中美資產證券化信用風險影響因素之比較

□ 廣州 龍振紅

在美國，資產證券化是金融市場自由發展的結果，而在中國，資產證券化是制度變遷的結果，是在政府的主導下進行的。對于不同的國家，由于資產證券化所處的市場環境的不同，影響其信用風險的因素也因此會有所區別。在我國，資產證券化要成功發展，必須更深入了解分析這些因素。

一、美國資產證券化信用風險的影響因素

對于美國次貸危機的爆發，歸根結底是信用風險防范的失敗。本文將影響美國資產證券化信用風險歸為兩類——客觀因素和主觀因素。

1.市場利率的波動性。資產證券化的原始資產是銀行的各種借款組合，現金流來源于借款人的償還利息和本金。其中借款抵押資產的價值隨著市場利率的波動而變動，借款者償還債務的利率是浮動的。在信息不對稱條件下，當市場利率下降時，借款人認為抵押資產的價值高于借款總額，因此選擇繼續支付利息；當市場利率較高時，借款人認為抵押資產的價值低于貸款總額，利息負擔較重，會選擇放棄抵押資產，拒絕償付利息，從而導致信用風險的爆發。從金融危機看到，市場利率的波動影響著資產證券化業務的違約率，而違約率的高低反過來促使市場利率的波動性更為劇烈。資產證券化的業務本來是通過信用鏈條而不斷發展的，一旦信用鏈條斷裂，直接導致信用風險延伸到其他領域。因而市場利率的波動性是影響信用風險的直接因素。

2.資產證券化評級體系存在缺陷。首先，監管機構對評級機構的監管不到位促使了評級風險的產生。在美國，其三大信用評級機構：標準普爾公司、穆迪公司和惠譽公司，經過百年的經營，在美國市場甚至是世界市場上樹立了一定的公信力。并且美國金融監管機構將資產證券化信用風險評級的業務外包給三大評級機構，而沒有制定完善的制度去考核評級機構做出評級報告的客觀性和可信度。監管部門也沒有給投資者其他的參照體系。面對復雜的證券化產品，投資者只能依賴評級機構的評級報告以做出投資決策。隨著評級市場的擴大，監管部門并沒有出臺相應的法律和問責機制去約束評級機構，而評級機構作為一個盈利的市場參與者，就會存在利用自身的壟斷性和有利條件獲取更多收益的可能性。因此，這種不完善制度給美國信用評級產業發展埋下了隱患，為信用評級行業的尋租風險的產生提供了土壤。其次，評級行業的收入取得方式促使了尋租行為的產生。而這種尋租行為必將掩蓋信用風險。美國評級機構的收入方式從過去通過企業購買評級報告轉變為由接受評級服務的企業直接支付評級費。這種改變使得評級公司的業務的競爭更加激烈，并且評級機構的評級結果的客觀性受到影響。發起銀行支付給評級機構較高的評級費用，評級機構便以較高的評級作為回報。這樣發起人可以將資產質量較低的債券順利的銷售出去，評級機構也可以獲取高額的收益，從而雙方達到互利互惠。再其次，評級方法存在的盲點有機會讓評級機構將基礎資產質量差的債券改造為評級高的債券。美國資產證券化評級制度嚴重依賴數學模型，但這些模型的漏洞可以被評級機構利用以獲取利益。在次次級貸款惡化的過程中，信用評級機構不但為次借產品提供高于實際質量的評級，而且還直接參與次借產品的設計，從而使評級的獨立性與公正性受到很多質疑。

3.資產證券化衍生品使得信用風險更具隱蔽性。過度創新的金融工具使得美國金融體系長期存在大量的杠桿交易和風險積累：一是以CDO（擔保債務憑證）為標的的抵押授信交易。通常情況下，對沖基金將 CDO作為抵押向銀行取得數倍的信用額度。為了獲取更多的利潤，對沖基金又繼續將取得的信用額度用于次級債券資產投資，如此循環。在強烈的利益驅動下，對市場過度樂觀的美國信用評級機構對這些債券給出了不客觀的信用評級，從而掩蓋了信用風險，致使銀行低估了授信業務的風險以及風險爆發的可能性；二是來自于建立在CDO基礎上的 CDS（信用違約掉期），在合成 CDO 中，發行者首先出售一組 CDS，隨后以合成CDO的形式轉讓給不同的投資者。雖然 CDS提供了規避風險套利的對沖工具，但也使 CDO 的風險以加倍傳遞到市場中去。三是美國金融交易杠桿化帶來了巨大的風險。在相當長的時期里，商業銀行的杠桿率一般為 10 至 12倍，投資銀行的杠桿率大約為30 倍左右，衍生產品的杠桿率一般在 20至30 倍甚至更高。當抵押貸款相關證券出現違約，價值下降時，信用風險就被杠桿放大，并沿著信用鏈條快速傳遞，從而造成連鎖反應的巨大損失。另一方面，資產證券化金融衍生品的過度創造，導致貨幣調控手段失靈，面對信用風險的爆發，采用貨幣手段對市場的調控效果甚微。總而言之，傳統范圍資產證券化的信用風險通過金融衍生品傳遞的范圍更廣，具有“牽一發動全身”的特點。資產證券化衍生品的發展使得資產證券化的業務更加復雜，在杠桿化的影響下，信用風險傳遞的速度更快，并且隱藏得更深。

4.影響資產證券化信用風險的主觀因素——監管資本套利動機。資本監管作為銀行監管最重要的手段，監管者意在采用資本充足率約束銀行風險投資行為，并且保證持有相匹配的抵御非預期損失的資本金。由于稅收因素、信息不對稱、機構成本和銀行安全網的存在，銀行的資本金成本比一般融資成本要高，且銀行資本不能用于放貸和投資以賺取收益。因此，銀行存在著通過金融創新繞過資本監管以減少資本持有的內在動力，即存在監管資本套利的動機。所謂監管資本套利，就是銀行通過證券化或其它金融創新，在幾乎沒有相應降低銀行總經濟風險的情況下提高其資本充足率。通常認為，銀行出售其信貸資產可以降低風險資產總量，銀行將部分風險借款轉移出資產負債表，從而減少風險資產總量，使銀行在資本金補充渠道缺乏的情況下，有效地改善資本充足率的狀況。在會計處理上，發起人往往采用銷售的會計處理辦法，以改善財務數據，例如資產負債率和債務與權益的比率，即所謂的表外資產證券化。

二、我國資產證券化信用風險影響因素分析

1.政府過度干預市場增加市場波動性，增加信用風險。我國市場經濟發展過程中，政府微觀干預的影子處處可見，無論是項目審批還是企業融資。國家對宏觀經濟的管理、控制總量是必要的，但如果將宏觀管理和政府對經濟的微觀干預混為一談，就是錯誤的理解。政府對經濟的微觀管理不但沒有使資源得到有效的配置，反而損害經濟活動，破壞市場公平競爭，最大的危害是強化尋租環境。政府部門的決策者作為有限理性人，在政績和經濟發展捆綁的考核要求下，往往做出短期急功近利的經濟決策，對經濟過分干預，使得市場不能根據自身規律發展，從而嚴重危害了經濟的發展。另外，產權不清晰也會導致市場資源的浪費和低效率運行，這又是影響信用風險的另一重要因素。例如我國商業銀行很多不良貸款都是在轉型期遺留下來的，這些證券化的不良貸款的歸屬問題尚未解決。如果是以國家或者地方財政償還貸款，其償還金額是個未知數，政府是否會因自身的財政壓力而選擇毀約的概率也是未知數。因此，要控制我國資產證券化的信用風險，必須要明確政府的職責，明確產權歸屬，制定完善法律，引導市場健康發展。

2.金融監管制度不完善。我國發展資產證券化的時間較短，相應的監管制度也不完善。眾所周知，制度的制定和執行的缺陷容易產生利用權力進行投機的主動型道德風險。在我國，制度執行的缺陷是導致道德風險的主要原因。由于我國“私權意識”嚴重泛濫，轉軌時期的監管制度被“上有政策，下有對策”的思想所鉆空子，以逃避責任獲取利益。由于部門利益誘惑，從發達市場借鑒的先進制度也被“私權意識”所影響而失去公允。在不完善監管制度下，尋租和腐敗的現象難以避免，我國資產證券化也容易受到“軟政權化”的侵蝕。“軟政權化”概念由諾貝爾經濟學獎獲得者、瑞典經濟學家岡納·繆爾達爾提出。其突出表現是：有法不依，執法不嚴，違法不究，政府及其職能部門形同虛設。“軟政權化”會導致資產證券化的信用風險的防范能力減弱，風險控制難度加大。更值得注意的是，我國資產證券化業務一直是處于多頭監管的局面，難以統籌信用風險管理。

3.評級機構發展不健全。目前我國評級機構數量較多，總的來說，資質參差不齊，存在利用價格進行惡性競爭現象。在監管制度不完善的情況下，本土評級機構容易尋租風險和道德風險，其信譽以及獨立性都會影響投資者對其信用評級的信任，因此本土評級機構對信用評級的公信力有待考究。另外，由于我國信用評級體系不健全以及國內對外國權威評級機構的過度迷信，我國資產證券化還面臨國外評級機構對我國資產證券化評級業務壟斷和欺詐的風險。在我國本土評級機構發展不成熟的情況下，我國資產證券化評級業務往往借助外國評級機構進行評級，這會產生兩個問題——高額的評級費用、評級結果是否客觀和適用。而投資者無法做出判斷，不健全的評級市場會影響信用風險的暴露。

我國資產證券化是從西方國家引進的，在信用風險影響因素方面，必然有相似甚至相同之處。美國的資產證券化信用風險的影響因素主要是由于資產證券化的制度設置以及監管制度存在缺陷而產生的。我國資產證券化所處的市場環境有著強大的政府宏觀調控甚至是政府干預經濟的背景。而信用風險必然會與政府行為相關。因此，我國資產證券化信用風險的防范，不但要吸取次貸危機的教訓，更加要從我國國情出發，做出全面的防范措施。［本文受廣東外語外貿大學研究生創新項目資助，項目編號為12GWCXXM-15］