捐贈行為、政府干預與代理效率

摘要：本文分析了公司捐贈行為對代理效率的作用機理，發現捐贈支出越多越能緩解現金流用于管理者利己效用支出，代理效率越高、政府干預越少則市場化進程更高、代理效率越高；比較而言，政府干預少的地區企業捐贈支出更能提高代理效率，衰退期行業中同樣的捐贈支出提升代理效率的功效有限；規模較小組中捐贈行為更容易被市場識別，規模較大組中捐贈行為更多地被視為一種社會責任。因此，捐贈支出有助于緩解自由現金流代理成本，有助于公司代理效率的改善；現實中捐贈減少現金流的同時提高了公司的代理效率和聲譽，利于當前或未來公司價值的提升。

關鍵詞：捐贈行為；政府干預；行業周期；代理效率

中圖分類號：F275 文獻標識碼：A

收稿日期：2012-12-23

作者簡介：梅波（1980-），男，重慶長壽人，重慶三峽學院會計系教師，南京大學會計學系博士研究生，研究方向：公司財務的理論與計量。

基金項目：國家自然科學基金項目，項目編號：71262006；教育部人文社會科學研究青年項目，項目編號：12YJC790141；教育部人文社會科學研究青年項目，項目編號：10YJC790279。

企業捐贈行為是企業履霆社會責任的重要方式之一，盡管公司進行捐贈的動機不盡相同（Siefert et al，2003）[1]，但是捐贈的主要目的是證明公司社會責任的履行以及作為一種行為提升企業的社會聲譽。企業聲譽的提高可能帶來其銷售量的增加和融資便利等利好，有利于當前或未來預期企業價值的提高。目前，已有文獻研究了捐贈支出與公司績效之間的直接聯系，然而鮮見有學者從捐贈行為緩解自由現金流代理成本的視角對其進行理論分析，更沒有數據進行驗證，本文試圖加以研究。

一、理論分析與研究假設

由于大部分的文獻均認為企業社會責任的履行與企業價值是存在正效應的，企業捐贈行為是企業社會責任履行的重要方式之一，捐贈的主要目的給企業績效帶來正向作用。企業績效提高的一種表現形式是代理效率的提高，企業的現金流在滿足企業有效投資的基礎上，由于公司制企業兩權分離的存在，管理者與股東的利益趨向并不完全一致，管理者具有謀取個人利益的動機，剩余現金流的存在給予其天然的侵占機會，管理層很可能用于自我效用的支出，產生了自由現金流代理成本。

股利支付、現金并購和償還債務均能在一定程度上減少企業自由現金流的代理成本（Jensen，1986）[2]。Griffin（1988）[3]以石油行業為例表明自由現金流的代理成本的存在，發現公司重組減少了自由現金流的代理成本。Lang and Litzenberger（1989）[4]用過度投資假說解釋了股利公告對股價的影響，表明自由現金流代理成本是存在的。Agrawal and Jayaraman（1994）[5]表明股利支付率和債務能夠緩解自由現金流代理成本。股利支付、現金并購和償還債務等方式的共同點是導致企業現金流減少，盡量減少多余現金流給管理層侵占公司利益帶來的機會。捐贈支出是現金流支出的一種方式，減少了現金流，緩解了現金流用于管理層公款旅游，奢侈辦公用品等產生的代理成本，具有緩解自由現金流的代理成本的效用。基于此，本文提出：

研究假設H1：捐贈支出越多，緩解現金流用于管理者利己效用支出，代理效率越高。

市場化程度越高，政府干預越少，捐贈支出行為更可能是企業自愿行為，自愿履行公司的社會責任而不是強加太多的政治目標或任務，更容易被市場所接受。另外，市場化程度越高，市場的無形監管更有效，企業自由現金流的使用要求可能更高，如果用相同量的捐贈支出用于管理者效用支出更容易被察覺，而用相同量現金流進行慈善捐贈則更能帶來利好消息。而在市場化程度越低，政府干預越多的地區的企業捐贈行為剛好與上述論述相反，政府的介入使得企業迫于壓力而進行捐贈，更不易被市場所接受，用相同量的捐贈支出用于管理者效用支出更不易被察覺，對于代理效率的提升有限?；诖?，本文提出：

研究假設H2a：政府干預越少，市場化進程更高，代理效率越高。

研究假設H2b：相比于政府干預越多，政府干預越少地區的企業捐贈支出更能提高代理效率。

成長期行業和成熟期行業由于自身行業發展前景較好，用剩余現金流尋求其他前景較好行業進行投資的動機較弱，這部分剩余現金流更可能被管理層用作自我效用的支出，然而捐贈行為緩解了現金流用于管理者利己效用支出，加強了代理效率的提高，利于企業價值的提升。在衰退期行業中，行業自身發展存在限制，現金流應該更多的用于尋求其他前景較好行業的有效投資，而捐贈行為占用了現金流支出，相比于相同量的現金流用于有效投資，可能帶來更大的效率損失。所以，在衰退期行業中捐贈行為并沒有達到理想的效果，提升代理效率的效用有限。基于此，本文提出：

研究假設H3：相比于成長期和成熟期行業， 衰退期中行業同樣的捐贈行為提升代理效率有限。

二、 實證研究

（一） 樣本選取

公司捐贈數據主要來自于CSMAR和RESSET數據庫，少部分缺失或數據庫出現差異是通過手工查閱年報進行彌補或修正，其他公司數據主要來自CCER數據庫。作者手工查閱中國統計年鑒，按照增長率產業分類法劃分出成長期行業、成長期行業和成熟階段行業①。根據行業周期的劃分思想，選取了后階段2000年至2010年的數據，以披露捐贈數據公司為基礎，剔除回歸變量存在缺失值樣本，金融類上市公司，最后得到變量均存在的5 441個公司年度面板數據。另外，政府與市場關系指數主要來源于樊綱等（2011等）②。

（二）研究方法③

y=f（donate，govmar，indcycle，control_variable），其中y表示被解釋變量代理效率（agencyeff），表示銷售收入/總資產，主要解釋變量是donate，表示捐贈支出/總資產，govmar 表示政府與市場關系指數，indcycle表示行業周期（0 表示衰退期；1 表示成熟期；2 表示成長期）。其余變量為控制變量： Lev表示總負債/權益；lnasset表示總資產對數；state（1表示國有企業，0表示非國有企業）；receive表示應收賬款周轉率（銷售收入/應收賬款）；inventory表示存貨周轉率（銷售收入/存貨）④。

（三）結果分析

從表1中可知代理效率變量均值0685，中位數0555，標準差0503，相差較小。捐贈支出與總資產比值的均值為000022，最大值000269，可見捐贈支出還是企業一筆不小的開支。政府與市場的關系指數最小值3660，表示市場化程度最低，政府干預程度最高，最大值10650，表示市場化程度最高，政府干預程度則最低。receive和inventory的標準差較大，不同公司之間存在較大的差異，但也在適當的范圍內，其他變量的值也在合理的范圍內，表明本文變量選取是合理的。

從表2中可知在固定效應模型fe和隨機效應模型re中，發現在1%的顯著性水平上捐贈比例越高其代理效率越高。在兩類模型中發現其在1%的顯著性水平上市場化程度越高，政府干預越少，代理效率越高。另外，規模越大、代理效率越低，資產的周轉周期會較長，不利于資產的有效利用。receive應收賬款周轉率和inventory存貨周轉率與代理效率在兩類模型中顯著正相關，與李壽喜2007結論類似。上述研究發現支持了研究假設。

表3按照政府與市場指數的分位數劃分成六組，分別回歸最高和最低組。在政府與企業市場化高的組（即政府干預少的組）中固定效應和隨機效應回歸分別在10%和5%的顯著性水平上，發現捐贈比例越高其代理效率越高，可能的原因是政府干預越少，捐贈支出行為更可能是自愿行為，利于代理效率的提高，更具有捐贈利好效應。而在政府干預多的組中并沒有發現顯著的正相關關系，企業的捐贈行為更可能是被動行為，政府的介入使得企業迫于壓力而進行捐贈，更不易被市場所接受，捐贈行為對于價值的提升有限。

從表4中可知成長期行業和成熟期行業中的固定效應和隨機效應模型均在1%的顯著性水平上，發現捐贈比例越高其代理效率越高。原因是這兩類行業由于自身行業發展前景較好，捐贈行為緩解了現金流用于管理者利己效用支出，有利于代理效率的提高，利于企業價值的提升。在衰退期行業中沒有發現上述顯著性關系，原因是行業自身發展存在限制，現金流可能應該更多的用于尋求其他前景較好行業的有效投資，然而捐贈行為占用了現金流支出，相比于相同量的現金流用于有效投資，可能帶來更大的效率損失。

三、進一步分析

（一）規模效應分組下對代理效率的效應分析

表5按照規模的分位數劃分成六組，分別回歸最高和最低組。規模較小組中的固定效應和隨機效應模型均在5%的顯著性水平上發現捐贈比例越高其代理效率越高，而在規模大的組中的固定效應模型中未發現顯著關系?？赡艿脑蚴窃谝幠Ｐ〉慕M中捐贈行為更容易被市場識別，企業價值的提升大于管理者利己效用支出，而規模較大組中，捐贈行為可能更多的被視為一種義務和社會責任，是理所當然的，更不易被市場所接受，捐贈行為對于價值的提升有限。

（二）財務風險分組下對代理效率的效應分析

表6按照財務風險的分位數劃分成五組，分別回歸最高和最低組。債務率較高組中的固定效應和隨機效應模型均在5%的顯著性水平上發現捐贈比例越高其代理效率越高，而在債務率較低組中的固定效應模型中未發現顯著關系。可能的原因是在債務比例較高組中現金流支出用于償還更多的債務，有限的現金流用于捐贈替代了管理者自身效用支出。在債務比例較低的組中，用于償還債務的現金流并不多，相同的捐贈金額并不能帶來市場的價值效應識別，更多的現金流可能用于管理者自我效用的滿足，并沒有改善代理效率。

四、穩健性檢驗與研究結論

本文還進行了穩健性測試： （1）回歸方法分別采用穩健回歸、聚類公司和聚類年度回歸等調整標準誤的計量方法。（2）分年度進行分析。 （3）由于政府與市場關系指數2010年沒有披露，剔除2010年數據。（4）政府與市場關系指數、規模、財務風險分組采用均值分組進行檢驗。檢驗后，本文的基本結論不變。

本文研究發現捐贈支出越多，越能緩解現金流用于管理者利己效用支出，代理效率越高。政府干預越少，市場化進程更高，代理效率越高；相比于政府干預越多，政府干預越少地區的企業捐贈支出更能提高代理效率。相比于成長期和成熟期行業， 衰退期行業中同樣的捐贈行為提升代理效率的功效有限。進一步分析中發現規模較小組中捐贈行為更容易被市場識別，規模較大組中捐贈行為更多地被視為一種社會責任。債務率較高組中有限的現金流用于捐贈替代了管理者自身效用支出，債務比例較低組中相同的捐贈金額并沒有帶來市場的價值效應識別。理論上捐贈支出有助于緩解自由現金流代理成本，一定程度上有助于公司代理效率的改善，此發現有助于深入理解捐贈支出作用于公司績效的機理路徑?，F實中企業不必過于擔心捐贈導致的現金流減少，現金流減少的同時提高了公司的代理效率和聲譽，帶來了更多的利好消息，利于當前或未來企業價值的提升。

注釋：

① 手工整理得出：成長階段的行業是C5電子、C8醫藥生物制藥、F交通運輸倉儲業、G信息技術業、J房地產業、K社會服務業、L傳播與文化產業；成熟階段的行業是B采掘業、C0食品飲料、C2 木材家具、C3造紙印刷、C4石油化工塑料橡膠、C6金屬非金屬、C7機械設備儀表、C99其他制造業、D 電煤水的生產和供應業、M 綜合類；衰退階段的行業是A農林牧漁、C1紡織服裝皮革、E建筑業、H批發零售業。

② 其中2010年政府干預數據用2009進行替代。另外文中主要變量進行了1%的winsor處理。

③ 現實中非觀測效應和自變量間關系難以觀察，回歸模型同時采用固定效應和隨機效應模型，有效地解決了面板數據中的異方差和序列相關性，另外自變量間共線性VIF較小，共線性不嚴重。

④ 政府與市場關系指數越大表示政府干預越小。

參考文獻：

[1] Seifert Bruce， Sara A. Morris and Barbara R. Bartkus.Comparing Big Givers and Small Givers： Financial Correlates of Corporate Philanthropy[J].Journal of Business Ethics，2003，45 （3）：195-211.

[2] Jensen， Michael C. Agency Costs of Free Cash Flow， Corporate Finance and Takeovers [J].American Economic Review， 1986， 76（2）：323-329.

[3] Griffin， J. M. A Test of the Free Cash Flow Hypothesis： Results from the Petroleum Industry [J].Review of Economics and Statistics， 1988，70（1）：76-82.

[4] Lang， L. H. P. and R. H. Litzenberger. Dividend announcements： cash flow signaling vs free cash flow hypothesis [J].Journal of Financial Economics ，1989，24（1）： 181-191.

[5] Agrawal Anup，Narayanan Jayaraman，the dividend policies of all-equity firms： a direct test of the free cash flow theory[J].managerial and decision economics，1994 （15）：139-148.