有關(guān)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的綜述

【摘 要】本文通過對資本結(jié)構(gòu)相關(guān)理論的整理研究，以及闡述資本結(jié)構(gòu)管理的重要性，最后提出了改善資本結(jié)構(gòu)的措施，以期為國內(nèi)進(jìn)一步的研究提供參考。資本結(jié)構(gòu)是企業(yè)相關(guān)利益者權(quán)利義務(wù)的集中反映，合理的資本結(jié)構(gòu)有利于企業(yè)合理安排所有權(quán)與控制權(quán)，有利于合理解決企業(yè)治理結(jié)構(gòu)問題，有利于提高上市公司經(jīng)濟(jì)效益和提升公司的價值。

【關(guān)鍵詞】綜述；理論分析；資本結(jié)構(gòu)理論

一、有關(guān)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)基礎(chǔ)理論的分析

企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的最主要問題是：權(quán)益資本與負(fù)債的比例是多少才能使企業(yè)的市場價值達(dá)到最大。杜蘭特將傳統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)理論劃分為三種：凈收益理論、凈經(jīng)營收益理論和介于兩者之間的傳統(tǒng)折中理論。在現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論的發(fā)展過程中，美國金融學(xué)家莫迪利亞尼和米勒被認(rèn)為是現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論的開創(chuàng)者，在1958年建立了具有劃時代意義的MM模型。隨著資本結(jié)構(gòu)理論的進(jìn)一步發(fā)展，代理理論、信息傳遞理論、控制權(quán)理論、資本結(jié)構(gòu)的產(chǎn)業(yè)組織理論也相繼出現(xiàn)。于新生，馬興曾指出：企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)賴以運作的資本來源構(gòu)成中占主體部分的長久性資金的配比，特指所有者權(quán)益和長期負(fù)債比例關(guān)系，資本結(jié)構(gòu)理論是西方金融理論的重要組成部分，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的管理也成為現(xiàn)代企業(yè)經(jīng)營管理實踐的核心內(nèi)容之一。隨著知識經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，智力資本在企業(yè)的發(fā)展中顯得越來越重要，將智力資本與財務(wù)資本結(jié)構(gòu)相結(jié)合的研究成新的競爭環(huán)境下的一個重要議題。我國學(xué)者張娟（2006）在研究中引入人力資本因素，并構(gòu)造了包括債務(wù)、股權(quán)和人力資本三者的數(shù)理模型，然后以此模型為基礎(chǔ)對我國計算機(jī)應(yīng)用服務(wù)業(yè)進(jìn)行了實證研究，得出人力資本貢獻(xiàn)程度和權(quán)益/負(fù)債比例顯著正相關(guān)。豐蓉芳（2012）針對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響因素進(jìn)行了深入細(xì)致的分析，提出了：宏觀經(jīng)濟(jì)因素、公司治理因素以及行業(yè)因素和公司特征因素都對企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)的確定產(chǎn)生了巨大的影響，并對這些影響因素的前人研究成果進(jìn)行了歸納總結(jié)。葛紅玲，熊晶（2012）提出：資本結(jié)構(gòu)視角的產(chǎn)業(yè)組織理論研究是將資本結(jié)構(gòu)因素植入產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)學(xué)的問題研究之中，研究的主題主要是資本結(jié)構(gòu)對產(chǎn)品市場競爭、企業(yè)價格策略選擇以及企業(yè)生存發(fā)展的影響。同時還提出了資本結(jié)構(gòu)與產(chǎn)品市場競爭的雙向關(guān)系。

二、有關(guān)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)管理重要性的分析

在微觀意義上，由于企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)代表企業(yè)各種資本在總使用資本中所占的比重，企業(yè)在借入資本與股權(quán)資本之間進(jìn)行選擇時，是否存在某個最優(yōu)的借入股權(quán)比例，是企業(yè)總資金成本最小，乃是企業(yè)資本結(jié)構(gòu)管理的核心問題。王忠文，馮濤（2007）指出：現(xiàn)階段上市公司實現(xiàn)股權(quán)結(jié)構(gòu)優(yōu)化主要的任務(wù)還是國有股的減持，在適當(dāng)?shù)乃缴蠈崿F(xiàn)股權(quán)分散化，從而有利于公司治理結(jié)構(gòu)的完善。要改善上市企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)， 首要的舉措就是要減持國有股，要改變國有股在股市中一股獨大的情況，使各上市企業(yè)的國有股在總股本中的比例降到一個合理的額度，受到應(yīng)有的制約，使其有所顧忌， 不能再像以前那樣肆無忌憚地增發(fā)新股圈錢而不用擔(dān)心失去對上市企業(yè)的控制權(quán)。這樣做也有利于上市企業(yè)公司治理結(jié)構(gòu)的改善，有利于其真正按照現(xiàn)代企業(yè)制度的要求去進(jìn)行經(jīng)營和管理。李泳儀（2010）指出在企業(yè)融資決策中，資本結(jié)構(gòu)決策是其核心問題之一，資本結(jié)構(gòu)直接決定企業(yè)融資方式的選擇，并直接影響到企業(yè)股東、債權(quán)人、經(jīng)理人等相關(guān)利益主體。在現(xiàn)代企業(yè)制度中，企業(yè)所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)出現(xiàn)分離，針對企業(yè)法人實體而言，所有者和經(jīng)營者之間是委托-代理關(guān)系，在經(jīng)營過程中必然會存在目標(biāo)不一致和信息不對稱的現(xiàn)象，不同利益主體根據(jù)自己的利益來選擇資本結(jié)構(gòu)，并導(dǎo)致不同的公司治理。由此，資本結(jié)構(gòu)可以通過股權(quán)和債權(quán)特有作用的發(fā)揮及其合理配置來協(xié)調(diào)出資人和經(jīng)營者之間、出資人內(nèi)部股東與債權(quán)人之間的利益和行為。劉磊（2011）認(rèn)為：不同行業(yè)的資本結(jié)構(gòu)是存在顯著差異的。一方面，從行業(yè)自身出發(fā)，不同行業(yè)面臨的外部環(huán)境存在較大差異；另一方面，不同行業(yè)依據(jù)不同的國家產(chǎn)業(yè)政策，有著不同的競爭程度，處于不同的生命周期等。這些差異都會導(dǎo)致企業(yè)對資本的需求不同。郭桂花，劉明亮（2011）指出企業(yè)資本結(jié)構(gòu)在很大程度上決定著企業(yè)的償債和再融資能力，決定著企業(yè)未來的盈利能力，是企業(yè)財務(wù)狀況的一項重要指標(biāo)。合理的資本結(jié)構(gòu)可以降低融資成本，發(fā)揮財務(wù)杠桿的調(diào)節(jié)作用，使企業(yè)獲得更大的自有資金收益率。最佳的資本結(jié)構(gòu)是在保持企業(yè)資金鏈的連續(xù)性、安全性的基礎(chǔ)上，具有個性化的、動態(tài)的組合。企業(yè)在制定籌資方案時，必須考慮使公司的資本結(jié)構(gòu)最佳即權(quán)益資本與負(fù)債達(dá)到一個合適的比例。

三、有關(guān)改善企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的分析

（一）拓寬融資渠道，提高權(quán)益資金比例

林明（2002）指出一是要開拓鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)直接融資渠道。積極探索開辦企業(yè)產(chǎn)權(quán)和股權(quán)市場，適當(dāng)增加企業(yè)債券的發(fā)行規(guī)模，通過發(fā)行企業(yè)債券籌集資金并且推廣使用商業(yè)匯票；二是要建立鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)融資的激勵和約束機(jī)制。出臺具體政策，鼓勵和支持股份制銀行、城鄉(xiāng)合作等金融機(jī)構(gòu)以鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)為主要的服務(wù)對象，切實提高對鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)的貸款比例，同時鼓勵國有商業(yè)銀行和政策性銀行為市場前景好、技術(shù)含量高、經(jīng)濟(jì)效益好的企業(yè)提供貸款；三是要建立和完善鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)信用擔(dān)保體系。成立以國家產(chǎn)業(yè)政策為導(dǎo)向，以政府財力為支撐，以專業(yè)擔(dān)保機(jī)構(gòu)為運作主體，以企業(yè)為主要服務(wù)對象的，分散風(fēng)險的貸款信用擔(dān)保體系，按照“風(fēng)險共擔(dān)、利益分享”的原則成立股份制擔(dān)保機(jī)構(gòu)，同時成立封閉型擔(dān)保互助基金會，有條件的鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)可以出資入會；四是要完善投資環(huán)境，吸引外資。政府部門應(yīng)制定更加優(yōu)惠的鼓勵政策，從項目審批、信貸融資、進(jìn)出口權(quán)等方面為外來投資提供方便，為鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)創(chuàng)造更加寬松的招商引資環(huán)境，解決企業(yè)發(fā)展所需的資金問題。

（二）大力發(fā)展企業(yè)債券市場， 為債權(quán)融資提供良好市場環(huán)境

Litov （2005）實證研究后認(rèn)為，謹(jǐn)慎型管理層反而更傾向于債務(wù)融資，因為他們往往會選擇更加保守和安全的投資策略，并權(quán)衡企業(yè)高資產(chǎn)負(fù)債率下的破產(chǎn)成本和其帶來的稅盾等利益。較高的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整成本可能會妨礙管理層因資產(chǎn)流動性變化而及時調(diào)整資本結(jié)構(gòu)。若調(diào)整成本高于資本結(jié)構(gòu)調(diào)整帶來的利益，則管理者不會主動調(diào)整資本結(jié)構(gòu)，此時公司最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的較大偏離會緩減資產(chǎn)流動性對公司資產(chǎn)負(fù)債率的影響。王忠文，馮濤（2007）指出：從理論上講， 資本市場應(yīng)當(dāng)有兩個基本組成部分，即債券市場和股票市場，分別承擔(dān)債權(quán)融資和債權(quán)交易、股權(quán)融資和股權(quán)交易的職能。只有股市而沒有債市的發(fā)展，資本市場發(fā)展是不完整的。我們應(yīng)在鼓勵企業(yè)發(fā)行企業(yè)債券和債券交易方面采取重大舉措。首先應(yīng)該放松企業(yè)債券發(fā)行的政策約束，要改現(xiàn)在的多頭審批為集中審批，要加快審批過程，簡化審批手續(xù)，放寬額度限制；另外，還要大力發(fā)展企業(yè)債券市場，增強(qiáng)其流動性，增加企業(yè)債券作為一種金融工具對投資者的吸引力。

（三）分析企業(yè)自身特點，選擇杠桿值和調(diào)整杠桿大小來控制風(fēng)險

朱燁、范恒森 （1995）提出：提高收益率，運用財務(wù)杠桿利益、降低加權(quán)平均資本成本來優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)。這一觀點與傳統(tǒng)的西方資本結(jié)構(gòu)理論相一致。戚擁軍 彭必源（2007）認(rèn)為，資本結(jié)構(gòu)不僅影響著企業(yè)自身的財務(wù)狀況，還影響著債權(quán)人、客戶、供應(yīng)商、雇員等利益相關(guān)者的交易行為。財務(wù)杠桿較高的企業(yè)給潛在的債權(quán)人、客戶、供應(yīng)商和雇員帶來了一些隱性成本，由于這些利益相關(guān)者一般都能預(yù)見到這種成本，所以最終還是由財務(wù)杠桿較高的企業(yè)承擔(dān)了這些成本，企業(yè)的財務(wù)杠桿過高還會導(dǎo)致競爭對手掠奪其市場份額，從而導(dǎo)致企業(yè)未來的利潤大幅度下降。李鵬，尹彩霞（2011）發(fā)現(xiàn)早期的傳統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)理論以一些零碎和不系統(tǒng)的觀點，提出了財務(wù)杠桿的兩大約束條件，即融資成本和風(fēng)險。現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論是以 MM 理論為基礎(chǔ)， 以權(quán)衡理論為頂點的現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論進(jìn)一步拓展了影響資本結(jié)構(gòu)的外部因素，將資本成本的內(nèi)涵放大，逐步將財務(wù)拮據(jù)成本和破產(chǎn)成本引入資本結(jié)構(gòu)的討論之中，說明了在稅收和破產(chǎn)成本存在的情況下，公司有一個最優(yōu)的公司資本結(jié)構(gòu)，將企業(yè)外部因素對資本結(jié)構(gòu)影響的研究推向極致。郭桂花，劉明亮（2011）指出企業(yè)應(yīng)根據(jù)宏微觀環(huán)境以及企業(yè)自身特點，對預(yù)測期內(nèi)的企業(yè)產(chǎn)出做出盡可能精確的估計。最差情況和最好情況發(fā)生的可能性大小以及該種情況發(fā)生后企業(yè)產(chǎn)出的變化幅度；進(jìn)而利用杠桿的預(yù)測功能，首先預(yù)測各種情況發(fā)生后，對稅后利潤、每股收益（或自有資金稅后收益率）的影響；然后結(jié)合自己企業(yè)的實力，比較企業(yè)對最差情況發(fā)生后的承受能力，如果可以承受，就可以維持或加大現(xiàn)有的杠桿度，充分利用杠桿效應(yīng)去爭取杠桿收益，如果承受不了，就減少（或調(diào)整）杠桿以規(guī)避風(fēng)險。

（四）強(qiáng)化服務(wù)功能，拓寬服務(wù)領(lǐng)域

郭偉君（2002）指出除了在信貸計劃內(nèi)合理安排私營經(jīng)濟(jì)的貸款份額，從資金上對其大力支持外，還要根據(jù)私營企業(yè)需求，為他們提供多種金融服務(wù)，還可以為他們提供多種信息咨詢服務(wù)，及時向他們提供金融信息、投資信息、市場商品信息、經(jīng)濟(jì)政策信息等。房濱（2007）指出：在資本結(jié)構(gòu)控制權(quán)理論中， 一個重要的結(jié)論就是現(xiàn)實中的融資契約是不完全的， 不可能窮盡未來出現(xiàn)的各種狀態(tài)， 致使控制權(quán)安排成為融資契約不可缺少的部分， 并對合約各方的未來行為具有重要影響。這帶給我們的啟示是： 在融資契約的設(shè)計中要為規(guī)范未來行為而建立一個再談判機(jī)制， 即控制權(quán)的事前安排， 以保護(hù)投資者的利益或者使受損失的一方能夠獲得控制權(quán)。

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