高利率時代

資金成本不斷攀升，這是偶發所致，還是意味著中國就此進入了高利率時代？

4.51%，這是11月底5年期國債收益率創下的歷史新高；10年期國債收益率也達到4.7%，創下8年來的最高水平。同時，銀行間利率也大幅飆升，10月下半月，隔夜和7天回購利率都大幅上升超過200個基點。

短期的季節性因素及央行收緊流動性的姿態無疑影響了利率的上行。近期利率水平有所回落，但國債利率依然維持著較高的水平，市場之前普遍預期的“年底流動性會有所緩和”的判斷似乎離現實有點遠。一些長期的影響因素可能在發揮更重要的作用。

利率市場化的推進必然會抬高過去被人為壓低的資金成本，美聯儲寬松政策的退出也將意味著全球廉價美元時代終結，而龐大的地方債務規模面臨巨大的還本付息壓力也將擠占大量的流動性。未來即使央行保持中性的貨幣政策基調，也會變相形成緊縮的局面，中國將進入債務重壓下的高利率時代。

在利率高企的背景下，經濟要么去杠桿，短期經濟將再度面臨向下的壓力；要么為了避免短期經濟滑落，繼續保持目前的杠桿和信貸水平，則必然意味著信貸將積聚更多的風險。兩方面的結果都是難以承受的，如何解開這一困局？

大力發展直接融資，改善融資結構，可能是較好的脫困途徑。促進資本市場的繁榮可以減少企業的債務需求，改善企業的融資結構，在不傷及經濟的情況下也能把杠桿減下來。2013年中央經濟工作會議中明確強調，要“改善和優化融資結構和信貸結構，提高直接融資比重”，或許政策當局已經看到了脫困之路。

寬松一去不復返

隨著通脹的上升，央行已經悄然收緊了流動性的口袋。

一直較為穩定的居民消費價格指數（CPI）近幾個月有所上升，11月份CPI同比增長3%，連續三個月處在3%以上。央行10月末連續10多天暫停了逆回購，并以較高的中標利率對到期的3年期央票進行了續作。

5年期國債收益率10月份以來一度上升超過60個基點，比2012年5月份的相對低點已經高出了200個基點左右。

央行公開市場的動作雖然不大，但給市場傳遞了流動性稍微收緊的信號。央行在10月末發出了“近期貸款增速相對還是較快”的擔憂，而且央行認為，在近幾年較大幅度的加杠桿后，經濟可能將在“較長時期內經歷一個降杠桿和去產能的過程”。

回顧過去一年來，中國的宏觀調控政策基本擺脫了過去“救火隊長”的角色。宏觀政策既要防止經濟大幅下降的風險，也要避免過度刺激可能帶來的經濟結構惡化等問題。經濟如果迅速跌破7%，就業恐怕難以承受，而如果過度刺激讓經濟恢復到8%以上，又擔心經濟重蹈“四萬億”的覆轍。所以，相對于以往“積極的財政政策和穩健的貨幣政策”基調，2013年在操作上一直顯露出來的是謹慎，哪怕是在6月“錢荒”和經濟下行之際，也只是采取了“迷你刺激”。

過去以流動性推動信貸大幅增長的加杠桿模式已經一去不復返了。摩根大通中國首席經濟學家朱海斌判斷，盡管政府不太可能積極地進行去杠桿化，因為這會對短期經濟增長造成潛在的負面影響，但可能會嘗試遏制杠桿的快速增長以及財務風險的進一步發展。因此，未來的流動性狀況不可能再回到2013年上半年的寬松狀態。

從全球的角度看，主要發達國家依然維持著極為寬松的貨幣政策，美聯儲實施著第三輪量化寬松政策（QE3），歐洲央行把基準利率降低到歷史最低水平，日本在“安倍經濟學”的帶動下也是大肆釋放流動性。但隨著美國經濟的逐漸復蘇，美聯儲量化寬松退出已經提上日程。這意味著廉價美元的時代將成為過去，全球資金成本會有一個整體抬升，中國的利率也難免會受到影響。

自2013年5月份美聯儲首次發出QE3規模削減的信號以來，全球資本流動受這一預期時強時弱的影響而潮起潮落。在退出預期強烈的五六月份，大量資金紛紛撤離新興市場，造成部分市場國家貨幣大幅貶值、股市暴跌、國債收益率飆升。10年期美國國債收益率從5月初的1.7左右上升到2.8附近，升幅超過100個基點。

2013年以來，新興市場也相應地出現了三波匯率的貶值：2013年5-6月份是第一波大幅貶值，8月份是第二波，10月底以來是第三波。每一輪新興市場匯率貶值都伴隨了QE3退出預期的增強，也幾乎都同步地伴隨著新興經濟體股票的下跌和債券收益率的上升。而中國在6月份也出現了“錢荒”，并自10月份開始債券收益率上升。

安信證券首席經濟學家高善文認為，中國銀行間資金緊張和債券收益率上升和新興經濟體存在高度的一致性。“過剩儲蓄、投資低迷和貨幣寬松三項條件已經或正在全面逆轉，這對全球利率水平形成沖擊，并通過外匯占款和資本流動等途徑傳導至中國。再加上中國實體經濟領域的一些其他原因，我們懷疑中國債券市場的利率中樞水平可能正在進入一個長期性的上升趨勢之中。”

11月份美國失業率下降到了7%，非農就業增加連續幾個月處在20萬左右的較好水平。美聯儲于12月18日宣布削減QE3規模，每月購買量由850億美元下降到750億美元。

是偶發，還是趨勢？

除了央行收緊的作用以及美聯儲QE3退出預期的影響，一些短期的季節性因素也在推升近期的利率水平，比如債券的供給增加。四季度計劃發行的國債規模比2012年同期大幅增加了50%，而且一些企業受到6月份“錢荒”的影響，本來打算三季度發行的企業債也推遲到了四季度。債券供給的增加，無疑會打壓債券的價格，從而提高債券的收益率水平。

央行通過公開市場操作對銀行間市場利率進行調控在以往本就是家常便飯的事情，為什么2013年以來的公開市場調控卻造成了市場如此巨大的反應，6月份的“錢荒”和10月份以來的利率高企都是如此。

實際上，10月份的外資流入并不少，10月外匯占款4420億元，顯著高于過往幾個月的水平，說明QE3退出預期的影響并不是一直都很強。

而中國的利率水平已經連續兩個多月維持在較高水平，很難讓人相信這只是由于偶發因素所引起，背后應該有更為長期的影響因素在起作用。

中國的存款利率一直處于管控之下，并不隨著市場供需的變化而變化，這實際上人為地壓低了資金成本。處于市場將均衡水平下方的存款利率意味著，過去很多時候都存在資金的需求大于供給的狀況。一旦利率市場化程度提高，被壓低的資金成本必將抬升，回到市場的均衡水平。

從美國利率市場化的經驗看，在上世紀70年代利率市場化逐漸展開的這段時間里，美國國債收益率也是不斷上升的（利率市場化至少是原因之一，在此期間聯邦基金利率也很高）。美國10年期國債收益率從1971年初5.5%左右的水平上升至1981年接近16%的歷史高點。

交通銀行首席經濟學家連平估算了利率市場化對存款利率的影響，估算的結果顯示，短期內若存款利率上限完全放開，1年期定期存款利率較目前會有1個百分點左右的上升空間。隨著存款利率上限逐漸放開，中國整體利率水平將出現上升。

過去一段時間，利率市場化的進程已經在逐步推進。比如，2012年6月8日，將金融機構人民幣存款利率浮動區間的上限調整為存款基準利率的1.1倍，人民幣貸款利率浮動區間的下限調整為貸款基準利率的0.8倍；2012年7月6日，將金融機構人民幣貸款利率浮動區間的下限擴大為貸款基準利率的0.7倍；2013年7月20日，全面放開金融機構貸款利率管制，取消金融機構貸款利率0.7倍的下限，取消票據貼現利率管制，對農村信用社貸款利率不再設立上限。《同業存單管理暫行辦法》于2013年12月9日起實施。

這一進程在未來還會以更快的速度推進，“推進利率市場化”也寫進了2013年中央經濟工作會議的內容中。

地方債務推波助瀾

另一個極為重要的變量是，龐大的地方政府債務有大量的還本付息的壓力，它們對資金構成了剛性的需求，并擠占了大量的社會流動性。這就使得其他領域對流動性的敏感度大大增強，所以我們很容易觀察到，2013年只要央行略微收緊流動性，銀行間市場和債券市場的反應就會很大。

當前，地方政府債務風險已成為中國經濟的主要系統性風險之一，成為制約中國經濟增長以及一系列經濟問題的核心問題。2013年中央經濟工作會議明確把“防控債務風險”作為2014年經濟工作的六大任務之一，“要把控制和化解地方政府性債務風險作為經濟工作的重要任務，把短期應對措施和長期制度建設結合起來，做好化解地方政府性債務風險各項工作。”

審計署于下半年對地方債務情況又進行了全面的審計調查，雖然結果仍未公布，但據一些學者的估計，中國目前的地方債務規模已經接近20萬億元。

清華大學公共管理學院教授俞喬認為，中國地方政府債務主要由五個部分構成：銀行貸款、地方政府債、融資平臺債券（包括城投企業債和城投中票）、地方政府信托融資和地方政府BT融資。

俞喬大致的估算結果是：截至2012年底，地方政府的銀行信貸仍是其債務最大的構成部分，達到9.3萬億元；財政部代地方政府發行的地方債余額為0.65萬億元；地方融資平臺發行的債券和中期票據合計約1.95萬億元；而近年來快速增長的信托融資約有2.11萬億元；地方政府通過BT方式吸收社會資金的量比較大，估算約有5.26萬億元。因此，中國地方政府的債務總額應在19.41萬億元左右。

渣打銀行大中華區首席經濟學家王志浩估計，截至2013年上半年末，該行測算的中國地方政府債務估計在21.9萬億元，如果加上公司化的地方政府融資平臺的貸款，則債務總額最高或達24.4萬億元。

野村證券收集了869家融資平臺的數據估計，截至2012年底地方政府融資平臺的總債務規模為19萬億元，占GDP的37% 。

如此龐大的地方債務規模，就是每年的還本付息都是一個巨大的數字。俞喬對各種融資成本的保守估算，認為每年需要的利息開支超過1萬億元。

地方政府債務中每年巨大的利息支付，對資金的需求可想而知。一季度出口大幅虛增，不少專家就懷疑可能是地方融資平臺在借出口渠道進行融資。

美國經濟學家海曼·明斯基根據收入和債務關系，將融資方式劃分三類：一是對沖性融資，即債務人融資獲得的現金流能覆蓋本金和利息；二是投機性融資，即債務人融資獲得的現金流只能覆蓋利息，這是用短期資金為長期頭寸融資；三是龐式融資，即債務人融資獲得的現金流既不能覆蓋本金，也不能覆蓋利息，只能靠出售資產和再舉新債來履行支付承諾。

在上述三種融資中，第一種對沖性融資是較為安全，而投機性融資和龐式融資能否持續，有賴于貨幣信貸條件的寬松和資產價格的持續上漲，一旦情勢逆轉，資金鏈條就可能斷裂，推動資產價格螺旋加速下跌至崩潰，也就是“明斯基時刻”。

中國經濟增長的名義速度顯著落后于信用膨脹的速度，企業投入資產的回報率也不能有效覆蓋債務成本，企業需要借新債還舊債和交稅，這一系列跡象都表明，中國經濟中存在一定的龐氏特征。

地方政府債務還本付息的壓力會推高市場利率，歐債危機中的“歐豬五國”就是如此。反過來，市場利率的上升又會進一步增加債務的付息壓力。

可以預見，只要地方政府債務風險沒有解除，哪怕是影響流動性的外界因素明顯緩和，市場的資金成本也很難有較大的下降。

銀行利差縮減 短期沖擊經濟

資金成本的提高最直接的沖擊是銀行利潤，過去動輒30%以上的利潤率或難再重現。

存貸款是傳統的銀行業務，存貸差也一直是保證銀行利潤的有效途徑。在利率市場化初始階段，銀行逐漸擁有了自主定價權，一方面為吸引更多的存款，銀行會提高存款利率；另一方面為了尋找到更多的顧客，銀行會降低貸款利率。因此，存貸差會縮小。在發達國家的利率市場化過程中，都出現過存貸差縮小的現象。根據美聯儲的數據，1981年美國銀行業的平均存貸差為6.35%，到1990年就下降到了5.24%。

目前，中國商業銀行的凈息差已開始有所下降，2011年和2012年商業銀行凈息差平均維持在2.7%左右的水平，而2013年后凈息差明顯下降，平均下降了10個基點。

2013年銀行的利潤也出現了明顯的下降。2012年商業銀行稅后利潤為1.24萬億元，比上年增長19%。而在2013年上半年，商業銀行累計實現凈利潤7531億元，同比增速降至13.8%。

連平分析稱，按照目前的水平測算，銀行存貸利差有1個百分點左右的下降空間，不過由于非貸款資產的結構比例的增長，未來息差降幅可能只有50個基點。隨著利率市場化的推進，銀行盈利增速將下降到與經濟增長速度相當的水平，即7%左右。

從長期的角度看，高利率背后的利率市場化改變了銀行的生存環境，會催生銀行新的經營模式，極大激發了金融產品與服務的創新。在利率市場化過程中，在銀行傳統業務的利潤率不斷走低的壓力下，銀行業開始由單純的融資媒介向服務中介轉化，開展表外業務來替代不斷萎縮的存貸款業務，希望通過增加非利息收入來減緩利潤下滑的趨勢。

在美國《1933年銀行法》規定的分業經營體制下，美國銀行業非利息收入占比長期處于不到20%的水平。但從上個世紀80年代開始，隨著美國利率市場化改革的開展和完成，金融市場不斷深化，銀行非利息收入占比在1999年達到43%左右。歐洲銀行的表外業務也在增長，德國銀行業非利息收入的比重在70年代不到10%，1992年就到了33.9%，日本銀行的非利息收入占比在90年代已經達到了35.19%。在發展中國家，也表現出了同樣的變化。馬來西亞銀行業的非利息收入占比在2000年達到了24.3%，印尼銀行業達到了25.2%。

另外，銀行還通過服務與流程創新，推動金融產品的差異化，提升定價能力；通過手段、工具與產品創新，滿足風險管理需要，利率衍生產品、資產證券化產品等非線性金融產品層出不窮。

這兩年中國銀行業的模式也開始逐漸變化，表外業務迅猛發展。根據中國人民銀行的統計數據，新增人民幣貸款占社會融資總量的比重從2008年的70%，下降到了2012年的52.1%。

另外在利率市場化之后，銀行的貸存比可能會不斷上升。1990年印度銀行的貸存比是51.3%，2000年上升到了63.2%，2007年進一步上升到了73.4%。

目前中國在金融創新上存在很多管制，而且還有硬性的存貸比限制。如果這些相關的約束不解除，高利率時代下的銀行業的創新功能會受到很大抑制，進而大大影響銀行的利潤。

更讓人擔心的則是，中國目前脆弱的經濟能否經受住高利率的沖擊。哪怕是央行并沒有緊縮的意思，市場利率的上升也實際上變相地形成了緊縮的結果。

11月份房地產投資和基建投資增速有所上升，而制造業投資增速則出現了明顯下降。最近利率的上升似乎已經對整體投資的放緩和投資結構的變化產生了一定的影響。彭文生認為，“基建設施和房地產投資增速回升，制造業投資增速回落，顯示制造業對近期利率上升更為敏感，而房地產和政府基礎設施投資對利率并不敏感。投資增速下滑可能反映了利率上行的影響。”

在利率上升的時候，企業會被迫去杠桿，貸款需求會下降。不過，2013年的貸款規模看，似乎還未受到影響。瑞銀中國首席經濟學家汪濤認為，經濟體系中的大部分信貸存量（占比達76%的銀行貸款）仍基于貸款基準利率定價，利率顯著上行的企業債和銀行承兌匯票在全部信貸存量中的占比約為14%。而且經濟中很大一部分實體（如國企和地方平臺）對利率并不敏感。“我們認為近期利率上揚并不會導致信貸增速的放緩幅度超出我們此前的預期，預計廣義信貸（社會融資規模余額剔除股票融資）增速將從2013年的18%-19%降至2014年的15%-16%。”

在高利率的環境下，貸款繼續保持較快的增長，要么是實體經濟的需求非常強勁，要么是這些貸款中積累著更多的風險。就目前經濟相對穩定的走勢看，后者的可能性更大，說明一些對利率不敏感的行業依然在盲目地加杠桿。

貨幣調控方式亟須改變

面對利率上升形成的被動緊縮局面，按理說央行應該放松貨幣。在歐債危機的高峰時期，歐洲央行不惜一切代價打壓高企的債券收益率，并給低迷的信貸市場提供廉價的資金。

但中國的情形與歐債危機中的歐洲不同，當時的歐洲是沒有貸款需求，歐洲央行希望企業加杠桿，而目前的中國則需要去杠桿。如果中國央行再度通過放松流動性方式來應對市場利率的上升，就相當于用再度加杠桿的方式去解決問題。

歐美大幅釋放流動性有一個較低的通脹環境。目前一些新興市場國家，如巴西、印度，經濟面臨很大的下行風險，但由于通脹一直居高不下，反而要被迫采取加息的緊縮措施。中國的通脹環境雖然不像巴西、印度那么糟糕，但也并不如發達國家通脹壓力那么小。目前中國的CPI水平已經超過3%，2014年可能還會繼續上升，這也限制了用釋放流動性來緩解市場利率上升的空間。

另外，央行傳統的調控方式的有效性也在逐漸減弱。發達國家的貨幣調控更多是直接通過調整基準利率（價格型工具）來影響市場各個期限利率，并進而影響實體經濟。而中國央行則更多是通過數量型的調控來影響市場，比如存款準備金率，公開市場操作等方式。

從原理上講，只要調控的傳導渠道暢通，價格型工具和數量型工具都能發揮類似的效果。因為利率是由資金的供給和需求決定，通過對貨幣供給數量的調控自然也就可以決定利率的水平。

中國央行這種數量型的調控方式在過去確實發揮了有效的作用，但從2013年央行的幾次流動性調控看，效果已經很不理想，6月份的“錢荒”就是典型的例子。當時隔夜回購利率一度升至30%的歷史高點，股市也創下了金融危機以來的新低，任何一個國家的央行都不會希望讓利率達到那樣高的異常水平。

汪濤在分析債券利率走高時指出，“隨著越來越多的信貸需求通過表外渠道來滿足，監管者越來越難像過去那樣通過傳統的數量型工具來將利率控制在市場出清水平之下。”

美聯儲對貨幣政策調控工具的選擇也是深受利率市場化的影響。1979年10月，美聯儲決定將其策略重點由控制利率指標轉向控制貨幣供應量指標。隨著上世紀80年代中后期美國利率市場化的完成，美聯儲發現貨幣需求變得極為不穩定，貨幣供應量和產出缺口、通脹的關系趨于消失。究其原因，貨幣總量指標影響力的下降與直接融資的大發展有關，這種發展使得傳統意義上的貨幣供應量難以衡量經濟總體的資金需求總量。因此美聯儲在上世紀90年代中期重新轉向了對聯邦基金利率進行調控。

所以，隨著利率市場化的進一步推進，中國直接融資的不斷發展，數量型調控工具的影響力估計會越來越弱，央行調控手段轉變為價格型成為當務之急。

資本市場破解難局

中國經濟需要去杠桿，但直接的債務削減會挫傷經濟，使本就脆弱不堪的實體經濟雪上加霜。寬松的貨幣政策又已經一去不復返，而且央行傳統的數量型調控效果也大打折扣。面對高利率的變相緊縮，又有什么破解的方法呢？

2008年金融危機后，歐美發達國家企業都面臨著資產負債表的修復問題。一方面歐美國家采取負債轉移的方式，利用財政刺激挽救經濟給企業的資產負債表修復贏取空間和時間，結果是政府的資產負債表惡化，這才衍生出了歐債危機和標普下調美國主權信用評級的事件。

中國的中央財政狀況一直良好，財政赤字長期處在3%以下，存在進一步刺激的空間，而且過去兩年我們確實也在更多地采用財政政策。但是地方政府的情況就不同了，背負著巨額的債務，反而是急需去杠桿的部門。

另一方面，歐美國家采取極度寬松的貨幣政策來幫助企業修復資產負債表。貨幣的放松只是外在的形式，它的一個重要效果就是推升了股市和房市。在高度資產證券化的歐美，股市的飆升也就意味著由于金融危機溺在水里的資產重新獲得了價值和流通，這就大大修復了企業的資產負債表。股市的上升還有財富效應，有利于刺激低迷的消費。

也就是說，歐美的寬松貨幣政策只是表象，推升股市才是本質。

過去幾年，中國企業的杠桿為什么增長那么快？“四萬億”刺激帶來的擴張只是一個原因，另一個被人們忽視的就是中國資本市場的長期低迷。資本市場的長期低迷，使得企業的資金需求來源變窄，只能更多地通過間接融資來實現，債務負擔不斷加重。

2009年初，中美股市都跌至低點，中國股市的跌幅更深。標普500指數跌至666.8點，從高點跌去了一半以上；上證指數跌至1664.9點，跌去了近3/4。但隨后，美國股市則一路高歌猛進，頻頻創出歷史新高，一度升至1800點以上；而中國股市則一直萎靡不振，長期處在2000點附近波動。

繁榮資本市場并不是要人為地推升股市，中國也不可能像美國和日本那樣通過“大水漫灌”的方式來抬升股市，可以通過對資本市場制度的不斷完善、創新和改革來達到資本市場繁榮的目的。

要想通過資本市場來化解債務，一個重要的條件就是資產證券化。政府融資平臺資產證券化，既能夠緩解地方政府流動性，也可以拓寬城市基礎設施建設資金的融資渠道，降低融資成本，還能借助資本市場使融資平臺風險透明化，加速地方政府融資平臺的轉型，可謂一舉多得。

資產證券化還能夠分散銀行體系的風險，幫助銀行分擔流動性管理和支持實體經濟發展的壓力。通過運用資產證券化的方式則能夠將相關資產變現流通，幫助銀行盡快收回資金，解決銀行流動性管理的難題，緩解目前中國資本市場過于集中在銀行業的地方債風險。

高利率

無牛市

平安證券

展望2014年，最主要的變化和最關鍵的不變將主導大的配置邏輯。

最主要的變化：風險溢價重新分布。因為存在轉型不確定性，很多傳統行業藍籌因為高風險溢價的煎熬而承受著極低的估值；也因為前景明確且缺乏供給，很多新興領域公司因為風險溢價很低而享受到超高的溢價。兩個因素將改變傳統的估值模式：第一，三中全會決定將在2014年開始推進，集權式市場化方向降低了很多傳統藍籌的硬著陸風險，隱含風險溢價的降低必將帶來部分傳統行業和公司的估值修復動能；第二，雖然轉型受益的憧憬仍在，但新三板推出和IPO市場化重啟會改變原有的成長稀缺邏輯，提升很多成長性行業和公司隱含的風險溢價并帶來估值調整的壓力。一進一退之間，A股估值體系重構勢在必行。

最關鍵的不變：高利率環境的依舊。過去兩年的市場為何極度偏好成長股？其中有長期成長性更好等分子項的功勞，但高利率環境下的高貝塔需求也應占據一席之地。相對于海外市場，因為存在剛性兌付預期，A股投資面臨極高的無風險收益率和機會成本，由此衍生出超高的風險補償需求。要獲得市場青睞，就必需通過各種途徑贏得股價的彈性，創業板講故事、自貿區講政策、受壓資產講見底的邏輯起點莫不如此。展望2014年，貨幣當局仍然享受維持緊平衡來促進轉型的過程，利率市場化和信用體系重建的沖擊在加速，外匯占款也沒有再度爆發的理由和跡象，資金利率高位波動是大概率事件。所以高利率約束和高貝塔偏好的邏輯仍會生效，市場仍會通過各種方式追逐股價彈性。

風險溢價在變化，但高利率環境依舊，配置的方向也清晰可見——既要是估值體系重構的受益者，也必須成為股價彈性的領跑者。獲取超額收益，兩者缺一不可，由此可以得出兩個基本結論：

周期股不會有面的機會，只能有線的牽引。市場上的樂觀者又開始在講周期崛起的故事。但從我們的框架看，2014年不會是周期股咸魚翻身的季節。邏輯很簡單：雖然改革降低了硬著陸風險，但經濟轉型約束依然存在，傳統周期股只能是喜憂參半；即使風險溢價下降會降低估值壓力，但高利率環境下的高貝塔需求并不支持大象起舞。所以2014年周期股的投資機會將增加，但也不會雞犬升天，周期投資的最佳策略是：依據改革落地和政策扶持的線索，尋找受壓資產估值修復的機會。

成長不會再一枝獨秀，但也難泥沙俱下。市場對成長股的判斷正出現前所未有的分歧。經歷連續兩年的市場教育，部分人依然期盼強者恒強的故事；而受制于恐高情緒的升溫，部分人則在強調成長泥沙俱下的風險。從我們的框架看，2014年既不是成長股獨霸天下，也不是成長股泥沙俱下，而更可能是結構分化的加速期：雖然發行定價的市場化會提升部分行業和公司的風險溢價，但這更多針對的是成長領域的濫竽充數者，部分稀缺品種很可能幸免于難。高利率呼喚高貝塔的訴求仍在，成長股的故事性和趣味性剛好提供了高貝塔投資的土壤，新的刺激仍然會催生新的投資機會。

中信證券

相較于名義利率，股市與實際利率波動負相關性較大。雖然2014年實際利率上升幅度將弱于名義利率，但是維持高位震蕩依然是大概率事件，不支持股市上揚。

如，2013年上半年雖然流動性較為充裕，名義利率呈現下降趨勢，但是自2月以來實際利率卻持續上升，而相對應的時間里股市表現不佳。2013年7-9月的情況卻正好相反，名義利率上升，但實際利率持續下降，股市取得正收益。主要原因在于，股市除了受名義無風險利率影響之外，還受到風險溢價與盈利影響，因此一般名義利率往往與股市的走向并不一致；但是實際利率才是市場的真實資金價格水平，一方面它反映了無風險利率的情況，另一方面也會直接影響企業盈利能力與投資者對于市場風險偏好的變化。

瑞銀證券

預計2014年流動性會略緊于2013年。一方面，2013年的信貸投放以及社會融資總量水平高于年初設定的目標，但由于通脹整體處于可控范圍，因此央行并沒有把流動性水平強行壓低至年初目標。但如果2014年通脹由于基數等因素使得通脹的中樞上升，央行對于流動性的調控力度可能大于2013年；另一方面，隨著利率市場化的推進以及銀行對于同業業務的清理整頓等均會導致無風險收益率出現震蕩上行的趨勢，此外，各種競爭性金融產品的發行也將推高資金價格。而資金價格特別是無風險收益率的上行都會使得前期大幅上漲的高估值板塊存在估值壓力，特別是對于沒有業績支撐的高估值公司未來存在較大估值壓力。

交銀國際

在經濟增長放緩和流動性不寬裕的大環境下很難催生出一個長期的牛市。事實上，經過了5年四輪量化寬松政策后，恒指仍然無法打破其交易區間、沒有創出新高，而上海股市更出現大跌。相反，量化寬松政策的效果已大致從房地產泡沫中反映出來。中國香港地區房地產在美聯儲將縮減購買的大環境下顯得相當脆弱，而中國內地樓市也可能難以獨善其身。隨著全球流動性減少，2014年全球將會暴露顯著的系統性風險。2014年將會成為中國改革頻頻出現黑馬之年，也是美聯儲退市可能催生黑天鵝事件的一年。建議投資者靜待時機。

聽聽他們怎么說

安信證券首席經濟學家高善文

影響實體經濟資金供應的，除了貨幣政策以外，還有一個重要變量是政策監管。考慮到當前經濟增長平穩，通貨膨脹偏低，央行政策偏緊與偏松的可能性均不高。也就是央行短期內不會放更多的資金進入整個市場。如果政策監管力度過強，可能進一步使得短期內銀行體系信貸投放困難。在企業融資需求有所上升，銀行體系“隱秘”渠道的資金不足以供應企業需求的時候，實體經濟將會遭受負面沖擊。

興業銀行首席經濟學家魯政委

2013年貨幣市場利率的大幅上升、國開行收益成本的倒掛，必將使得2014年各類企業和政府平臺包括貸款在內的融資成本均會大幅度上升。高利率及其造成的社會融資萎縮，最遲到2014年下半年或許就會讓經濟再度下滑。

萬博經濟研究院院長滕泰

高利率醞釀三大經濟風險：第一是造成實業經營困難，經濟結構逆向調整，沒有硬資產抵押的創業企業、民營企業、科技企業大批倒閉，而地產和產能過剩行業，資金可得性強，支付了更高的成本仍能得到貸款；第二個風險是有可能釀成中國版的次貸危機，在房地產泡沫的后期過快拉高利率、制造錢荒，有引發中國版次貸危機的可能性；第三個風險是有可能釀成中國版的歐債危機，各級政府的債務成本隨利率上升而迅速提高。

如果上述實業風險、房地產泡沫風險和地方債務風險同時爆發，勢必會引發熱錢的迅速出逃，加速外部經濟的不穩定，甚至在中國復制類似于1998年“亞洲金融危機”。

經濟定調不變中的變化

？？？？繼續實施“積極的財政政策和穩健的貨幣政策”的基調雖然未變，但2014年的宏觀政策可能會出現變相的偏緊效果。

本刊記者 廖宗魁/文

2013年中央經濟工作會議于12月13日落下帷幕，會議延續了“穩中求進”的總基調不變，在宏觀調控上繼續實施“積極的財政政策和穩健的貨幣政策”。基調雖然未變，但在具體內容和操作含義上蘊含著變化。

會議提出了切實保障國家糧食安全，大力調整產業結構，著力防控債務風險，積極促進區域協調發展，著力做好保障和改善民生工作，不斷提高對外開放水平六大任務。

2014年的宏觀政策可能會更多地延續過去一年中性的操作特性，而且可能會出現變相的偏緊效果。在保持合理的融資信貸增長水平的基礎上，更強調直接融資比例的提高。房地產調控手段將會更為間接，從保障性住房和土地供給角度進行間接的調節。防控地方政府債務上升到了更為重要的高度，但關鍵難點可能在于平衡經濟增長與債務風險之間的關系。

政策邊際趨緊？？優化融資結構

雖然過去幾年，宏觀調控的基調都是“積極的財政政策和穩健的貨幣政策”，但在具體實施上卻存在較大的不同，尤其是在貨幣政策方面。

回顧過往，2011年“穩健的貨幣政策”則體現的是緊縮，不僅存款準備金率提高到了21.5%，新增人民幣貸款也由2010年的7.95萬億元減少到7.47萬億元；而2012年和2013年“穩健的貨幣政策”更多體現為中性，除了2012年上半年存款準備金率下調至20%外，新增人民幣貸款基本都保持了9.7%左右的增速。如果2014年貨幣政策繼續維持這種中性的特點，那么2014年的新增人民幣貸款規模將在9.9萬億元左右。

中金公司首席經濟學家彭文生認為，由于影子銀行和地方政府債務規模持續擴大，防范金融風險的壓力加大了，2014年的宏觀經濟政策在邊際上存在趨緊的壓力。另外，通脹壓力也限制了貨幣政策放松的空間。

在貨幣政策的內涵上，此次會議額外強調了“改善和優化融資結構和信貸結構，提高直接融資的比重”。實際上金融危機以來，中國的融資結構已經發生了很大的變化，新增人民幣貸款在社會融資中的占比已經從2008年的70%下降到了2012年的52%，而直接融資方面的企業債券融資占比已經從2010年7.9%上升到2012年的14.3%。顯然“提高直接融資的比重”并不是指企業債券融資方面，或許更多指向股權融資的部分。

值得注意的是，在匯率政策上，不再沿用2012年“保持人民幣匯率穩定”的提法，而是強調“推進利率市場化和人民幣匯率形成機制的改革”。過去三年多，“匯率穩定”主要體現的是人民幣保持緩慢升值的態勢，人民幣中間價已經從2010年9月底的6.8升值至目前的6.1，累計升值幅度已經超過10%。隨著中國經常項目盈余的改善，人民幣已經趨近于合理水平。2014年人民幣單邊升值的格局可能會改變，匯率的浮動區間很可能擴大，更多的讓市場的力量來決定人民幣的走勢。

在財政政策的內涵上則與2012年基本一致，依然是“調整財政支出結構，完善結構性減稅政策”。

房產調控更間接

房地產調控一直都是大家密切關注的焦點。過去幾年“堅持房地產市場調控政策不動搖”的提法消失，這是否意味著2014年的房地產調控會有所放松呢？

過去的房地產調控更多是采取簡單粗暴的方式，通過行政指令、提高購買資格、限制住房貸款等方式。而此次會議雖然沒有直接提及房地產調控，在提出加大保障性住房建設和供給的同時，還強調要“注重調整供地結構，提高住宅用地的比例”。

工業用地的“廉價”供應模式在中國成為制造業大國的道路上發揮了非常大的作用，但如今卻成為阻礙產業升級、結構調整，抑制工業企業創新，激化產能過剩，推升了房價的罪魁禍首。

長期以來，工業用地占比較高，而且廉價。40個大中城市供應土地中，工業用地占比穩定在40%-50%，而住宅用地占比僅為20%左右。就城市用地構成而言，根據國際經驗，工業用地一般不超過15%，居住用地一般占45%。自2000年以來，商業用途平均地價增長了2.7倍，居住用途平均地價增長了4.2倍，而工業用途平均地價只增長了54%。

工業用地價格低廉不僅間接推升了居住房價，而且工業用地在量上的過度擴張也是導致居住用地供應不足的重要原因。廉價工業用地是在用居民的高房價作為補貼，實際上就是工業剝削了居民。

如果能夠減少工業用地及其優惠，尤其是產能過剩行業的工業用地，轉而變成住宅用地，這無疑有利于提高住宅的供給，并壓低暴漲的住宅用地價格。可見，此次會議并非完全淡化房地產市場調控，而是在手法上更為間接和市場化，從供給端和住宅用地的角度來間接調控房地產，而不是要抑制需求。

防控債務風險

此次會議的一個突出特點是，把防控債務風險作為2014年經濟工作的六大主要任務之一。這從側面說明，審計署近期結束的債務審計調查結果可能很不樂觀，已經引起了高度重視。目前一些學者估計的地方債務規模在20萬億元左右，審計署的調查結果很可能超出預期。

“要把控制和化解地方政府性債務風險作為經濟工作的重要任務，把短期應對措施和長期制度建設結合起來，做好化解地方政府性債務風險各項工作。”債務的短期風險主要是還本付息所帶來的流動性壓力，它不僅會擠占實體經濟的資金，還會變相地推高經濟的資金成本。

“加強源頭規范，把地方政府性債務分門別類納入全口徑預算管理，嚴格政府舉債程序。明確責任落實，省區市政府要對本地區地方政府性債務負責任。強化教育和考核，從思想上糾正不正確的政績導向。”這些都屬于長期制度性建設方面的內容。

不過，防控債務風險與保持經濟增長穩定短期內是有矛盾的。在產能過剩的壓力下，制造業投資的意愿一直不強。因此，基建投資和地產投資成為過去兩年穩增長的兩個重要引擎。一旦要防控地方政府債務增長，必然會收緊基建投資的融資來源，從而打壓基建投資，會對短期經濟增長形成抑制。

從宏觀的層面上講，防控債務風險的關鍵是如何平衡債務風險與經濟增長之間的關系。

市場目前對2014年政府經濟增長目標的預期存在分歧。一種看法認為，鑒于保障就業的要求，增長目標會維持7.5%不變；而另一種看法則認為，增長的下降是改革必須承受的代價，增長目標會下調至7%。在其他宏觀條件不變的情況下，如果真正加強防控債務風險的話，恐怕下調經濟增長目標會更現實一些。

推進自貿區談判

應對國際貿易格局變遷

此次會議對“三駕馬車”的作用做了明確的定性，充分發揮“消費的基礎作用、投資的關鍵作用、出口的支撐作用”。

雖然只是把出口看成是輔助性的支撐性作用，但依然把“加大對外開放”作為2014年經濟工作的六大主要任務之一。這與十八屆三中全會提出的“以開放促改革”的基調是完全吻合的。

過去10多年，加入WTO帶來的貿易繁榮、外商投資和技術的引進是促進中國經濟的高速發展的一個重要因素。隨著美國金融危機的爆發，全球貿易規模萎縮，以WTO為基礎的多哈回合談判停滯不前，各種貿易保護主義也伺機抬頭，美國正試圖通過跨太平洋伙伴關系協議（TPP）等方式改變國際貿易格局和規則。此次會議強調了“加快推進自貿區談判，穩步推進投資協定談判”，可能正是看到了這種貿易格局的變化試圖做出的積極應對。

近些年來，中國的自貿區談判也在積極推進，已經簽署并實施了10多個自貿協定。2013年更是與冰島和瑞士簽署了自貿協定，將對深化中歐經貿合作具有重要的示范意義。而且中國也在大力推動中韓、中日韓自貿區和區域全面經濟伙伴關系協定（RCEP）談判，積極倡議打造中國-東盟自貿區“升級版”。