麗江旅游：索道高折舊率有深意

傅航

麗江旅游的索道業(yè)務(wù)實際年折舊率雖然比同業(yè)高，卻正好保證其經(jīng)營業(yè)績保持持續(xù)穩(wěn)定。

“靠山吃山，靠水吃水”，旅游上市公司一直依靠其經(jīng)營的高持續(xù)性和較好的穩(wěn)定性獲得較高的市盈率。由于索道業(yè)務(wù)是旅游上市公司的主要盈利來源之一，因此其折舊程度和更換新設(shè)備會對公司盈利的穩(wěn)定性和持續(xù)性具有重大影響。

高折舊率影響大

2012年，麗江旅游（002033.SZ）總收入5.63億元，其中索道收入占比40%，印象演出占比41.3%，酒店收入占比17.5%。且索道收入毛利率高達(dá)84.96%，印象演出則為74.77%，酒店為72.28%。為麗江旅游貢獻營業(yè)利潤最大的是索道業(yè)務(wù)，1.93億元，其次是印象演出，為1.74億元，而酒店業(yè)務(wù)僅貢獻0.71億元。

索道業(yè)務(wù)是麗江旅游的傳統(tǒng)盈利項目，主要由玉龍雪山索道、云杉坪索道、牦牛坪索道三條索道組成。三條索道2012年共接待283.77萬人次，同比增長5.97%，其中玉龍雪山索道119.69萬人次，同比增長33.46%；云杉坪索道155.82萬人次，下降了8.12%；牦牛坪索道8.26萬人次，同比下降了3.10%。

麗江旅游自2004年上市以來，其索道業(yè)務(wù)一直保持高毛利率，而且相當(dāng)穩(wěn)定。數(shù)據(jù)顯示，2003年至2013年間，其毛利率平均保持在85.68%的水平。因此，索道業(yè)務(wù)的累計折舊程度和最高載客量成為制約企業(yè)發(fā)展的重要瓶頸。

以2012年為例，麗江旅游的固定資產(chǎn)為6.6億元，占其總資產(chǎn)比例為39%，其中機器設(shè)備賬面凈值為1.21億元，占固定資產(chǎn)比例為18%（由于麗江旅游在年報里沒有具體披露索道資產(chǎn)在機器設(shè)備中的占比，因此在此假設(shè)機器設(shè)備即為索道資產(chǎn)）。2012年末，機器設(shè)備累計折舊占其原值比例為36%。同期，黃山旅游（600054.SH）索道和機器設(shè)備累計折舊占其原值比例為53%，峨眉山A（000888.SZ）則為55%。可見麗江旅游索道設(shè)備成新率遠(yuǎn)高于黃山旅游和峨眉山。

從其附注來看，麗江旅游對于機器設(shè)備規(guī)定的折舊年限為15年，殘值率為5%，年折舊率應(yīng)為6.33%。而黃山旅游對索道規(guī)定折舊年限為24年，殘值率為3%，年折舊率僅為4.04%，機械設(shè)備折舊年限為6-20年，折舊率為3%，年折舊率為4.85%-16.17%。峨眉山索道設(shè)備折舊年限為15年，殘值率為5%，年折舊率6.33%，其機器設(shè)備折舊年限為10年，殘值率5%，年折舊率為9.5%。

從3家公司對于索道和機器設(shè)備折舊政策來看，麗江旅游和峨眉山比較接近，而黃山旅游折舊年限比較長，年折舊率最低。但實際上由于麗江旅游2010年玉龍雪山索道技改，增添了應(yīng)急索道，也必須作為固定資產(chǎn)計提折舊。

因此，從當(dāng)年計提額與期末賬面原值的比值看，麗江旅游實際年折舊率應(yīng)該是3家中最高。2010年、2011年和2012年，麗江旅游機器設(shè)備當(dāng)期計提折舊額與期末賬面原值比值分別為4.87%、11.59%、7.89%，3年均值為8.12%，而峨眉山3年均值為7.24%。因此，相對于峨眉山和黃山旅游來說，麗江旅游的年利潤表因大量計提折舊存在低估的可能。

新玉龍雪山索道接待量仍有增長空間

麗江旅游的索道設(shè)備并不一定比黃山旅游和峨眉山購置晚。

從公司招股說明書可以發(fā)現(xiàn)三條索道的成新率。玉龍雪山索道設(shè)備購置于1998年。2004年麗江旅游即將上市前，玉龍雪山設(shè)備累計折舊占原值比例已經(jīng)高達(dá)52.9%，而配套設(shè)施也占比50%。云杉坪索道及其配套設(shè)施折舊程度更高，其累計折舊占原值比例高達(dá)84.8%。三條索道中成新率最高的要屬牦牛坪索道及其配套設(shè)施，其累計折舊占原值比例僅為26.9%，其配套設(shè)施累計折舊占原值比例也僅為16.9%。

玉龍雪山索道是公司的主要利潤來源，但是根據(jù)招股說明書，該索道截至2010年已經(jīng)營運了整整12年，且最大載客量已經(jīng)達(dá)到極限。因此，2010年麗江旅游決定更換索道。

雖然公司沒有具體披露更換索道的成本收入比，但是從次年即2011年年報可以看出其中端倪。

更新改造后的玉龍雪山索道最大運力從以前的每小時420人提升到每小時1200人，運力提高了3倍。按照2012年數(shù)據(jù)，玉龍雪山索道接待游客119.69萬人次計算，當(dāng)年接待游客數(shù)占玉龍雪山索道最大年接待量300萬人次的39.89%。之前玉龍雪山索道最大運力為每年100萬人次。也就是說，新玉龍雪山索道仍有60%的接待空間。

從2010年年報數(shù)據(jù)來看，其固定資產(chǎn)原值中的機器設(shè)備從期初2.1億元增至期末2.46億元，其中增加額9100萬元，減少額5500萬元。賬面凈值從期初1.46億元增至期末2.18億元。

更新改造后的玉龍雪山索道接待量猛增。2012年，麗江旅游的三條索道共接待283.77萬人次，同比增長5.97%，其中玉龍雪山索道游客119.69萬人次，同比增長了33.46%。2013年上半年共接待游客63.90萬人次，同比增長28.18%，可見玉龍雪山索道接待量增速遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過另外兩條索道。

到底更新的玉龍雪山索道成本有多少？其投資回收期和凈現(xiàn)值又是如何？麗江旅游并沒有詳細(xì)披露。但是公告里提供了購買單線循環(huán)式客運架空索道需要大約598萬歐元，加上手續(xù)費、稅費等，根據(jù)2010年年報披露當(dāng)期6900萬元預(yù)付款轉(zhuǎn)固，加上2010年玉龍雪山索道改造大約5400萬元在建工程轉(zhuǎn)固，所以筆者估算其設(shè)備總共成本大約1.23億元。

雖然麗江旅游沒有詳細(xì)披露過玉龍雪山索道收入，但此前公司曾披露過玉龍雪山索道收入占2009年總營業(yè)收入的50.83%，由于當(dāng)時印象演出并未納入公司，且酒店業(yè)務(wù)剛開始運營，所以據(jù)此可以推測玉龍雪山索道未來的營業(yè)收入。以17%增長率來預(yù)測2013年收入，之后至2020年以平均10%的增長率來預(yù)測，2020年至2021年以5%增長率，2021年至2022年以3%增長率計算，新索道的毛利率以平均85.68%為標(biāo)準(zhǔn)、營運資本變量以2012年增長2000萬元為參考，銷售費用、管理費用占營運收入比例參考公司2011年的30%，年折舊費用為6.3%、營業(yè)稅及附加為4.5%、所得稅為16%和資本支出為年折舊費。新索道折現(xiàn)率參考公司收購印象演出當(dāng)時計算出的14.88%為參考?？梢杂嬎愕贸鲂滤鞯纼衄F(xiàn)值為1.539億元。

可以看出新玉龍雪山索道盈利指數(shù)為2.25倍，投資回收期為不到6年時間。但是以上數(shù)據(jù)僅僅為筆者預(yù)測，存在變數(shù)也比較大。如果營業(yè)收入超過10%以上增長率，新索道又要面臨最大接待量飽和的問題，因此，之后不但談不上增長而且面臨又一次更新或大修的資本支出。

不過索道未必到期就報廢，招股說明書中提到，索道由各部件構(gòu)成，整體本身沒有明確的設(shè)計使用壽命，只要各部件能夠按使用時限進行檢修、大修或更換，索道即可以實現(xiàn)持續(xù)使用。

業(yè)績持續(xù)穩(wěn)定

由于索道業(yè)務(wù)的高毛利率的穩(wěn)定性，因此麗江旅游的業(yè)績扣除自然災(zāi)害和宏觀經(jīng)濟大幅下滑以及機器更新的波動外，一直保持較高的穩(wěn)定性。

從2006年至2012年長達(dá)7年的歷史數(shù)據(jù)可以看出，麗江旅游營業(yè)收入年均增幅17.4%，扣除非經(jīng)常損益的加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率年均增幅11.87%，但歸屬母公司扣除非經(jīng)常損益的凈利潤年均增長56.96%。

而且麗江旅游在7年內(nèi)基本上保持扣除非經(jīng)常損益的加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率達(dá)到12.84%的平均水平。

7年中，有3年歸屬母公司扣除非經(jīng)常損益的凈利潤和扣除非經(jīng)常損益的加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率增幅出現(xiàn)下降。究其原因，2008年冰雪凍雨、地震等自然災(zāi)害和金融危機導(dǎo)致系統(tǒng)性風(fēng)險，2009年除了金融危機的后續(xù)影響和甲型H1N1流感的影響外，主要因為麗江古城世界遺產(chǎn)論壇中心酒店項目發(fā)生開業(yè)籌備費和酒店轉(zhuǎn)固后折舊費用大幅上升，形成管理費用大幅增62%，2010年則因為玉龍雪山索道停機改造。

目前，房屋建筑也逐漸成為公司重要固定資產(chǎn)。以2013年半年報數(shù)據(jù)為例，房屋建筑賬面價值為4.48億元，占固定資產(chǎn)賬面凈值的68%。2013年上半年僅在建工程就高達(dá)3.17億元，占在建工程和固定資產(chǎn)合計數(shù)額的33%，比期初增長40%多。這是由于麗江旅游一直以來為了擺脫對索道業(yè)務(wù)的高度依賴，對酒店、商鋪等固定資產(chǎn)進行大規(guī)模投資。但大規(guī)模的在建工程將在以后數(shù)年逐漸轉(zhuǎn)固，成為拖累公司利潤的負(fù)擔(dān)。

但是筆者也注意到，2012年，麗江地區(qū)共接待海內(nèi)外游客1599.1萬人次，同比增長35.05%，而上世紀(jì)90年代，即1995至2001年間，麗江接待的海內(nèi)外游客從84.05萬人次增長到322.1萬人次，年均增長38.4%。雖然短期看固定資產(chǎn)折舊將拖累麗江旅游的業(yè)績，但麗江地區(qū)長達(dá)17年旅游人次的增幅一直保持35%以上的高增長，長期看，固定資產(chǎn)投資是值得的。