。但要成為全國性場外交易市場，打造企業融資、創投退出的良好平臺，新三板首先應擴大掛牌企業的區域范圍。根據目前的情況看，可分三步，逐步從中關村擴大到全國:

首先，鼓勵中關村大量符合掛牌條件的企業掛牌交易，截至2011年底，中關村國家自主創新示范區內有高新技術企業15028家，其中境內外上市公司203家，新三板掛牌企業僅122家，在上萬家企業中符合掛牌條件又有掛牌需求的企業，應積極吸引這些企業掛牌交易。

其次，將試點進行推廣，允許注冊于國家級高新區內、符合條件企業在新三板掛牌交易，目前，發展還不夠完善的天交所已經吸引了來自22個省區市的企業進行股權交易，在機制、規則方面更為完善的新三板應立足更大范圍的市場，根據“規劃綱要”中在國家高新區內開展未上市高新技術企業股權流通試點的要求，中關村試點的推廣也應首先定位于高新技術企業最密集的國家高新區。

第三，在完成全國高新區符合條件允許掛牌過渡平穩后，放開高新區的區域限制，任何符合條件的高新技術企業均可在新三板掛牌，將新三板打造為非上市高新技術企業融資的最佳平臺，進一步拓寬創投退出渠道。

5.2 完善規制

目前，新三板企業掛牌數量少、交易不活躍，市場本身對企業和投資者的吸引力不足，同時，交易不活躍也制約了參股掛牌企業創投機構的退出，間接抑制了創投的投資行為。新三板應結合2006年和2009年規制，借鑒其他場外交易市場的經驗，進一步完善其規制。

第一，進一步完善掛牌程序。“試點辦法”要求掛牌企業不僅要符合基本條件，掛牌還須委托一家主辦券商作為其推薦主辦券商、主辦券商需盡職調查并出具推薦報告、中國證券業協會自受理之日起五十個工作日內向推薦券商出具備案確認函。與主板相比，新三板申請掛牌企業質量參差不齊，這就要求主辦券商、協會更審慎的調查，但五十個工作日的等候時間，相比主板、創業板“七個交易日內，作出是否同意上市的決定”來講，五十個工作日的審批時間過長。應縮短時限，提高企業掛牌效率，相應的也要求主辦券商盡職調查工作更加嚴謹。

第二，解決普通自然人無法投資問題。由于場外交易相比主板具有更高的風險，對投資者加以限制本無可厚非。但是，國際上的OTC鮮有我國這樣限制自然人交易的條款，主要是因為它們為保護自然人投資者，在制度建設上做了大量工作。以英國AIM為例，該市場采用終身保薦人制度，要求上市企業在任何時刻都必須聘請一名符合法定資格的公司作為其保薦人，其目的在于保證企業持續遵守市場規則，增強投資者信心;這種制度要求，如果保薦人因辭職或被解雇而導致企業沒有保薦人，則被保薦企業股票立即停止交易，直至有新的保薦人代替。由于保薦人可以辭職，一旦上市公司不遵守規則，又試圖繞過監管，那么保薦人即可選擇辭職，上市企業就會因此而停牌，因此終身保薦人制度不僅“有形”監督企業遵守市場規則，而且“無形”迫使企業遵守市場規則，為投資者規避和控制風險。新三板可以借鑒AIM的經驗，引入終身保薦人，強化掛牌企業監管，利用第三方的專業水平和制度設計本身為投資者規避風險。在風險得到有效控制的情況下，引入自然人投資者，將會帶來更多的流動性，而不會產生過多因無法合理控制風險而造成的個人投資者面臨巨大風險。引入終身保薦制度，也為縮短掛牌審批時間提供了可能。

第三，采用做市商交易制度。目前新三板的交易模式屬于傳統的協議轉讓方式，即投資者買賣掛牌公司股份須委托主辦券商辦理，通過協議轉讓和定價轉讓兩種方式進行交易。國外主要OTC多引進做市商 (Market Maker)制度，天交所也引進了做市商制度，結合集合競價形成了其混合交易制度。在OTC引入做市商，可以激活市場流動性，節約交易時間，提高市場效率，在場外市場發展初期，能夠好的規范市場。天交所引入做市商，對交易起到了重要作用，年換手率遠遠高于新三板，為新三板引入做市商提供了借鑒經驗。

5.3 建設多層次的OTC

以新三板為基礎建設全國性OTC，同時需要區域性OTC健康發展。在我國經濟發展區域不平衡條件下，既需要全國OTC，也需要區域OTC適合場外交易的分散性特征 (鐘會超，2008)。因此，在進一步擴大新三板試點的同時，應鼓勵各地區在現有股權交易所、股權托管中心、產權交易所的基礎上，建立符合區域特點的OTC，為企業提供股權交易服務，進一步拓寬創投退出渠道。

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