債務可持續性與金融風險

曾剛

4月初，國際三大評級機構之一的惠譽將中國償還長期本幣債務的評級從“AA-”降至“A+”，評級前景為穩定。其中，對中國債務可持續的擔憂是下調評級的主要原因。這次評級下調，將近來熱議的中國債務風險問題再一次推到了風口浪尖。

在很多人看來，中國的債務已經步入不可持續的區間，主要理由有二，其一，巨額投資進入到低效率領域（包括地方投融資平臺）和被限制的行業（如房地產業等），具有較大的違約風險，一旦爆發，或許會對金融體系產生較大沖擊；其二，中國經濟結構調整仍處不確定階段，投資的邊際收益率不斷下降，或難支撐高額債務的本息償付。以此為基礎，“唱空中國”的言論開始甚囂塵上。

鑒于信貸規模在過去幾年中的過快膨脹，的確存在一定的潛在風險，不確定性也因此加大。但是，僅關注債務規模，而忽視對中國所處的發展階段及內外部經濟環境的考量，恐怕會對當下的狀況形成錯誤的判斷。至少，上面兩個屢被提及的債務不可持續的理由，都大有商榷余地。

第一，有關違約風險問題（特別是地方投融資平臺以及房地產領域）的討論已多，但到目前為止，很多擔憂都出自于推測。從可獲得的數據看，中國銀行業的整體貸款不良率仍在1%以下，遠低于國際平均水平。至于一些人認為，近來市政債大規模發行是地方平臺違約風險上升的一種表現（通過債券發行來替換平臺貸款，算一種變相的債務展期），怕也需要再做討論。長期以來，中國投資拉動的增長模式與銀行業主導的金融體系之間一直都存在著某種錯位。銀行以中短期為主的資金供給，在期限上無法匹配投資所對應的長期資金需求。在這種背景下，頻繁的展期操作不必然意味信用風險上升，很多時候，只是中國金融與經濟結構不協調的表象而已。若從這個角度理解，只要可以保證項目投資的有效性，用市政債替代平臺貸款的做法，在長期內或可逐步改善現有的結構失衡問題，而不會導致風險的累積和加劇。

第二，關于投資收益率下降可能影響償付能力的問題，應從兩個角度考察。其一，從企業自身來看，在過去一段時間，部分行業的確出現了較為嚴重的產能過剩以及盈利能力下滑的情況，但這是經濟結構調整過程的必然成本和正?，F象，不能將其與系統性風險混為一談。其二，債務的可持續性不僅取決于經濟主體的盈利能力，也取決于債務成本的長期變動方向。換句話說，即使企業的盈利能力持續下降（經濟發展到成熟階段的必然現象），但如果資金供給面繼續保持寬松，企業的債務負擔也可能同時下降，不必然會引發債務違約。就中國的情形而言，這是一種大概率事件。一方面，隨經濟結構調整和經濟增速下降，實體經濟的資金需求會持續減弱，另一方面，中國較高儲蓄率在短期內沒有顯著下降的跡象。因此，即使不考慮人民銀行可能的政策引導以及其賬戶上凍結的天量存款準備金釋放，未來的資金供求環境也會促使中國的利率進入長期下行區間。在此過程中，最大的挑戰在于對通脹預期的管理。簡單說來，中國債務可持續性的風險的確有上升的勢頭，但還遠未到無法持續的地步。也正因為此，在未來一段時間里，真正重要的工作在于推進實體經濟層面的改革和調整，以增強市場活力，穩定企業預期，恢復投資者信心。所有這些，遠比僅強調債務風險要重要和基礎得多。

（作者系中國社會科學院金融研究所銀行研究室主任，本文標題為編輯所編，本文只代表個人觀點）