中國股票與外匯市場相關性分析

摘要：根據中國政府在國際金融危機爆發后針對外匯市場所采取的不同政策，本文將匯改后時期分成三個階段，利用協整檢驗和因果檢驗的計量方法，研究國際金融危機爆發后中國股票市場和外匯市場的連帶關系。實證結果表明匯率制度改革后中國股市與匯市之間存在長期穩定的協整關系，但股票市場和外匯市場間的引導關系在不同的子樣本區間內存在差異。

關鍵詞：匯率；股票市場；VAR模型

中圖分類號：F830.9文獻標識碼：A

收稿日期：2013-04-02

作者簡介：徐靜（1980-）， 女， 河北青縣人， 重慶大學經濟與工商管理學院副教授，研究方向：金融資產定價、 金融風險度量。

基金項目：國家自然科學基金項目，項目編號：10901168。

我國于2005年開始匯率改革，7年來人民幣對美元中間價升值幅度達到23%。2012年7月國際貨幣基金組織（IMF）發布報告，稱人民幣相對于一籃子貨幣是“中度低估”。近年來我國貿易順差縮小，人民幣有所升值，這意味著人民幣匯率已更靠近其公允價值，人民幣匯率逐步走向均衡。

2008年以來，全球范圍內金融機構都受到強烈沖擊，反映到我國金融市場上就是人民幣的不斷升值，我國股票市場由最高時的6 124.04點跌至2 000余點。隨著我國經濟發展水平的不斷提高和金融改革的不斷深入，外匯市場和股票市場成為我國金融市場的兩個重要組成部分，外匯市場作為國際貿易風險控制的“避風港”，以及我國特殊情況下進行基礎貨幣調節的重要手段，而股票市場是一國經濟發展的“風向標”和“晴雨表”，更是維護金融穩定的調節器。因此，在后金融危機時期研究二者的動態連帶關系，不僅有助于深刻認識和理解金融市場之間的相互影響，而且對于當前我國特殊背景下防范金融風險，以及金融市場改革等方面的政策制定，具有重要的理論和現實意義。

一、相關理論及文獻綜述

（一）理論模型

關于股價和匯率之間的相互關系，主要存在兩種經典理論模型：流量導向模型（flow-oriented model）和存量導向模型（stock-oriented model），兩種理論的區別在于對匯率形成機制和匯率決定理論的側重點不同。流量導向模型（Dornbusch and Fischer，1980）也叫商品市場理論模型（goods market approach），主要是強調經常項目賬戶對匯率形成機制的影響，認為匯率變化會對股票市場波動產生影響，其影響程度主要取決于國際貿易在一國經濟中所占重要程度以及貿易平衡的狀況。匯率在國際貿易中起到重要影響作用，根據一價定律，匯率的變化會直接影響一國產品在國際市場中的競爭力，從而影響到進出口總額的變化，這些變化會直接反應到外貿企業的營業額和利潤中，匯率的變化也會通過企業計價貨幣所反映出的變化，影響其風險暴露和交易成本，從而影響到企業的生產經營活動，這些最終都將反應到企業股票價格的變化上（需滿足馬歇爾-勒納條件，本幣貶值，出口企業利潤增加，其股價上漲；反之亦然）。此外，匯率的變化會通過貨幣傳導機制引起一國貨幣價值變化，以外幣計價的進口商品的變化也有可能對一國的物價水平產生影響，引發通貨膨脹，從而引起股票市場的價格波動。

存量導向模型（Branson and Henderson，1985）又叫資產組合平衡理論（portfolio balance approach），主要側重于從資本和金融賬戶說明匯率和股價之間的動態關系，認為股票價格會反向引起匯率的波動（采用直接標價法，匯率下降表明本幣升值）。匯率作為外匯市場中一國貨幣價值的最直接反應，與其他普通商品同樣也受到供求關系的影響。根據利率平價理論，當股市呈上升趨勢時，由于財富效應的傳導機制會提高國內市場的利率，拉動外匯市場中本幣的需求會引發國際市場熱錢的進入，大量資本內流最終導致本幣的升值；相反，如果股市處在下行區間，伴隨著股價下跌，投資者的財富縮水削弱了對本國貨幣的需求，投資者的信心和投資意愿都會減少，導致國內市場利率下降，資本外流最終導致本幣貶值。

（二）國內外相關研究

針對上述兩種理論模型，中外學者進行了大量的實證研究，驗證匯率和股市價格之間的波動變化關系，但得到的結論不盡相同。國外許多學者對股價和匯率的相互關系進行了實證研究，早期的研究主要集中于發達國家市場，而且沒有考慮時間序列非平穩性對于可能導致的序列之間的虛擬回歸現象。Franck和Young（1972）認為股價和匯率之間不存在顯著的關聯，Aggarwal（1981）發現1974至1978年間 美國股價指數和美元有效匯率之間存在正相關，然而Soenen和Hennigar（1988）的研究結論表明二者之間存在顯著的負相關。

Bahmani-Oskooee和Sohrabian（1992）運用協整分析和格蘭杰因果檢驗解釋了兩個變量間相互關系的方向， 結果表明股價和匯率之間不存在長期協整關系，但是短期內存在雙向（bidirectional）因果關系。Aiayi和Mougoue（1996）對8個發達國家兩個市場之間的關系進行了研究，發現匯市和股市存在雙向因果關系。Abdalla和Murinde（1997）使用1985至1994年間的數據， 運用協整分析方法考察了4個亞洲國家股價和匯率之間的關系， 結果表明在巴基斯坦和韓國不存在因果關系， 而在菲律賓和印度存在因果關系。Granger、Huang和Yang（2000）在研究1997年東亞金融危機究竟是貨幣貶值導致股市下跌，還是股市下跌導致貨幣貶值的因果關系時，發現股市與匯市存在著很強的聯系，但不同國家的結果并不一樣，部分國家的股市與匯市存在單向（unidirectional）因果關系，部分國家存在雙向因果關系。

國內學者對于我國股價和匯率相互關系的也進行了大量研究， 但研究結論并不完全一致。張碧瓊、李越（2002）運用ARDL模型，實證研究匯率對我國股票中以不同貨幣定價和交易的股價產生不同影響，結果表明人民幣匯率與上證A股和深圳A股指數以及香港恒生指數都存在協整關系，但沒有證據顯示B股市場和人民幣匯率之間存在互動關系。陳雁云、趙惟（2006）就人民幣升值對股票市場的影響進行了定性分析，認為不同狀況下股價與匯率的關聯不同， 當人民幣匯率變動受到嚴格管制時， 股價與匯率的關聯性就很小；隨著人民幣匯率彈性的加大和股價形成機制的完善，股價與匯率的關聯性則越來越大。呂江林等（2007）研究了人民幣升值對我國不同種類股票收益率以及波動率的短期影響，并得出了股市正在趨向規范化的結論。李澤廣、高明生（2007）的實證研究，發現我國股價和匯率之間存在穩定的協整關系和雙向的因果關系。鄧燊、楊朝軍（2008）采用Granger因果檢驗，研究了匯改后股市和匯市的關系，結果表明匯改后我國股市和匯市存在長期穩定的協整關系，人民幣升值是我國股市上漲的單向Granger因果關系。張兵等（2008）實證發現了匯改后匯率和股價存在長期均衡關系，在短期內股市和匯市存在交互影響，而且還分析了不同板塊指數與匯率的關系。巴曙松、嚴敏（2009）也分析了匯改后的數據，發現我國股票市場和匯率市場存在明顯的聯動關系，且只存在從外匯市場到股票市場的短期單向引導關系。

根據國際金融危機爆發后中國政府在外匯市場上采取的不同政策，本文將匯改后時期分成三個階段，利用協整檢驗和Granger因果檢驗的計量方法，研究國際金融危機爆發后中國股票市場和外匯市場關系。實證結果表明匯率制度改革后中國股市與匯市存在長期穩定的協整關系，但在不同的子樣本區間內，股票市場和外匯市場間的引導關系存在差異。

二、數據選擇及其描述性統計分析

（一）數據選擇

本文選取樣本數據區間為2007年10月8日至2012年9月21日，選取日數據（即每周5天）共計1 295個工作日，剔除掉樣本區間內不同市場、不同開放的交易日后，剩余1 177個交易數據樣本。關于股票市場，考慮到上海證券交易所A股市場對中國大陸股票市場的影響力和代表性，選取的是上證綜指的收盤價（SZINDEX）。關于匯率市場，匯率的價格選取的是人民幣兌美元的中間價（USDCNYC）， 以直接標價法表示，這樣匯率下降則意味著人民幣的升值；反之，匯率上升意味著人民幣的貶值。本文以人民幣與美元的利率差額作為中間變量。戴國強、梁福濤（2006）在總結金融市場基準利率基本屬性和評析國外基準利率選擇的基礎上，圍繞基準利率的四個屬性（市場性、基礎性、相關性和系統穩定性），系統地比較分析了中國利率體系中各種利率，并對相關利率關系進行統計分析和Granger因果檢驗，認為以銀行間債券回購市場利率作為當前中國金融市場短期基準利率優于其他利率。因此，本文選取一周銀行間債券回購市場利率（REPO07）作為國內市場的利率，與此對應地選擇一周美元libor（USDLIBOR）作為美國市場的利率，利差（SPREAD）為二者之差，即SPREAD=REPO07-USDLIBOR。股票市場、匯率市場以及一周銀行間債券回購利率數據來自wind資訊數據庫，一周美元libor數據來自于www.bbalior.com/rate，統計軟件選用Eviews6.0。

從2005年匯改之初到2008年，人民幣對美元匯率累計升值幅度達到了18%，但國際金融危機將人民幣匯改進程打亂了。為了抵御國際金融危機的沖擊，從2008年9月開始，人民幣對美元匯率鎖定在6.8235上下微幅波動，人民幣匯率重新回到了匯改前與美元匯率掛鉤的狀態。隨著國際金融危機陰霾逐漸散去，2010年6月19日，央行啟動了“二次匯改”，再度宣布進行人民幣匯率形成機制的改革。本文依據上述人民幣匯改歷程，將樣本分成三個子樣本進行綜合分析：第一階段從2007年10月8日至2008年8月29日；第二階段從2008年9月1日至2010年6月18日；第三階段從2010年6月19日至2012年9月21日。

（二）數據處理與描述性統計

2.單位根檢驗。由于上證綜合指數和人民幣兌美元名義匯率序列都是時間序列數據，為避免虛擬回歸（spurious regression）的出現，保證回歸結果的無偏性和有效性，必須先對各個變量序列進行平穩性分析，常用的單位根檢驗方法是ADF（Augmented Dickey-Fuller）檢驗。SZINDEX和USDCNYC 的原序列及其一階差分的單位根檢驗，結果見表2。對于ADF檢驗，通常采用AIC準則確定時間序列模型的滯后階數① ，SZINDEX 和USDCNYC確定的滯后長度均為2。從表2可以看出SZINDEX和USCNYC 原序列的ADF絕對值均小于1%臨界值的絕對值，單位根檢驗顯示在1%的顯著性水平下都是非平穩過程，而它們的一階差分的ADF絕對值都大于1%臨界值的絕對值，拒絕原假設。因此，上證指數和人民幣匯率的一階差分都是平穩過程，即時間序列DS和DE都是一階單整過程。

4.Granger因果關系檢驗。由表5可知全部樣本股票市場和外匯市場之間存在雙向引導關系（Bidirectional Relationship），這說明在短期內股票價格的變化對匯率價格的變化具有預測作用，股票價格能夠引導匯率價格，同樣匯率價格對股票價格也有引導作用。相比較而言，股市對匯市的引導作用更大（因為P值更小）。

三、主要結論及政策建議

雖然在子樣本1內都存在外匯市場到股票市場的單向因果關系，但是P值很大，超過了5%的置信區間，所以股票市場和外匯市場不存在穩定的因果關系，分析具體原因主要有以下幾點：

一是由于當時國際金融危機剛剛爆發，金融市場的恐慌情緒逐步向實體經濟蔓延，投資者處于觀望階段，對未來經濟走勢判斷不明朗，投資情緒消極，對經濟短期內復蘇的信心預期不足。表現在股票市場上的就是信貸緊縮政策影響到各行各業，從銀行業到汽車業，再到資源類行業，從虛擬經濟蔓延至實體經濟，A股市場也從牛市轉變成熊市，產生了更大波動。

二是外匯市場上，隨著國際金融危機的爆發，我國的出口和經濟面臨嚴重壓力，人民幣匯率有貶值預期和向下調整壓力，我國外匯儲備和個人外匯存款中，70%左右是美元。由于資產配置再平衡以及國際收支平衡等原因，金融危機的蔓延一定程度上弱化了人民幣的升值預期。

三是在股票市場波動傳導機制中，由于發達與完善的金融市場對國際金融市場具有巨大的影響力，我國A股市場和國際資本市場的連動日益緊密，A股市場的波動變化不再僅受國內因素的影響，也會受到其他國家、特別是歐美等發達國家股市波動的影響；由于經濟實力、市場制度和市場成熟程度等的差距，在國際金融危機爆發后，我國股市不可避免地受到美國股市波動的影響。

在子樣本2內，存在股票市場到外匯市場的單向因果關系，而外匯市場對股票市場的溢出效應很弱。為了抵御國際金融危機的沖擊，人民幣匯率重新回到了匯改前與美元匯率掛鉤的狀態，造成了事實上人民幣匯改進程的中斷。在金融危機爆發后，短期內人民幣兌美元匯率保持穩定，對于我國穩出口、保增長有著積極作用。但是，伴隨著我國整體經濟的復蘇好轉，我國經濟基本面已經強于美國，人民幣出現新的升值壓力。由于人民幣兌美元匯率在長達一年半的時間內基本保持不變，忽視了人民幣實際有效匯率的變化，造成了外匯市場上新的失衡。由于政府的強制固定匯率行為而弱化了企業自身匯率風險管理意識，導致外貿出口企業商品出口競爭力下降，從而逐步喪失了在商品上的定價權，一旦人民幣再次進入上升通道，外貿出口企業的利潤將會被大幅壓縮。與此同時，央行則連續調整金融機構存款準備金率，由于國內金融市場的不完善，貨幣供應量的變化對金融機構經營產生了重大影響，引致股票市場震蕩劇烈。此外，在2008年10月期間，我國大小非減持的解禁股達到4.04億股，隨著市場對資金需求壓力加大，投機熱錢將會繼續加大套現力度，對股票市場的沖擊越來越明顯。

由于子樣本3與子樣本2的結論相反，只存在從外匯市場至股票市場的單向因果關系，而股票市場對外匯市場的影響較弱。其原因是央行于2010年6月19日宣布重啟匯改，增強人民幣匯率彈性，并繼續按照已公布的外匯市場匯率浮動區間，對人民幣匯率浮動進行動態管理和調節。2012年4月16日，央行決定把人民幣兌美元匯率波動幅度限制由之前的千分之五上升為百分之一，外匯市場開始出現雙向波動特征，企業通過外匯市場進行避險的需求正不斷加大。經歷了兩年多的時間，世界經濟已步出國際金融危機以來的最壞階段，整體延續緩慢復蘇的態勢。在此期間內，證監會出臺了一系列降低交易成本和保護投資者的措施，包括新股發行改革、交易所整頓、退市制度改革、債券市場發展、地方養老金入市、投資者保護等八大方面，這些措施從一定程度上降低了A股的投機屬性。

隨著我國經濟的不斷發展，金融和資本市場的進一步完善，股票市場和匯率市場的互動關系將日益緊密。此外實體經濟與金融的聯系也越來越緊密，每個金融子市場之間會通過匯率、利率、股票價格指數、物價指數等指標發生錯綜復雜的聯系，同時風險也會蔓延至實體經濟。為了防范和化解金融風險，需要控制各子市場的源頭風險。因此，在外匯市場領域要以人民幣國際化為重要契機，提升我國經濟影響力，控制人民幣升值速度，控制資產泡沫，控制投機資本的進出，避免重蹈日本覆轍；在股票市場上，強化資本市場提供風險共擔、利益共享的機制，拓展居民儲蓄轉化為投資的渠道，平衡市場融資和資本擴容所帶來的矛盾，調整金融市場中股票債券結構比例，同時加強市場監督機制，穩妥推進市場對外開放，努力使市場回歸本源。

綜上所述，逐步建成一個從形式到內容、從規模到結構，都與我國經濟發展水平相適應的成熟的資本市場。一個體系結構合理、運行機制完善、功能充分發揮的國際一流的資本市場，對實現城市化、工業化和農業現代化，促進中小企業發展、擴大就業，建設創新型國家，改善民生、健全社會保障，更加有效地應對新形勢下國際金融危機的沖擊都具有重大意義。伴隨著人民幣匯率機制改革與股權分置改革，以及國際金融一體化和自由化的發展趨勢， 中國外匯市場和股票市場間波動的溢出效應也將更加密切。因此， 投資者應選擇適當的資產組合， 監管當局應建立完善的金融風險控制及預警機制， 有效地防范、化解金融風險在金融市場間的傳遞。

注釋：

①高鐵梅.計量經濟分析方法與建模-Eviews應用及實例（第二版），P168.

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（責任編輯：關立新）