中小房企上市即迎大考

龔小鋒

地產與資本聯姻，一直是地產造富的利器，“融資—圈地—再融資—再圈地”的資本方式在地產黃金十年里，造就了許多明星房企。如今，“錢荒”的背景下，房企對資金輸血近乎如饑似渴。

由于自2010年A股市場暫停IPO以來，多數房企把這一希望寄托在香港市場。

近期，五洲國際等中小房企不惜在香港折價IPO，成為眾房企艷羨的對象。有趣的是，目前闖關成功的房企集中在華東區域，如上海旭輝，江蘇新城，江蘇金輪以及近期的江蘇無錫五洲國際等等。

隨著這些中小型房企闖關IPO成功，中短期內募資不足、業績經營未達預期目標等一系列問題凸顯。成功闖關IPO后，房企面臨的考驗不但沒有過去，反而是剛剛開始。

中小房企沖刺上市

6月13日，總部位于江蘇省無錫市的區域型商業地產商——五洲國際在中國香港成功上市，成為今年繼金輪天地后第二個成功赴港上市的內地房企。

公開資料顯示，五洲國際本次共發行11.4億股，由于公開發售部分認購率只有57%，公司以接近招股價（1.15-1.5港元）的下限1.22港元定價，扣除承銷費用等成本后，集資凈額13.28億港元，按此計算，凈資產折讓在6成左右。

在五洲國際上市前后，另有計劃在香港上市的企業不得不因市場不好而叫停。

據外媒6月27日報道，首只中國酒店房地產信托開元產業投資信托基金，擬將IPO籌資規模削減至少一半，原因是市場反應平淡。還有市場消息稱，原定于7月在香港上市的深圳龍光地產因故已暫停上市計劃，原因是“由于整體市況不佳，龍光地產的路演情況不理想，幾乎沒有投資者認購，因而被迫中止了上市計劃”。

即使如此，眾多中小房企仍對打通香港上市平臺不懈努力。深圳毅德地產也有意加緊在港IPO，此外還有重慶協信、北京金輝在內的多家區域性房企有意在下半年啟動上市，加上有意愿借殼收購的房企，年內或有六家左右房企上市。

“錢荒”之下不惜折價

香港資本市場一度演繹了內房企的造星神話，如2007年，碧桂園、SOHO中國、遠洋地產登陸香港。2009年，恒大、龍湖等房企更是以高額籌資登陸香港市場。但隨著香港融資地位的下降，這個神話已經一去不復返。

自2010年證監會嚴控房地產IPO后，房企開始加速赴港IPO的潮流，2012年11月23日，旭輝以“破冰者”的姿態成為16個月來首家在港上市的內房企。6天后，江蘇新城發展也登陸香港主板上市。今年1月，江蘇金輪天地成為2013年首家香港上市的內地地產商，隨后則是五洲國際接踵而來。

從數字來看，這幾家房企融資似乎并不理想。蘭德咨詢總裁宋延慶表示，去年以來成功上市的4家內房企有一個共同點，即融資總額和招股價發行價都比較低。

“折價的原因還是公司的實力與資質，如果龍湖現在上市，照樣能被認可。”國信證券房地產行業首席分析師方焱告訴記者，除此之外，和當前亞洲股市普跌，美國資本市場復蘇吸引資金倒流也有一定關系。

盡管香港融資市場難續神話，但香港融資平臺對房企仍具有很大吸引力。尤其是業務集中于二三線甚至四線城市的中小房企，為打通海外融資平臺，實現跨越發展，不少房企寧愿降低發行價格，也要上市。

盛富資本總裁黃立沖表示，按照以往房企“上市—圈地”的邏輯，多數融資直接指向拿地，尤其在下半年土地市場供應放量的情況下，企業亟需輸血拿地。

正如五洲國際董事長舒策城公開表示，上市募資凈額的60%資金都用來支付已簽訂備忘錄的土地款、建設和開發。而計劃將在香港掛牌上市的當代置業，也表示將82%用于收購新土地及在中國內地開發新項目。

此外，資金來源的渠道進一步收窄，A股上市房企融資渠道堵塞，大量債券信托到期需還，也是一些房企赴港上市的重要原因。業內人士認為，尤其在錢荒背景下，主要依賴銀行貸款及信托、理財產品等表外資金輸血的房地產企業，必將遭受直接沖擊。

數據顯示，近期房企融資需求明顯提升，甚至不惜多發行高利息的信托產品。根據用益信托最新數據，今年前5月房地產信托總額重登融資額榜首，募集資金908.53億元，占總成立規模的29.85%，較去年全年21.83%的占比有較大提升。

IPO與買殼抉擇

是買殼曲線上市，還是直接IPO，這是一個問題。不管是直線上市，還是“曲線”上市，都是登陸資本市場，但從選擇路徑來看，明顯形成了以萬達和綠地為主的“借殼派”，和以五洲國際為主的直接IPO派。

“借殼的肯定是以大型房地產企業為主，因為借殼成本相對較低，成功率也大。”黃立沖表示，借殼只是資產置換，IPO的手續比較復雜，要經歷受理、預審、表決、交易所、定價發行等多個環節。因此借殼只要半年到一年左右，而籌備上市可能要一兩年。

因此，大型房企往往直接選擇借殼，據記者不完全統計，近一年內借殼的例子如萬科收購南聯地產，招商地產收購東力實業，金地控股星獅地產，中糧置業控股了僑福地產，至此“萬保招金”都成功實現了“A+H雙主體”模式的資本布局。

近期，萬達與綠地兩個一直未成功上市的大佬近日也有了新進展。萬達成功以6.74億港元收購香港恒力商業地產65%股權，而綠地集團也入主香港上市房企盛高置地，7月初被曝出將借殼上海地產集團旗下金豐投資實現A股上市。此外，南京朗詩地產也入主深圳科技成功借殼。

盡管如此，對于亟待資金輸血且實力不強的中小型房企來說，借殼卻不如直接IPO來的劃算。黃立沖表示，IPO可以直接募資，資產配置時自主性較強。借殼則兩年內不可進行大規模注資，加上審批的時間，對亟需資金的中小房企不一定是好選擇。此外，借殼時資產配置股權分配要與原股東協商，由于原有的殼資源自身存在的問題以及后續注資改造等，都比較被動與麻煩，還存在一定風險。

買殼引起的風險并不是中小型房企所能承擔的。據了解，買殼的風險，包括是否能得到原股東的信任，以及后續注資所需承受的時間成本，監管機構審核不確定性帶來的風險成本。如頗具實力的金地就在2011年6月收購至祥置業最終失敗，隨后再度斥資購買星獅地產，才實現買殼夙愿。

考驗重重

IPO成功，并不意味著以后就一帆風順，實際上，在獲取低利率融資的同時，中小房企將迎來更大的挑戰。

據了解，諸如香港更為透明的審查制度、更高的媒體曝光率，尤其是在面對外資機構做空等等，對房企自身能力都是極大考驗。此前國際機構香櫞做空恒大，即是讓業內感到驚心動魄的一個案例。

隨著國內房地產調控成為常態，內房股過去十年創造的神話不可復制。“后期股價如何，主要在于企業能否做大做強，是企業自身的發展問題，而非單純的融資平臺問題。”方焱表示。

同樣登陸香港資本市場，由于戰略及管理等原因，內房企的實力差距繼續擴大。目前除了中海外、華潤置地、龍湖等極少數公司外，絕大部分內房股的成長性和持續性仍待檢驗。綜觀內房股企業的2012年業績，第一梯級如中海外和恒大已經在千億左右，而富力和遠洋地產至今仍是不如意，合生更是停滯不前，此外，數十億規模的房企更比比皆是。

宋延慶表示，觀察近幾年的內房企業績，約60家在港上市的內房企中，有六成沒實現預期目標，甚至有三成房企發債后陷入財務困境，其中，中小房企所占比重較高。

在方焱看來，由于下半年在香港扎堆上市的房企增多，競爭更加激烈，預計在股價定價上會有一定折讓。他建議，盡管目前通過IPO所能募集的資金比較有限，但由于優先債權或票據的方式融資成本更低、期限更長，未來房企可以借助上述方式進行募資。