貨幣政策的中介目標(biāo)演化

姚瑤

我國貨幣政策的歷史演進(jìn)

1979～1983，我國處于嚴(yán)格的計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制，價(jià)格的制定、貨幣投放量完全由政府控制。貨幣政策的作用完全沒有發(fā)揮出來。

1984～1997，人民銀行開始履行央行的職能，計(jì)劃體制轉(zhuǎn)變?yōu)橐試艺{(diào)控為主的宏觀管理體制。

1998～2008，國內(nèi)面臨著急劇的通貨緊縮，貨幣政策的提法經(jīng)歷了“穩(wěn)健”、“努力發(fā)揮作用”、“進(jìn)一步發(fā)揮作用”等階段，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長的意圖相當(dāng)明顯。

2008以來，考慮到國內(nèi)自然災(zāi)害、國際經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境等不利因素，央行靈活運(yùn)用“三大法寶”。穩(wěn)步推進(jìn)金融企業(yè)改革，保持人民幣匯率基本穩(wěn)定。

二戰(zhàn)后西方各國的貨幣政策

二戰(zhàn)后到20世紀(jì)70年代盯住利率——“利率處于中心環(huán)節(jié)，貨幣政策通過變動貨幣供給來影響利率"（邵小倩，2006）。利率是決定貨幣需求的重要因素，通過改變利率來影響總需求，最終影響經(jīng)濟(jì)。

20世紀(jì)70年代到80年代“滯漲”局面出現(xiàn)，以弗里德曼為代表的貨幣主義應(yīng)運(yùn)而生。他們認(rèn)為：貨幣供給的變動并不直接影響利率，而是直接影響名義收入和支出，并進(jìn)而影響投資、就業(yè)及物價(jià)水平。所以應(yīng)以貨幣供應(yīng)量為中介目標(biāo)。

20世紀(jì)80年代至今先后有新西蘭、加拿大、英國等國家選擇了通膨目標(biāo)制——貨幣當(dāng)局確定通膨目標(biāo)，在此基礎(chǔ)上預(yù)測通膨走勢，將預(yù)測值與目標(biāo)值進(jìn)行比較，以此決定貨幣政策工具的調(diào)整和操作。

貨幣政策的中介目標(biāo)及其傳導(dǎo)機(jī)制

綜合以上歷史資料，充分說明貨幣政策工具的必要性和重要性。其必要性在于設(shè)定一個(gè)名義錨，以便社會公眾判斷貨幣當(dāng)局的言行是否一致，這主要是為了避免貨幣當(dāng)局的機(jī)會主義行為。但名義錨必須容易控制且便于觀察，經(jīng)濟(jì)增長率或就業(yè)率等最終目標(biāo)顯然不適合，而貨幣供應(yīng)量、利率等關(guān)聯(lián)度和可控性都較強(qiáng)的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)就比較適用。從理論上說，利率或貨幣供應(yīng)量哪個(gè)更適宜作為中介目標(biāo)取決于一國經(jīng)濟(jì)波動的結(jié)構(gòu)。倘若經(jīng)濟(jì)波動主要來源是貨幣需求方面，那么貨幣供應(yīng)量就不適合充當(dāng)中介目標(biāo)。反之，如果貨幣需求很穩(wěn)定，主要是來自能源危機(jī)、投資消費(fèi)結(jié)構(gòu)變化等實(shí)質(zhì)性沖擊，此時(shí)利率目標(biāo)就不合適了。

貨幣供應(yīng)量作為中介目標(biāo)，優(yōu)點(diǎn)如下：貨幣供應(yīng)量的變動直接影響國民經(jīng)濟(jì)活動。可控性較強(qiáng)。易于區(qū)分政策性效果與非政策性效果。（陳學(xué)彬，1999）但是其缺點(diǎn)也讓央行無能為力。首先，基礎(chǔ)貨幣投放難以控制，主要是因?yàn)槲覈膮R率制度。我國名義上實(shí)施有管理的浮動匯率制度，但實(shí)質(zhì)是一種盯住美元的固定匯率制度，在這種情況下貨幣政策容易失效。其次，貨幣乘數(shù)的非完全控制性，即使央行可以控制活期存款和定期的準(zhǔn)備金率、但是貨幣乘數(shù)中還有現(xiàn)金比率（取決于社會公眾的資產(chǎn)偏好）、超額準(zhǔn)備金（取決于商業(yè)銀行的經(jīng)營決策）和定期存款與活期存存款的比率（取決于公眾的資產(chǎn)組合意愿）。自2006年起，人民幣開始面臨巨大的升值壓力，大量外匯占款抵消了貨幣政策的效果，夏斌和廖強(qiáng)（2001）指出，貨幣供應(yīng)量已不宜作為當(dāng)前我國貨幣政策的中介目標(biāo)。

針對貨幣傳導(dǎo)機(jī)制，王振山，王志強(qiáng)（2000）認(rèn)為可分為兩種即貨幣渠道與信用渠道。貨幣渠道可用IS—LM模型說明，即貨幣政策通過貨幣供給的變化使LM曲線移動，引起利率變化，從而改變投資行為，進(jìn)而影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)。信用渠道是指利率的變化影響資金供給者的借貸行為，從而影響金融機(jī)構(gòu)的可貸資金總量，再通過銀行貸款的變化影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)。但是由于信息的不對稱引起的信用市場不完全性，所以又引入信息經(jīng)濟(jì)學(xué)，并把信用總量作為政策的主要中介目標(biāo)。

利率作為貨幣政策工具有以下有點(diǎn)：反映貨幣與信用的供給狀態(tài)及其相對變化；可控性較貨幣供應(yīng)量更強(qiáng)；效果更明顯，力度更大；是經(jīng)濟(jì)周期轉(zhuǎn)換的指示燈。但其也存在以下缺點(diǎn)：影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)的是預(yù)期實(shí)際利率而不是央行可以控制的名義利率；利率對經(jīng)濟(jì)活動的影響依賴貨幣需求的利率彈性。

現(xiàn)在我國實(shí)行的是利率雙軌制——受管制的存貸款利率和已完全市場化的回購利率兩種利率體系。何東，王紅林（2011）認(rèn)為我國采用存貸款基準(zhǔn)利率作為貨幣政策工具（發(fā)達(dá)國家是以短期的貨幣市場利率），更重要的是央行調(diào)控的不是利率本身，而是利率的存貸款上下限。這種體系存在一些問題，官方利率與民間利率間日益明顯的背離，構(gòu)成“資金價(jià)格雙軌制”，令不同經(jīng)濟(jì)主體遭受歧視性待遇。資金價(jià)格雙軌制導(dǎo)致負(fù)利率狀況趨于惡化。2012年6月的CPI同比上漲6.4%與一年期定期存款利率3.5%來簡單衡量，負(fù)利率達(dá)2.9個(gè)百分點(diǎn)。面對長期負(fù)利率對財(cái)富的侵蝕，居民迫切尋求儲蓄之外的投資渠道，其結(jié)果就是“存款搬家”，從銀行轉(zhuǎn)移至房市、股市等資產(chǎn)市場。若不能及時(shí)扭轉(zhuǎn)負(fù)利率局面，將助長資產(chǎn)泡沫。

綜上，劉衛(wèi)江（2002），夏斌（2001）提出一個(gè)可行的選擇：放棄任何中介目標(biāo)，直接盯住通貨膨脹率，同時(shí)將貨幣供應(yīng)量、利率、經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)等其他重要經(jīng)濟(jì)變量作為監(jiān)測指標(biāo)，即采取通膨目標(biāo)制。其優(yōu)點(diǎn)不僅在于可測性和相關(guān)性較好，以便于公眾形成穩(wěn)定合理的預(yù)期，提高貨幣政策的有效性；而且貨幣當(dāng)局可以在工具運(yùn)用上保持靈活性，從而更有效地實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長。當(dāng)然通貨膨脹目標(biāo)也存在缺點(diǎn)，Masson（1999）指出，發(fā)展中國家由于缺乏價(jià)格數(shù)據(jù)的歷史資料，不存在可靠的通貨膨脹預(yù)測手段，央行的獨(dú)立性較弱，所以建立并維持通貨膨脹目標(biāo)制存在較多的困難。

結(jié)合我國國內(nèi)的通脹情況來看，劉利剛認(rèn)為，我國的通脹壓力來自于供需兩端。即來自工資、資源產(chǎn)品等供給方面和來自城鎮(zhèn)化、能源等方面的壓力。姚余棟（2011）認(rèn)為，在這種特殊時(shí)期可以把央票利率可以作為貨幣政策的綜合性指標(biāo)，即建立央票（短中期）和國債（中長期）相銜接的基準(zhǔn)利率體系，逐步把央票利率培育成央行未來的價(jià)格型調(diào)控工具。

面對現(xiàn)行的通脹形勢，中國的貨幣政策將向何處去？按央行行長周小川的說法，今年中國的貨幣政策將是穩(wěn)健的、中性的，而不再是寬松的。如何理解中性的貨幣政策？亞洲開發(fā)銀行駐中國代表處高級經(jīng)濟(jì)學(xué)家莊健（2013）認(rèn)為，所謂“中性”貨幣政策就是在確保溫和通脹的前提下促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長達(dá)到或接近潛在增長水平。