股息率與股票收益：基于中國股市經驗證據的研究

摘要：本文檢驗了中國股市股息率與股票收益之間的關系，通過研究依照股息率大小劃分的五個投資組合，發現高股息率的股票擁有較高的風險調整收益，除一月外，其它各月股息率與股票收益之間的正相關性都很明顯；公司規模的大小并不影響其股息率與股票收益之間的正相關關系；公司價值并非決定股息率效應的關鍵因素。

關鍵詞：股息收益率；股票收益；風險調整收益

中圖分類號：F830.9文獻標識碼：A

收稿日期：2012-12-06

作者簡介：熊海斌（1955-），男，湖南株洲人，湘潭大學商學院教授，博士生導師；研究方向：金融市場與企業理論；楊帆（1987-），男，湖南永州人，湘潭大學商學院金融學研究生，研究方向：金融市場。

一、引言

股息率和股票收益之間的關系一直是金融文獻關注的焦點。在國外的理論研究中，Brennan（1970）[1]最早提出了稅負效應模型，認為投資者為了彌補股息收入所帶來的賦稅提高，往往要求更高的稅前風險調整收益。這就是說，如果股票實際表現低于投資者的期望，他們會轉而“看空”拋出該股票。因此，較高的股息率不僅沒有提高股票的收益，反而負面影響了股票收益。然而早期的實證研究卻得出了與Brennan稅負效應模型不一致的結果。最具代表性的是Black和Scholes（1974）[2]以及Litzenberger和Ramaswamy（1979）[3]的研究。通過對長期股息率的研究，Black和Scholes（1974）發現股息率和股票月收益之間沒有顯著的關聯性，而Litzenberger和Ramaswamy（1979）的觀點則相反，他們的研究結果表明短期股息率與股票收益之間的關系為正相關。Naranjo等（1998）[4]通過檢驗紐約證券交易所1 000多家樣本公司的數據后發現，盡管股息率與股票收益率之間有很明顯的關聯性，但股息率對股票收益的影響程度很難被估計。Kalay和Michaely（2000）[5]的研究進一步指出，股息率差異所導致的股票收益變化并不是橫截面的變化，而是時間序列的變化，因此他們的研究結論否定了Brennan的模型。Lemmon和Nguyen（2008）[6]對不征收股利稅和資本利得稅的香港市場進行了研究，認為股息率不是決定股票收益的主要原因，無稅收因素才是“收益率效應”的關鍵。

國內至今無學者研究股息率對股票收益的具體影響?，F有的文獻只是從側面說明了兩者之間的關系。如呂長江和王克敏（1999）[7]的研究指出，股利的宣告會帶來股票累計超額收益的增加；何濤、陳曉（2002）[8]則發現股利信息不能提高股票的超額回報；孔小文、于笑坤（2003）[9]認為分配股利的公司未來盈利要好于不分配股利的公司。陳仲伯、劉道榆（2006）[10]認為企業的股利政策和企業價值之間存在著一種內部的正相關關系?？偟膩碚f，國內現有的研究側重于研究上市公司股利政策對股票價格的影響，而忽視了股息率與股票收益之間的關系。

對比中外的股息政策，我國股市有其自身特點。首先，我國上市公司一般而言一年只進行一次派息，這與許多發達國家上市公司按照季度分紅的制度不同。其次，國外政府都會征收較高的股利稅和資本利得稅，而我國投資者只需要交納股利稅。鑒于以上政策性的差異，我們在借鑒國外學者研究方法的同時還需要考慮我國股市的實際情況。

二、數據與研究方法

（一）樣本選擇和描述性統計

本文研究所需的公司財務和股票交易數據均來源于國泰安公司開發的CSMAR數據庫。無風險利率（本文采用一年期定期存款利率）數據則來源于中國人民銀行的官網。我們以2007年至2011年在滬市交易的上市公司作為原始樣本，并依照以下原則對樣本進行了篩選：（1）剔除ST類上市公司，以及發行B股和H股的上市公司；（2）剔除金融類上市公司；（3）剔除數據有缺失、財務數據極端異常的上市公司；（4）剔除停牌時間超過一個月的上市公司；（5）剔除一年中有兩次以上分紅派息的公司。在此基礎上，我們按照公司股息率的高低把樣本公司分為五個組，從大到小依次為最高股息率組、次高股息組、次低股息組、最低股息組和零股息率組，具體情況如表1所示。由表1可以看到，各年派息公司的數量分布在1 212至1 532之間。派息公司的數量隨著年份增長而逐漸上升，但零息公司的數量則沒有規律，2010年最多為835家，2008年最少為794家。

樣本的描述性統計結果如表2所示。從股息率來看，全樣本的平均股息率為0.57%，說明當前我國上市公司的現金分紅比例仍然較低。五個組中，最高股息組的平均股息率為2.41%，這一水平與發達國家股市的平均股息率相近。最低股息組的平均股息率為0.28%。從股價的角度來看，最高股息組的平均股價亦為最高，這表明股息率較高的股票大多數為高價股（如貴州茅臺、張裕A等）。值得注意的是，零息股票組的平均價格卻不是最低，這一現象與我國投資者熱衷于炒作“題材股”、“垃圾股”有關（這些股票往往以低價股為主）。從日成交量來看，成交量伴隨股息率的提高而減小，這說明高股息率的股票長線持有者較多，因此交易活躍度最低。而低股息率的股票由于短線投機者的頻繁交易，導致股票日成交量較大。從各組的日收益波動率來看，最高股息組的波動率最小，零股息組的波動率最高，這說明高股息的股票風險相對較低，零股息組的風險最高。從股票的市值上看，各組的差別不是很大。綜合以上的分析，可以看出股息率和股票收益之間確實可能存在某種密切的關系。

（二）研究方法

三、實證分析

（一）股息率對股票月收益的影響

各組股票的平均月收益如表3所示。從表3的結果可以看出，各組的股票收益隨著股息率的提高而增大，這一結果與Naranjo等（1998）、Lemmon和Nguyen（2008）的研究結果類似。其中，從各組全年的平均收益率來看，最高股息組的收益率與最低股息組的收益率相差1.94%。特別的，我們還可以看到零息組的年平均收益率為負（-1.20%），這一結果與Christie（1990）[12]的研究結果基本一致。緊接著，我們再來看五個組每個月的收益率。Keim（1985）[13]曾經指出，股息率對股票收益正的影響通常集中在每年的一月份，而對其它月份的影響則不是很明顯。從表3的第二行可以看到，五個小組中，最高股息率組的一月收益反而為負，其它各組的一月收益與股息率的正相關性也不明顯。這說明中國股市“一月效應”并不明顯。相反，表3中零股息組在一月的表現卻超過了派息的四個小組，這一現象同Christie（1990）研究美國股市得出的結果類似。更有趣的是，表3中二月份各小組收益率與股息率的正相關性卻表現得非常明顯，這一現象可能與我國投資者熱衷于二月份炒作股票的“年報行情”有關?？偟膩碚f，表3的結果表明，股息率與股票收益整體上具有正相關性。

（二）股息率對股票風險調整收益的影響

為了研究風險調整收益與股息率之間的關系，使用前面的CAPM和Fama-French三因素模型來控制股票收益的風險。表4給出了五個小組的CAPM和Fama-French三因素模型估計結果。其中各組的R2值都介于0.56和0.88之間，說明CAPM和Fama-French三因素模型能夠合理地解釋股票的橫截面收益變化。各組回歸方程的截距項總體來說隨著股息率的提高而增大，這表明股票風險調整收益與股息率正相關。當使用CAPM時，最高股息組和次高股息組的截距項在1%的水平下顯著為正。當使用Fama-French三因素模型時，最高股息組和次高股息組的截距項都在10%的水平下顯著為正。同時我們還可以看到，使用CAPM進行估計時，最高股息組風險調整收益與最低股息組風險調整收益的差為2.06%；當使用Fama-French三因素模型時，兩組的差則為1.47%。因此，這一現象表明Brennan（1970）提出的“稅負效應”模型在中國股市得不到支持。

我們再來看零息組的截距項。從表4可以看到，當使用CAPM進行估計時，零息組的截距項為-1.97%，當使用Fama-French三因素模型進行估計的時候，其截距項為-1.93%，并且以上兩個估計值都在1%的水平下顯著為負。對比Christie（1990）和Lemmon等（2008）的研究結果，我們發現中國股市零息股票的“負超額收益”要遠低于美國股市和香港股市，這表明中國股市零息股票的風險要遠大于其它股市零息股票的風險。

（三）穩健性檢驗

以上五個小組超額收益率的差異還可能與各小組股票的公司市值大小有關。Keim（1985）發現紐約股票交易所的?。ù螅┕緦^高（較低）的股息率，因此他認為股息率對股票收益的影響主要集中在小公司股票里面。Naranjo等（1998）驗證了股息率與公司市值之間的相互關系。他們按照公司市值的大小把公司分成五個組（最大市值組、中上市值組、中等市值組、中下市值組、最小市值組），結果表明：中下市值組公司股票收益與股息率的正相關性最強，而最大市值組最弱。為了驗證中國股市是否存在以上的現象，依照公司市值的大小把樣本分為兩個次級樣本，即大市值公司股票樣本和小市值公司股票樣本，然后依舊使用前面的研究方法對兩個次級樣本依次進行檢驗，結果如表5所示。從表5可以看到，無論大公司組還是小公司組，股息率對股票收益的影響都比較明顯，從這一點上看我們得到的結果與國外學者的研究結論不大一致。換一個角度，我們再來分析考慮公司市值后的五個小組股票風險調整收益的大小。小公司股票樣本的CAPM回歸結果中，最高股息組的風險調整收益為2.81%，最低股息組的為-0.47%，兩者相差3.28%；大公司股票樣本的CAPM回歸結果中，最高股息組的風險調整收益為1.57%，最低股息組的為-0.55%，兩者相差2.12%?？梢?，由于公司市值規模的不同，最高股息組和最低股息組的收益差明顯不同（3.28%>2.12%）。同理，兩個次級樣本Fama-French 模型估計的結果中，小公司股票樣本最高股息組的風險調整收益為1.05%，最低股息組的為-1.03%，兩者相差2.08%；大公司股票樣本的最高股息組的風險調整收益為1.02%，最低股息組的為-0.26%，兩者相差1.28%。因此，Fama-French 模型估計的結果（2.08%>1.28%）與CAPM估計的類似。從這一點看，我們的結論與Naranjo等（1998）的基本一致，即大市值公司股息率對其股票收益率的影響要比小市值公司弱。

四、結論與政策建議

本文檢驗了中國股市股息率與股票收益之間的關系。實證結果表明股息率與股票收益之間存在正相關性。其中股息率的“一月效應”在我國股市表現不明顯，相反由于我國投資者熱衷于炒作年報行情，二月份股票收益率與股息率的正相關性卻非常明顯。為了明晰股息率與股票風險調整收益之間的關系，我們使用CAPM和Fama-French三因素模型對樣本小組進行估計，結果表明股票風險調整收益與股息率之間的關系仍然為正相關，并且我國股市零息股票的“負超額收益”要遠低于成熟市場的水平，這說明中國股市零息股票的風險要遠大于成熟市場零息股票的風險。穩健性檢驗的結果顯示大公司和小公司的股票收益都受股息率影響，這說明公司市值并不是決定股息率效應的關鍵因素。從本文的研究結論來看，雖然我國股市投機氛圍濃厚，但是價值投資的理念（注重公司價值和股息分紅）在我國仍然是有意義的。因此，想要在中國股市樹立起價值投資的大旗，就需要上市公司給廣大投資者提供更高比例的股息率。從目前的情況看，我國上市公司的分紅意愿要遠低于成熟的市場，管理決策層大多缺乏主動回報二級市場股東的意識，上市公司股息率整體偏低。基于當前我國股市分紅的現狀，證券監管部門需要做好以下幾點：

1.強化對上市公司利潤分配決策過程和執行情況的監管。管理層要細化其監管內容，具體包括上市公司的長遠分紅規劃，公司管理層執行股利政策的科學性和民主性，外部監督人和廣大中小股東的意愿訴求是否得到充分反映，公司分紅信息的透明度等等。對于那些存在不當分紅行為的上市公司，監管部門要嚴加處理。

2.強制分紅，將上市公司分紅與其再融資掛鉤。監管部門要鼓勵上市公司在不影響公司經營生產的前提下提高其分紅派現水平。對于那些有大量盈余而又不進行現金分配的上市公司，必須強制其披露不分配的具體理由。對于那些無正當理由的公司，當每股未分配利潤達到一定金額后，必須向股東支付現金股利，否則監管層可以通過強制性手段督促其進行股利分配。同時，證監會還可以將上市公司的歷年分紅情況作為其申請再融資的資格條件。對于那些歷年鮮有分紅的“鐵公雞”，應該毫不留情地否定其再融資申請。

3.提高擬上市公司的質量。對于首次在A股公開發行股票的公司，證監會發審委員會應該重點審查其公司招股說明書中的股東回報計劃、分紅政策和分紅規劃。同時，對那些公司治理結構不完善、管理混亂、盈利能力低的上市公司要采取一票否決制。

參考文獻：

[1]Brennan M. Tax， market valuation and corporate financial policy[J].National Tax Journal， 1970（23）：417-427.

[2]Black F，M Scholes. The effects of dividend-yield and dividend policy on common stock prices and returns[J].Journal of Financial Economics， 1974（1）：1-22.

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[6]Lemmon M，T Nguyen. Dividend yields and stock returns：Evidence from a country without taxes[J].Asia-Pacific Journal of Financial Studies，2010（39）：736-751.

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[10]陳仲伯，劉道榆.股利政策與企業價值的關系[J].系統工程，2006（3）：103-105.

[11]Fama E F，K R French. Common risk factors in the returns on stocks and bonds[J].Journal of Financial Economics，1993（33）：3-56.

[12]Christie W. Dividend yield and expected returns：The zero-dividend puzzle[J].Journal of Financial Economics，1990（28）：95-125.

[13]Keim D. Dividend yields and stock returns：Implication of abnormal January returns[J].Journal of Financial Economics，1985（14）：472-489.

（責任編輯：王奇）