居民住房抵押貸款需求的微觀研究＊

楊 贊，周丹彤

(清華大學房地產研究所，北京 100084)

一、引 言

自1992年中國開展個人住房抵押貸款業務以來，個人住房抵押貸款余額迅速增長。根據中國人民銀行的統計數據，截至2009年底，全國個人住房抵押貸款余額高達4.76萬億元，是1998年的近100倍，并且在金融機構各項貸款中所占的比重達到11.90%。個人住房抵押貸款在居民消費信貸總量中所占比例也超過了75%(數據來源于中國人民銀行《中國貨幣政策執行報告》中房地產貸款部分)。雖然如此，與發達國家相比，我國的住房抵押貸款體系仍然處于起步階段。2008年中國消費金融現狀及投資者教育的調查數據顯示，擁有住房家庭的未償付抵押貸款余額在家庭總資產中僅占不到10%，然而從家庭的收入和儲蓄水平來看尚不足以支付市場價格的商品住房，相對于住房市場的價格水平和成交量，住房金融體系嚴重滯后于飛速發展的住房市場。

國內學者樊向前和戴國海從家庭預期收入的不確定性、傳統的消費觀念以及信貸體系尚未發展完善等方面進行了分析。但是目前國內利用微觀數據分析家庭住房抵押貸款行為的研究很少，多數研究只是基于定性的分析判斷，或利用宏觀數據進行研究。很多西方學者研究了住房抵押貸款選擇和需求以及其影響因素，并采用微觀數據進行實證分析，主要著眼于制度因素如稅收改革、利率、還款方式、家庭微觀特征等因素對購房者抵押貸款行為的影響。因此，對于我國家庭抵押貸款行為的微觀研究十分必要，需要分析家庭結構、收入來源和職業、教育等微觀因素對抵押貸款行為的影響，可以由此揭示中國居民住房抵押貸款的行為特征，并為我國發展住房金融市場和推進住房抵押貸款在普通家庭中的實施提供實證參考。

二、文獻回顧

國外很多研究從家庭的微觀特征出發，分析微觀因素對抵押貸款選擇的影響，主要反映在不同特征的家庭對于住房消費和住房金融觀念的差異上。Ling和Mcgill運用美國住戶調查數據評估了住房抵押貸款的債務負擔，認為更大的債務負擔往往是和住宅面積、家庭收入水平、家庭流動性和其他一些人口統計變量相關的［1］。Crook運用美國消費金融調查數據，通過家庭住房抵押貸款債務負擔函數進行實證分析，發現家庭成員的年齡、收入、人口規模、就業情況等變量與他們對未來信貸利率和住房收益率的預期是顯著相關的［2］。Worthington建立二元 Logit選擇模型進一步探討了自住住房家庭和投資住房家庭的不同抵押貸款需求行為及其影響因素［3］。

Brueckner基于家庭生命周期效用最大化理論，研究發現，除了儲蓄和信貸利率等理性選擇因素，抵押貸款需求的差異來源于流動性約束［4］。流動性約束和收入的不確定性影響家庭對抵押貸款的分期償還能力和償還方式。基于流動性約束假設，西方的研究較多地集中在稅收、利率、還款方式等因素對抵押貸款需求的影響，以及住房抵押貸款方式的選擇上。Leece基于1986年英國消費調查的微觀數據，通過截斷回歸 (截斷回歸是一種受限因變量模型，因變量由于受到某種干擾僅有一部分是連續變量)方法分別分析了標準年度還款貸款方式與“氣球貸”還款方式這兩種抵押貸款選擇，證明了流動性、家庭資產結構和使用成本 (user cost)是家庭選擇不同還款方式的主要決定因素［5］。Brueckner和Follain通過對ARM家庭與FRM家庭的數據比較，得出利率周期波動等因素對抵押貸款需求的影響［6］。

關于收入的不確定性對抵押貸款的影響，Ortalo-Magne和Rady將研究著眼于家庭支付住房消費 (特指購房款)的其他來源，年輕貸款者的抵押貸款需求更加受到家庭網絡、親友的饋贈等轉移性收入來源的影響，這與我國的情況有相同之處［7］。美國和英國的一些學者例如 Engelhardta和Mayer也發現轉移財富對抵押貸款的需求有顯著影響，受到流動性約束的家庭對饋贈收入的依賴程度更高，然而他們證明了在美國世代間的財富轉移并不足以使家庭有能力支付住房首付款和抵押貸款［8］。

國內學者對于住房抵押貸款需求的研究較少，研究主要著眼于包括住房抵押貸款的居民消費信貸的宏觀研究，例如，方秋燕通過時間序列數據測定了居民收入與抵押貸款余額的關系，反映出收入與抵押貸款的正相關性［9］。其他研究著眼于范圍更廣的居民消費信貸行為特征，而不僅限于住房抵押貸款，例如羅楚亮、樊向前和戴國海，他們通過宏觀數據的實證分析發現收入的不確定性和流動性約束是影響家庭消費和信貸行為的主要因素［10-11］。

國外現有文獻對抵押貸款需求的各方面有著較詳盡的分析，也反映出國外住房金融體系發展較深入，抵押貸款工具形式更為多樣。在我國關于居民抵押貸款行為的分析尚未有較深入的研究，關于居民消費行為的研究也揭示了住房信貸發展遲緩的現狀，而我國與西方國家的住房體系和金融體系均有較大差異，因此需要從微觀層面對影響我國居民抵押貸款行為的因素進行分析。

三、抵押貸款需求理論基礎

家庭在預算約束下，綜合考慮住房消費、非住房消費以及未來的家庭財富，最大化家庭的效用。家庭未來的財富多少取決于家庭最初的財富、金融投資收益和住房資產價格潛在的增值。而不同的理論分析的差異在于處理流動性約束以及不確定性因素的方式。

Brueckner和Follain對家庭融資理論的闡述為抵押貸款需求的實證分析奠定了基礎。根據其理論，家庭通過選擇非住房消費C、住房消費H、其他金融資產Be(包括儲蓄、風險金融投資等)和住房抵押貸款M，使家庭預期可獲得的效用最大化，效用函數等于家庭由住房消費和非住房消費所獲得的效用和在未來的預期財富所獲得效用［6］。

家庭在消費當期面臨的預算約束為:住房消費和非住房消費支出的總額等于家庭財富W、工資收入I、住房抵押貸款M的和，減去其他金融資產投資額Be。

家庭預期所獲得的財富 (不考慮稅收因素)就是預期的住房資產價值(1+Eγp)PhH，其他金融資產的價值(1+Eγe)Be，預期工資收入(1+Eγl)L的和減去抵押貸款成本(1+Eγm)M(在浮動利率制度下未來的存貸利率為不確定的值)。其中，我們假定 M和Be的最小值為0(不能為負);Eγp、Eγe是預期住房資產的收益率和其他金融資產收益率，γl是預期工資增長率。在公式 (2)的預算約束下，家庭在決策時需要考慮未來預期財富，可以表示為公式 (3):

在這樣的條件約束下，首先，家庭決定非住房消費C、住房消費H和抵押貸款債務額度M，該解決方案隱含了首付款 (即住房權益資產)的額度Eh=PhH-M。內生變量C、H和M取決于家庭的偏好和一系列外生變量，包括初始財富、收入、房價、非住房消費的價格水平等。如果抵押貸款成本小于消費信貸 (其他債務融資手段如消費貸款)成本并且小于權益資產的成本 (Be的收益水平)，家庭會盡可能多地選擇抵押貸款，反之家庭則不愿意選擇住房抵押貸款融資。考慮不確定性的條件下 (住房消費、非住房消費和收益率都是不確定的)。Brueckner和Follain定量分析了等彈性效用方程，但是發現許多基本的分析結果與確定性條件下的抵押貸款需求類似［6］。

一般消費理論假定消費者不存在流動性約束，消費者可以通過借貸平滑各期的消費以達到一生效用最大化，但現實經濟活動中，消費者可能會面臨流動性約束，即被迫減少即期消費，以保證其基本的消費需求。流動性約束越強，消費者越難通過借貸平滑各期的消費，即期消費減少越多［12］。例如，購房家庭在購房當期需要支付大量的購房款，如果無法通過足量的借貸來平滑消費，那么家庭即面臨流動性約束，會減少當前的消費。如果家庭不存在流動性約束，那么一單位借貸收入的邊際成本則是借貸成本與儲蓄收益(包括其他權益資產投資)的差。在流動性約束下，家庭的抵押貸款決策與上述理論會產生偏差，家庭不能在效用最大化的目標下進行理性選擇，尤其是對于家庭總資產有限和較為年輕的首次購房者，每期的住房抵押貸款支出會壓縮家庭的非住房消費［6］。

四、我國居民抵押貸款需求實證研究

1.模型設定及基本假設

根據上述理論分析，可以發現如果儲蓄利率與貸款利率的大小關系確定時，從家庭效用最大化角度來說，理性的抵押貸款需求有可能是0或者100;但是受到信貸配給的限制和家庭不確定性預期因素的影響，居民的實際抵押貸款需求與其均衡的需求量可能存在差異。因此本文首先通過Probit二元選擇模型分析居民抵押貸款的選擇行為;其次通過Tobit截歸模型分析家庭購房時抵押貸款需求量的影響因素即:

其中，Y為被解釋變量，即家庭抵押貸款需求;X為解釋變量，為影響家庭抵押貸款需求的各類因素。

針對中國金融市場和居民消費特征，本研究通過實證分析驗證以下假設:

(1)家庭是否選擇抵押貸款與是否能夠獲得親戚、朋友的饋贈與資助有關。很多年輕人在購房時更多地依靠上代人的財富轉移，而不是抵押貸款，因此我們選擇家庭收入中的捐贈收入和借入款為解釋變量。

(2)由于家庭對自身未來收入預期的不確定性，使得職業對于家庭是否選擇抵押貸款可能有影響，穩定有保障職業類型的家庭不會擔心自己在未來不具有償還貸款的能力。

(3)是否能夠獲得住房公積金對家庭抵押貸款的選擇會有較大影響，因為公積金貸款的利率較普通商業貸款低很多 (約2個百分點)，并且也小于5年期以上的定期存款利率 (近1個百分點)。因此理性決策下家庭應該會選擇住房公積金利率下的抵押貸款。

除了上述需要驗證的假設，我們還引入控制變量的影響，包括家庭購買住房當年的抵押貸款利率和儲蓄利率、購買住房總價、其他未償還貸款、購房時間、地區等變量和家庭人口結構等。

2.數據描述

本文采用2002—2009年我國城鎮居民住戶調查的微觀樣本數據，數據內容涵蓋了全國9個省及直轄市家庭以及家庭成員的基本情況、城鎮居民家庭的現金收入和非現金收入、城鎮居民家庭的消費支出的詳細數據，樣本數量每年約為17 000多個。

本研究所采用的樣本是從2002—2009年的樣本數據中，將每一年當年有購房支出大于零(可認為在當年有購房行為)的家庭提取出來共有2 440個，剔出個別有問題的樣本 (購房總金額小于3 000元和購房總金額小于抵押貸款金額的問題樣本)，其中選擇貸款的家庭為431個。通過當年的家庭收入支出和家庭人口統計特征等變量，分析這些家庭在購房時抵押貸款選擇的影響因素。表1中列出了樣本家庭觀測值的分布。

表1 2002—2009年樣本數據觀測值分布

所有購房家庭中選擇抵押貸款的比例為17.66%。專科以上學歷的家庭選擇抵押貸款的比例更高，其中專科、大學本科和研究生學歷的戶主家庭貸款比例分別為20.4%、21.2%和22.2%，高于所有樣本的抵押貸款平均率;有國有經濟單位職工的購房家庭中，選擇抵押貸款的比例為19.54%，沒有國有經濟單位職工的購房家庭中，選擇抵押貸款比例較小，為12.4%;從住房資產來看，有第二套以上住房的家庭選擇抵押貸款的比例較高，為24.2%。另外，較高收入的家庭選擇抵押貸款的比例更高，而是否有住房公積金對家庭是否抵押貸款影響很大;從地區劃分來看，東部地區的家庭相對于中部和西部更不愿選擇抵押貸款。

3.實證結果分析

本文對以上解釋變量分別選擇Probit選擇模型和Tobit模型進行回歸，得到回歸結果如表2所示。

表2 實證分析結果

從家庭收入來源來看，工資收入對是否選擇抵押貸款的影響并不顯著 (Probit模型回歸結果)，而對抵押貸款需求量的多少有較為顯著的影響 (Tobit模型回歸結果)，并且與抵押貸款需求量呈現正相關關系，說明穩定的工資收入是家庭分期償還抵押貸款的一個條件。工資收入與抵押貸款額度有關，而與是否選擇貸款無關。進一步分析其他類型的收入發現，轉移收入、財產性收入、出售財產所得收入以及其他借貸收入對家庭是否選擇貸款和抵押貸款量都有顯著影響。

轉移收入對于家庭的抵押貸款行為有顯著性負的影響，進一步對購房家庭的轉移收入來源的分析發現，除了養老金外，家庭的捐贈收入和提取住房公積金收入占轉移收入的比例最高，分別為16.45%和17.30%，最高額的捐贈收入和住房公積金收入均達到20萬元以上，說明家庭在購房過程中從親友饋贈途徑籌集購房款或首付款的現象很多，這種現象在我國十分普遍，尤其是年輕家庭在購房過程中從上一代獲得首付款資助是我國特有的一種購房模式。

另外，購房家庭的出售財物收入對于家庭選擇抵押貸款也有顯著的負的影響，其中出售住房收入所占比例很高，達到接近99%，平均值達到6萬元以上，且樣本中506個家庭 (占樣本總量近1/4)都有出售財物收入，說明樣本家庭中處于改善住房需求而更換住房的家庭很多，并且出售原有住房成為購房資金來源的重要組成部分。從借貸收入 (不含住房抵押貸款收入)來源來看，提取儲蓄存款是借貸收入的最重要組成部分，因為儲蓄存款原本就是購房家庭購房資金的一個重要來源，也說明購房是家庭儲蓄的重要目的之一。借入款也占借貸收入的重要部分，占借貸收入的14.78%，說明購房家庭也會尋求借款方式籌集購房款，相較于抵押貸款方式，家庭更愿意通過其他形式籌集資金，這說明中國家庭的住房信貸觀念尚不成熟，住房抵押貸款市場也尚未發展完善，不能充分滿足有借貸資金需求的家庭。

是否能夠獲得住房公積金對家庭是否選擇抵押貸款有顯著影響，其原因在于采用住房公積金貸款利率會較市場利率偏低，并且可以提取住房公積金賬戶余額作為購房首付款，大大減輕了家庭的住房消費負擔，對有住房公積金家庭進一步分析發現，在241個有公積金收入的樣本家庭中，家庭成員中有國有經濟單位工作者的有206個，沒有國有經濟單位工作者的為35個，說明國有經濟單位對住房公積金的繳納更有保障，家庭采用住房公積金貸款的可能性更高。另外有住房公積金家庭的可支配收入水平大于沒有住房公積金家庭的可支配收入水平均值。

從其他控制變量來看，住房消費總量對住房抵押貸款的影響十分顯著，反映了住房價格越高，家庭就越難以完全承擔購房款，需要通過抵押貸款的形式購房，這與西方的研究結論類似。當年的儲蓄會由于家庭選擇抵押貸款和購房支出而下降，而家庭購房當年的消費與住房抵押貸款則無明顯關系。戶主的世代和年齡對是否選擇抵押貸款和抵押貸款的需求量均有顯著影響，其中1941—1950年、1950—1960年、1960—1970年這三個世代的家庭對抵押貸款的需求逐級上升，并且年齡越大，家庭越不易選擇抵押貸款，這可能會解釋為隨著年齡的上升，家庭的財富積累逐步增加，家庭就會盡量減少抵押貸款的額度甚至不選擇貸款，另外也會表現為不同世代的人群對住房信貸的觀念和認識存在差異，中國傳統觀念并不提倡過度消費和借貸消費。地區差異因素對抵押貸款選擇也有顯著影響，表現為東部地區家庭更加不愿意選擇抵押貸款，西部地區家庭更愿意選擇抵押貸款，原因可能在于東部地區經濟發展水平較高，居民收入較高，支付住房首付款的能力較高。時間變量對家庭抵押貸款的選擇影響不顯著，說明中國居民對宏觀經濟變化和利率變動的反映很不敏感，與西方國家抵押貸款需求與利率水平顯著相關不同，我國的住房抵押貸款利率由政策而非市場決定，采用浮動利率形式且區域之間無利率差異。

五、結 論

本文基于抵押貸款需求理論建立二元選擇模型和截斷回歸模型對家庭抵押貸款選擇和需求進行實證分析，發現了中國居民抵押貸款行為與抵押貸款理論和西方研究的相似和差異。

與西方經典理論和實證研究類似，住房消費、家庭收入是決定家庭是否選擇抵押貸款的重要因素:住房總價越昂貴家庭便越容易選擇抵押貸款;家庭在購房時工資收入的多少并不會顯著影響家庭的抵押貸款決策，而是會利用其他收入來源來減少抵押貸款;能否提取住房公積金是家庭是否進行抵押貸款的重要條件。與西方實證研究不同的是，我國居民的住房抵押貸款需求并未受到儲蓄利率與信貸利率的影響，宏觀經濟因素的影響也不明顯。

研究發現我國居民的抵押貸款需求并不大，這與日益嚴重的可支付能力相矛盾，因此金融市場的發展應該與保障家庭住房可支付能力的相關政策相互適應、相互協調。一方面，需要逐步轉變居民的信貸觀念，另一方面也需要通過抵押貸款工具的多樣化、信貸補貼政策等鼓勵居民進行抵押貸款購房，例如美國聯邦住房管理局為符合標準的住房抵押貸款提供保險，降低首付款的比例、延長還款期限。英國的住房貸款利率較低，政府對住房抵押貸款實行免稅政策，因此金融機構可以用較低的利率向居民提供貸款，從而減輕了借款人的利息負擔，刺激了居民貸款購房。住房抵押貸款的利率根據通貨膨脹和市場利率的變化進行調整。這些抵押貸款政策對于改進居民的住房支付能力有重要意義，我國的住房金融體系需要根據自身特點，借鑒西方經驗進一步發展。

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