交叉上市股票價格發(fā)現(xiàn)功能影響因素分析

劉燕 周哲英

摘要：本文首先對股票市場的價格發(fā)現(xiàn)功能影響因素的理論假設進行了梳理，然后以市場微觀結構為角度，從發(fā)行上市制度、交易機制、投資者構成等方面比較了A、H股市場的差異，并且結合理論分析了這些差異對于兩個市場價格發(fā)現(xiàn)功能的影響。

關鍵詞：股票市場；價格發(fā)現(xiàn)；影響因素

一、引言

自上世紀七十年代以來，企業(yè)跨境在不同國家和地區(qū)同時上市，即交叉上市，已經成為國際資本市場上廣受關注的現(xiàn)象。為了提高管理水平，擴大融資渠道，我國很多企業(yè)選擇在境外發(fā)行股票，出現(xiàn)了同時在境內外上市的企業(yè)股票。香港作為整個亞太地區(qū)極為重要的國際金融中心，在市場監(jiān)管、信息披露和金融創(chuàng)新等方面具有國際公認的先進水平，成為很多內地企業(yè)首選的境外上市地點。統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，截至2013年2月，在港上市中資企業(yè)296家，其中主板上市263家，包括82家“A+H”交叉上市公司。

股票市場的價格發(fā)現(xiàn)功能是指價格及時而充分地反映最新市場信息的功能。在交叉上市的情況下，各個市場的價格發(fā)現(xiàn)過程受市場制度和市場結構等因素的影響。本文試圖結合國內外相關研究和我國A、H股市場的具體情況，分析影響A、H股價格發(fā)現(xiàn)功能的因素。

二、價格發(fā)現(xiàn)功能的影響因素假說

已有研究主要從市場微觀結構差異假說、市場分割假說、母國效應及全球中心假說三個方面分析股票價格發(fā)現(xiàn)功能的影響因素。

（一）市場微觀結構差異假說

市場微觀結構體現(xiàn)了證券交易價格的形成過程和運作機制，對于證券市場的價格發(fā)現(xiàn)功能的實現(xiàn)具有非常重要的影響作用。市場微觀結構包括了市場交易機制、投資者構成等方面。

市場交易機制方面：（1）競價機制。Martens（1998）、Tse和Zabotina（2001）發(fā)現(xiàn)采用公開叫價交易系統(tǒng)的市場比采用電子競價交易系統(tǒng)的市場更具價格發(fā)現(xiàn)功能。（2）交易限制。過多的交易限制會限制股票價格的自由波動，不利于市場的價格發(fā)現(xiàn)過程。Berkman和Steenbeek（1998）分析了在大阪證券交易所和新加坡交易所同時上市的日經225指數(shù)的市場表現(xiàn)，發(fā)現(xiàn)由于新加坡交易所沒有漲跌停板制度限制，從而更具價格發(fā)現(xiàn)功能。（3）交易特性。一般認為，知情投資者在交易成本較低的市場所獲得的信息收益較大，其會選擇在該市場上交易，從而使得該市場在價格發(fā)現(xiàn)上占主導地位。Fleming等（1996）發(fā)現(xiàn)交易成本較低的股票市場更具價格發(fā)現(xiàn)功能。此外，交易量大的市場交易更活躍，對市場信息的反映更迅速準確，具有較強的價格發(fā)現(xiàn)功能。Eun和Sabherwal（2003）發(fā)現(xiàn)不同市場在價格發(fā)現(xiàn)上的差異主要來自于交易量等交易特性的區(qū)別，市場的交易量越高，其發(fā)現(xiàn)功能就越強。Hasbrouck（1995）研究發(fā)現(xiàn)紐約股票交易所的價格發(fā)現(xiàn)功能與其成交量占比之間存在顯著的正相關關系。

投資者構成方面，學者們普遍認為，以個人投資者為主的市場在短期價格發(fā)現(xiàn)功能上具有優(yōu)勢，而以機構投資者為主的市場則在長期價格發(fā)現(xiàn)功能上處于主導地位。Chowdhry和Nanda（1991）發(fā)現(xiàn)如果市場上大型的流動性投資者較多，那么兩個市場間的交易量相關性就較強，并指出，小型流動性投資者的大量存在會對市場的價格發(fā)現(xiàn)功能產生不利影響。

（二）市場分割假說

市場分割分為硬分割和軟分割兩類。市場硬分割是指市場在投資限制、所有權限制等方面的物理差異。市場軟分割是指由于主觀因素所導致的市場障礙和差異，包括信息不對稱、流動性差異、需求彈性差異等。

市場硬分割方面，投資限制、所有者限制等較嚴格的市場的交易開放度不夠，使市場只能吸收和消化市場內部信息，而對于市場外部信息就不能進行及時有效的反映，從而使其市場價格只能對部分信息作出反映，影響其價格發(fā)現(xiàn)功能的實現(xiàn)。

市場軟分割方面：（1）信息不對稱假說。市場間的信息不對稱使市場信息在市場間的有效傳遞受阻，從而使各市場對于信息的沖擊表現(xiàn)出不同程度的反映，影響市場間的價格形成機制。Lam（1997）、Sun和Tong（2000）研究發(fā)現(xiàn)，公司的規(guī)模越大，其信息的可獲得性就越高，其信息不對稱問題就較不嚴重，因此，當交叉上市的公司規(guī)模越大時，其股票交易市場間的價格發(fā)現(xiàn)功能就越接近。（2）流動性差異假說。流動性較好的市場，其市場交易更頻繁，價格能夠較全面快速地反映參與者的供求信息，從而形成更真實的市場價格。（3）需求彈性差異假說。由于內地投資者投資渠道有限、投資意識較弱、可選擇的投資品種不多，使得內地股票市場長期存在供不應求的現(xiàn)象，投資者對于A股的需求彈性較低。因此，A股市場的投資者對股票價格變動的反應就要弱于H股投資者，使得A股價格對信息的敏感性及價格發(fā)現(xiàn)能力都要弱于H股市場。

（三）母國效應及全球中心假說

Lieberman等（1999）、Wang等（2002）和Gramming（2005）研究發(fā)現(xiàn)，由于母國市場更具有信息優(yōu)勢，國內投資者可以獲得更多的內幕消息，從而使得母國市場在價格發(fā)現(xiàn)上更具有優(yōu)勢。與之相對應的全球中心說則認為，在全球范圍內，不同市場間是相互聯(lián)系的，價格信息是由全球金融中心流向其他市場的，這使得全球金融中心在信息傳遞上具有主導作用，因此更具價格發(fā)現(xiàn)功能。

三、A、H股市場比較及其對價格發(fā)現(xiàn)功能的影響

A股所在的內地證券市場作為一個新興市場，與香港證券市場這一全球最重要的金融中心之一相比，在上市發(fā)行制度、交易機制和投資者構成等多方面存在著差異。這些差異的存在會對兩地市場的股票價格及價格發(fā)現(xiàn)功能產生影響。

（一）發(fā)行上市制度比較

股票的發(fā)行上市制度包括了審核機制和審核原則兩個內容，審核機制是指股票的發(fā)行審核權和上市審核權的安排與歸屬，審核原則包括注冊制原則、核準制原則和審批制原則三種。

從股票發(fā)行上市審核機制方面來看，香港股票市場的股票發(fā)行審核權歸屬于政府主管機構，股票上市審核權歸屬于香港證券交易所。而內地股票市場的股票發(fā)行審核權和上市審核權都歸屬于中國證券監(jiān)督管理委員會。

從股票發(fā)行上市審核原則方面來看，香港股票市場實行的是注冊制，是指主管部門不對發(fā)行人發(fā)行的證券作實質性限制，只要發(fā)行人全面、準確地提供所要求的信息和材料并作出公開，確認無誤后就可允許發(fā)行。內地股票市場實行的是核準制，其與香港股票市場實行的注冊制的最大區(qū)別在于，主管部門不僅要審查發(fā)行人提供資料的全面性和準確性，還要審核發(fā)行人是否具備發(fā)行股票的實質性條件。

兩地股票市場發(fā)行上市制度的差異對于A、H股票價格及市場價格發(fā)現(xiàn)功能的影響主要表現(xiàn)在以下兩個方面：一方面，A股市場的股票發(fā)行審核權和上市審核權都歸屬于同一機構，這加大了審核部門的責任及工作量，在審核部門精力和能力有限的情況下，會影響股票發(fā)行上市的審核效率，造成許多公司排隊等待審核的現(xiàn)象，從而造成A股市場股票供不應求。這會使得A股市場股票價格虛高，也會導致投資者的投資行為不夠理性。另一方面，A股市場的股票發(fā)行上市審核原則采取的是核準制，這表示政府主管機構在此過程中起到了實質性的干預作用，這就使得投資者依賴政府，認為經過政府核準的上市企業(yè)都是業(yè)績良好的，從而影響了投資者對于上市股票的理性估值。這些因素都會影響股票市場價格及價格發(fā)現(xiàn)功能。

（二）交易機制比較

交易機制作為市場微觀結構的核心部分，對于證券的價格及證券市場的價格發(fā)現(xiàn)功能具有決定性的影響作用。股票市場的交易機制主要包括了交易與交割方式、交易費用、交易限制等方面。

1、交易與交割方式。從交易方式上來看，內地股市實行T+1交易方式，即投資者當日買進的股票，要到下一個交易日才能賣出。而香港股市則采用T+0交易方式，這種交易方式有助于提高市場交易量，有利于投資者進行短線交易，也要求投資者具有更高的風險管理水平。從交割方式上來看，內地股市采用T+1交割方式，即投資者當天買入的股票需等到第二天才能進行交割過戶。在資金使用上，當天賣出股票后，資金回到投資者帳戶上，當天即可以用來買股票但不能提取現(xiàn)金，必須等到第二天才能將現(xiàn)金提出。而香港股市則采用T+2交割方式。

2、交易費用。內地股市的股票交易費用可分為印花稅、過戶費、傭金和經手費。目前，印花稅稅率為1‰；上海證券交易所雙向收取交易金額0.375‰的過戶費，深圳證交所不單獨收取過戶費，其過戶費包含在經手費中；傭金最高不得超過交易金額的3‰，最低起點為5元；經手費按照成交金額的0.087‰雙向收取。香港股市的股票交易費用包括傭金、交易征費、政府費用和轉手過戶費等費用。目前，香港交易所規(guī)定，每次成交證券公司所收取的傭金應不少于成交金額2.5‰；交易征費的單邊收費率為交易金額的0.05‰；政府費用即為印花稅，稅率為1‰；轉手過戶費用包括轉手紙印花稅和過戶費用，其中，轉手紙印花稅為每張新轉手紙繳納5港元，過戶費用為每張新發(fā)股票收費2.5港元。

3、漲跌幅限制。上海、深圳證券交易所規(guī)定，除首日上市的證券外，其它證券的交易價格相對于上一個交易日收盤價格的漲跌幅度不得超過10%。此外，ST和*ST股票的漲跌幅限制為5%，PT類股票的漲幅限制為5%，跌幅則沒有限制。而香港股票市場則沒有漲跌幅限制，這意味著股價一日內漲跌波動巨大，但是，如果港股每日漲跌幅超過30%，就會在港交所公布欄目上公告，提醒大家注意風險，但不會限止其停牌。

從上述比較可以看出，A股市場的交易限制較H股市場要嚴格，如T+1的交易方式使得投資者當日買進的股票要到第二天才可以賣出，這就使得投資者的短期套利行為受限；又如A股市場普遍10%的漲跌幅限制，使股票價格波動范圍減少。此外，A股市場的交易費用較高。A股市場嚴格的交易限制和較高的交易費用限制了股票價格的自由波動，阻礙了投資者的部分套利行為，不利于市場的價格發(fā)現(xiàn)過程。

（三）投資者構成比較

在投資者構成上，由圖1可知，在香港現(xiàn)貨市場上，外地投資者是市場交易的主要來源，他們的交易占市場成交金額的46%，其中的42%來自于外地機構投資者。本地投資者的交易比重持續(xù)下跌至市場總成交金額的38%，當中本地個人投資者及本地機構投資者的交易比重分別為17%和21%。交易所參與者本身的交易占市場總成交金額的15%。

內地證券市場的投資者主要以個人投資者為主。截至2012年底，深圳A股市場上個人投資者的開戶數(shù)占開戶總數(shù)的99.67%。同時，由于內地證券市場的開放度不夠，境外投資者占比很少。截至2012年底，內地證券市場上的QFII總數(shù)共有207家，深圳證券市場上的QFII所持有的流通股市值為684億元，占比僅為1.33%。

通過比較發(fā)現(xiàn)，香港股票市場以機構投資者為主，而內地股票市場以個人投資者為主，并且存在較多的以投機性交易為主的非理性行為，主要表現(xiàn)在以下兩個方面。

一方面，內地投資者投資行為具有更強的投機傾向。投機性交易行為的一大表現(xiàn)就是投資者在股票市場上進行大量頻繁的交易行為，表1給出了歷年來內地市場與香港市場換手率的比較。從表中我們可以看出，內地A股市場的換手率一直保持在H股市場換手率的10倍至40倍，這表明內地股票市場投資者的交易頻繁程度更高，投資整體呈現(xiàn)的投機傾向較強。內地股票市場投資者過于頻繁和盲目的投機性交易行為，增加了股票價格的波動，加劇了股市的動蕩，不利于股票市場價格發(fā)現(xiàn)功能的完善。

另一方面，內地投資者具有更顯著的“羊群行為”特征。一般而言，由于內地股票市場投資者多為個人投資者，專業(yè)知識和投資經驗不足、資金實力及信息獲取渠道有限，導致其與香港市場這樣的成熟市場的投資者相比，更易受到小道消息、股評人員以及政府政策的影響，從而產生“羊群行為”。 內地投資者非理性的群體性行為會助推股市的價格波動，引起股價暴漲暴跌。

四、結論

通過比較發(fā)現(xiàn)，兩地股票市場在發(fā)行上市制度、交易機制、投資者構成等方面存在較大差異，結合價格發(fā)現(xiàn)功能的影響因素理論分析，這些差異的存在又會對兩地股票市場的價格發(fā)現(xiàn)功能產生影響。

具體而言，發(fā)行上市制度方面，A股市場的上市審核原則存在效率較低的問題，造成股票供不應求，影響了投資者對于上市股票的理性估值，進而影響A股市場的價格發(fā)現(xiàn)過程。交易機制方面，A股市場存在較嚴格的交易限制和較高的交易費用，這阻礙了投資者的部分套利行為，限制了股票價格的自由波動，從而不利于A股市場的價格發(fā)現(xiàn)過程的有效實現(xiàn)。投資者構成方面，A股市場以個人投資者為主，其交易活動具有較強的投機性，這使得A股市場的價格短期波動較大，從而在短期內表現(xiàn)為較強的價格發(fā)現(xiàn)功能；H股市場以機構投資者為主，他們更關注公司的內在價值，而長期來看，股票市場價格根本上是由公司的內在價值決定的，因此，H股市場在長期的價格發(fā)現(xiàn)功能上占有優(yōu)勢。

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