熱錢流向逆轉

徐高

6月前兩周，中國銀行間市場流動性驟然抽緊。7天回購在接近3%的水平穩定了一年多以后，大幅跳升到了6%以上，是2012年春節以來的最高水平。受資金緊張的影響，市場中各類債券的收益率都有不同程度上升。6月14日，國債發行甚至也因為市場流動性太緊，出現了“部分”流標的狀況（未完成計劃發行量），為兩年來所僅見。

對于資金面的急劇收緊，市場給出了包括端午節效應、存款準備金繳納、監管層收緊熱錢流入監控等解釋。也有人猜測這是否意味著央行對流動性的態度已經發生重大轉變，正在通過收緊銀行間資金來緊縮貨幣。但這些解釋都未能真正給出問題的答案。讓資金面緊張到影響國債發行，顯然不會是央行的本意。而其他國內因素大致都在預期之內，不至于帶來如此巨大的沖擊。資金面收緊的最重要原因，應該是QE3（美國第三波量化寬松政策）退出預期陡增帶來的短期資本大量外流。

資本外流抽緊國內資金面

近幾周，與銀行間市場流動性大幅收緊相伴隨的，是人民幣貶值壓力的明顯上升。5月下旬開始，人民幣不可交割遠期（NDF）市場上的人民幣遠期匯價大幅跳水。目前，這個市場已經預期未來一年人民幣對美元會貶值2%。而僅僅在一個月前，這個市場中還基本沒有人民幣貶值預期。在即期市場（現貨市場）中，人民幣的拋壓也在加大。從去年4季度開始，人民幣兌美元即期市場中的每日收盤價（一定程度上體現了市場的力量）就持續相對中間價（官方匯率）升值，并長時間處在1%的“漲停板”邊緣。但在過去兩周，這一升值幅度已經明顯減小至不足0.5%，創出了過去大半年來的新低。人民幣貶值壓力的加大說明近期有大量資本外流。

資本外流、本幣貶值的壓力并非僅僅發生在中國大陸，而是在很多新興市場經濟體都同步出現。5月以來，泰銖、印度盧比、韓元等貨幣都一改過去一年來的走勢，開始對美元明顯貶值。與之同樣明顯的，是日元過去幾周對美元的大幅升值。資金融出國（如日本、美國）貨幣普遍相對資金融入國（主要是新興市場經濟體）貨幣升值，說明全球資本的風險偏好在近期明顯下降。這在全球股票市場中也能找到證據——從5月下旬到現在，那些高Beta（相對全球股市總指數有高彈性）的股票市場跌幅明顯大于低Beta的股市。資金風險偏好的下降，令資本從包括中國在內的新興市場經濟體中大量撤出，在這些經濟體中引發了資金面的緊張。

造成這一局面的根本原因是，美聯儲近期釋放的信號令市場中QE3退出的預期大幅上升。在4月30日和5月1日兩天，美聯儲召開了一次議息會議。會后發布的聲明顯示，聯儲會根據美國宏觀數據的走勢，逐步開始調整QE3的步調（有可能減小、也可能加大）。這讓市場中QE3退出的預期升溫。5月22日，聯儲又公布了這次議息會議的記錄全文。在會議記錄中觀察者們驚訝地發現，有幾位參會委員甚至認為在今年6月就應該調低QE3的購債規模。這讓市場預期的本應于今年年末才會發生的QE3退出事件，一下變成了迫在眉睫的事情。這也讓之前受QE3所推動的風險偏好大受打擊，引發了全球資金流向的逆轉。中國國內流動性的驟然收緊就來自于此。

央行為什么不出手？

在近期國內資金面的急劇收緊中，資本外流的外生沖擊當然重要。但同樣重要的是央行的態度。如果人民銀行能夠釋放流動性來對沖資本外流的影響，完全可以平抑資金的緊張。因此，面對資金面的緊繃，投資者們都在問：央行為什么不出手，為什么不通過更大量的流動性投放來緩和緊張局面？目前的狀況是央行有意為之嗎？是不是央行對國內流動性的態度發生了重大變化？

答案其實很簡單：央行也被這次大規模的資本流出打了個措手不及，應對措施有些滯后。過去兩周，央行通過公開市場操作累計向銀行間市場投放了2520億的資金，創下了今年春節之后最大的單周投放量。如果只考慮節日效應，準備金上繳等國內因素，這些流動性應該足夠了。因此，如果沒有資本流出的這個意外，銀行間市場流動性應該不至于緊張到如此程度。資金面之所以這么緊，是央行對資本外流的應對不足。這也情有可原。

首先，此次全球資本流動的大幅變化超過絕大多數人的預期。目前，美國經濟的復蘇仍然比較遲緩，失業率繼續居高不下。因此市場的主流預期是，QE3退出最早也應該是今年年末的事情。再加上美聯儲一再表示QE3就算結束，也并不代表其寬松貨幣政策結束——聯儲聲稱它的零利率政策還將維持到2015年。因此，在如此之早的時候，對QE3退出的猜測就引發如此之強的國際資本流動，很大程度上出乎了市場和決策者的預料。

其次，最近兩個月，央行一直在有意識地打壓資本的流入。從4月中旬開始，央行減少了在外匯市場用人民幣買入美元的量，轉而更多地依靠人民幣升值來抑制資本流入（盡管在日元貶值的背景下，這次升值的時機很不利）。而在5月下旬，央行所屬的外管局還加大了對外貿夾帶熱錢流入的管控。這些政策的目的都是阻擋資本流入，減少國內外匯占款的投放。這種狀況下，央行完全有可能把國際資金風險偏好變化所導致資本大幅流出，誤讀為自己政策取得成效的證據，因而在反應上慢了半拍。

總體看起來，近期資金面的緊張狀況不會是央行的有意為之，更不應解讀為央行態度的轉折點。相信央行的意愿是在銀行間市場營造出一個中性的流動性氛圍，略高于3%的7天回購利率是央行認可的“常態”。

未來會怎樣演變？

展望未來，有以下四點結論。

第一，目前國內流動性的緊張狀況絕非常態，資金面的緊張狀況應該在短期內就會得到明顯緩解。一方面，美聯儲希望QE3平穩退出，不愿它對市場帶來太大的擾動。近期市場因為QE3退出預期而產生大幅波動絕非聯儲本意。因此，相信在6月18～19日的又一次議息會議上，聯儲會對市場情緒加以安撫，令包括跨境資本流動在內的市場波動得以緩和。另一方面，國內資金面如此之緊絕非人民銀行所樂見。相信就算資本流出壓力持續處于高位，人民銀行也會通過更大規模的流動性投放來平抑。因此，除非接下來的聯儲議息會議又有明顯超預期的地方，國內資金面的緊張狀況會逐步緩和。不過，我也并不認為接下來會有降息或降準這樣的“強力”政策出臺。央行更可能的應對還是公開市場流動性投放。

第二，人民幣過去兩個月的快速升值應該會告一段落。考慮到同期日元大幅貶值已經讓人民幣被動升值了不少，此次升值很難從經濟基本面找到依據，而更應該在政策面找原因。我相信這里一方面有央行通過人民幣升值來抑制熱錢流入的考慮，另一方面則是出自國際政治的需要。在中美首腦會晤之前，中國主動升值本幣可以避免人民幣匯率在首腦會晤時被美方攻擊。這種手段我國在過去幾年已經用過了多次。目前，資本已經從流入轉為流出，人民幣也面臨越來越大的貶值壓力，再加上習主席與奧巴馬總統也已經見了面，人民幣兌美元匯率未來更可能是走貶，而非繼續升值。

第三，下半年QE3退出帶來的沖擊不可小視。這次的全球金融市場波動可以被看成是QE3退出的一次預演。僅僅是對QE3退出的猜測就造成如此影響，那么QE3真正宣布退出時又會帶來多大的沖擊？所以，雖然聯儲一再聲稱會保證QE3的平穩退出，但從這次的經驗來看，其退出過程恐怕很難做到風平浪靜。考慮到QE3在今年下半年退出是大概率事件，投資者們需要抓穩扶手，做好準備了。

第四，國內資本項目開放的進程應該會更加緩慢。近些年來，包括部分央行官員在內的一些分析者不斷鼓吹放開中國的資本項目，實現資本的跨境自由流動。這派觀點引起很大爭議，所獲認同度并不高。近期的事例再次顯示了中國實施跨境資本流動管制的必要性。資本管制之下，資本流動的波動尚能造成如此沖擊。如果放開管制，尚未改革到位的中國金融市場是否能夠承受得了比這更強的沖擊，需要畫上一個很大的問號。有鑒于此，本就緩慢推進的資本項目開放在未來估計會進展得更慢。

（作者系光大證券首席宏觀分析師）