證券市場定價模型及風險分解實證研究

李敏

〔摘要〕本文采用近11年中國股票季度交易數據和公司年度財務數據，比較了資本資產定價模型、兩貝塔資本資產定價模型和四貝塔資本資產定價模型對中國股票市場的解釋力差異，在綜合考慮多種“異象指標”的基礎上，得出拓展的四貝塔資本資產定價模型對中國股市更有解釋力。本文還分析了中國股票市場的風險來源和構成，以及股票收益和風險的關系。實證結果表明，中國股票市場的風險主要由投資者情緒和貼現率沖擊決定。

〔關鍵詞〕定價模型；風險分解；貼現率；現金流沖擊

中圖分類號：F830.9文獻標識碼：A文章編號：10084096（2013）06004808

一、引言

股票收益和風險的關系，是一個不論在學界還是在業界都經久不衰的討論話題。從1938年Williams＼[1＼]提出股利貼現模型，指出股票價格等于未來期望現金流貼現值之和之后，經濟學者們就開始了探尋股票收益和風險之間的關系之旅。Harry＼[2＼]的均值方差模型首次采用量化的方法，用收益率的方差度量股票的風險，標志著現代投資理論的誕生。隨后Sharpe＼[3＼]、Lintner＼[4＼]和Black＼[5＼]相繼獨立提出金融學的基石理論資本資產定價模型（CAPM），提出股票的超額收益和股票的系統性風險呈線性的正相關關系，并指出采用貝塔度量股票的系統性風險是一種合理的選擇。此后金融學者們對股票收益和風險的研究進入一個新的階段。Campbell和Vuolteenaho＼[6＼]在Campbell和Shiller＼[7＼]提出的對數線性模型的基礎上，把經典的CAPM中的貝塔分解為現金流貝塔和貼現率貝塔，提出了兩貝塔資本資產定價模型（TBC）；后來又把現金流貝塔和貼現率貝塔進一步分解為同質風險貝塔和異質風險貝塔兩部分，提出了四貝塔資本資產定價模型（FBC），進一步分析股票風險的來源。

本文采用近11年中國股票季度交易數據和公司年度財務數據，首先比較CAPM、TBC和FBC三大定價模型對中國證券市場的解釋力異，在綜合考慮多種“異象指標”的基礎上，探索采用何種模型對中國證券市場更具有解釋力。其次結合中國股票市場實際情況，選擇現金紅利（Div）和市盈率（P/E）構建現金流和貼現率代理變量，對中國股票市場風險進行方差分解和貝塔分解，分析中國股票市場風險的主要來源。

二、股票收益的解釋模型

1.對數線性模型

Campbell和Shiller＼[7＼]的對數線性模型通過把Williams＼[1＼]提出的股利貼現模型轉化為股票收益率與現金流和貼現率的線性形式，為股票收益分解提供了新的思路。

定義t期對數股利dt=lnDt；t期對數股價pt=lnPt；t期股利增長率Δdt+1=ln（Dt+1/Dt）=dt+1-dt；平均股利增長率g=Δdt+1=1/n∑nt=1ln（Dt+1/Dt）；t+1期對數股利收益率δt+1=ln（Dt+1/Pt+1）=lnDt+1-lnPt+1=dt+1-pt+1；平均對數股利收益率=ln（t/t）=lnt-lnt=dt-pt；t期對變量X的期望Et（X）；t+1期現金流沖擊NCF，t+1；t+1期貼現率沖擊NDR，t+1。進而，t+1期的股票收益率可以表達為rt+1=lnPt+1+Dt+14Pt。把上式寫成對數股利收益率和股利增長率的形式得rt+1=-ln141+eδt+1-1-141+eδt+1δt+1-141+eδt+1δt+1+δt+Δdt+1。在δt+1=δt=及Δdt=g處將上式一階泰勒展開得rt+1=-ln141+e-1-141+e-141+eδt+1δt+1+δt+Δdt+1。令ρ=141+e，k=-ln141+e-1-141+e=-lnρ-1-ρln14ρ-1，則有：

rt+1=k+ρpt+1+（1-ρ）dt+1-pt（1）

其中，k和ρ都是常數，均由市場平均對數股利收益率決定，并且ρ>0。從（1）式可以看出，股票收益率與當期股價負相關，而與下一期的股價正相關。當期股價越高，則預期收益率越低。換句話說，如果當前股價很高，意味著股票價格未來上漲空間有限，這一點與直觀相符。從（1）式可知，股票收益率由股票的預期價格和股利決定，是二者的加權平均，其中，預期價格的權重為ρ。由ρ的定義可知，市場平均對數股利收益率越大，ρ越小。根據中國股票市場數據計算出ρ=0.99。將（1）式移項變形得-δt=k-ρδt+1+（Δdt+1-rt+1），把以上關于δ的遞推關系式展開得 pt-dt=k41-ρ+∑