改革主題在震蕩中延續(xù)

鄧二勇

中央經(jīng)濟(jì)工作會議和預(yù)期內(nèi)的城鎮(zhèn)化會議是階段性行情演繹的核心，需密切關(guān)注后續(xù)陸續(xù)釋放的改革信號。

備受關(guān)注的中央經(jīng)濟(jì)工作會議以及城鎮(zhèn)化會議剛剛落幕，在三中全會全面提振市場預(yù)期之后，此次會議亮點(diǎn)不多。經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)方面，11月經(jīng)濟(jì)運(yùn)行符合預(yù)期，生產(chǎn)平穩(wěn)回落、通脹壓力也有所緩解，預(yù)計(jì)這一趨勢也將在12月繼續(xù)延續(xù)。臨近年底，銀行間資金緊張格局再現(xiàn)，對市場走勢有所壓制，短期市場大概率將延續(xù)震蕩格局。

對于市場預(yù)期最為強(qiáng)烈的改革路線圖，此次會議針對三種情況給出了不同的方案。這三種不同的情況可以比較好地對應(yīng)國企改革、財(cái)稅體制改革以及土地改革這三大塊重點(diǎn)改革領(lǐng)域。國企改革，方向較為明朗，特別是一些地方國企的改革問題，并不存在太多阻礙，如上海市國資委已經(jīng)率先開展了國資整合行動。而財(cái)稅改革，則需要中央和地方共同協(xié)調(diào)參與、全面統(tǒng)籌。對于土地改革，仍是地方試點(diǎn)先行、積累經(jīng)驗(yàn)的階段，我們對此也保持較為謹(jǐn)慎的預(yù)期。

種種跡象都表明，當(dāng)前地方政府債務(wù)問題難言樂觀。在杠桿率越提越高的趨勢下，利率不斷上升，形成債務(wù)陷阱。并且這種局面并不是無限期可以延緩下去，“明斯基時刻”終將到來。2014年的地方債務(wù)管理工作重點(diǎn)，我們認(rèn)為，更多的是嚴(yán)控增量，之前中組部的文件也在積極配合遏制地方政府投資沖動。同時把握好存量風(fēng)險不集中釋放，而這就需要明確責(zé)任。對于政策搭配上，沿用了“積極的財(cái)政政策和穩(wěn)健的貨幣政策”的提法。我們認(rèn)為這不一定就是對于過去政策的直接沿用，而是試圖表現(xiàn)出政策的穩(wěn)健性和連續(xù)性。另外，之前有傳言此次會議會提出“降低過高的實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本”，這種預(yù)期也帶來了市場、特別是債券市場的波動，但在此次會議中并沒提及，這也符合我們一直以來的判斷。

城鎮(zhèn)化會議首次提出城鎮(zhèn)化是長期歷史進(jìn)程，確認(rèn)了市場在城鎮(zhèn)化進(jìn)程之中的資源配置作用，這將對地方政府的大干快上攤大餅式的粗放模式產(chǎn)生遏制。新型城鎮(zhèn)化聚焦于提升城鎮(zhèn)化的質(zhì)量，“兩橫三縱”也確定了整體布局藍(lán)圖。放開中小城市落戶門檻、嚴(yán)控特大城市人口將引導(dǎo)需求從一線城市向下遷移。

數(shù)據(jù)表明當(dāng)前工業(yè)生產(chǎn)活動重歸平淡。盡管三中全會為改革指明了方向，提升了改革預(yù)期，但產(chǎn)能過剩、需求低迷與全社會高杠桿的壓制并未發(fā)生本質(zhì)變化。疊加2012年的高基數(shù)，經(jīng)濟(jì)繼續(xù)平穩(wěn)回落仍是大概率事件。工業(yè)增加值較10月數(shù)據(jù)回落0.3%，季調(diào)后環(huán)比較上月回落0.1個百分點(diǎn)。工業(yè)生產(chǎn)增速在三季度需求集中釋放之后開始顯露疲態(tài)，環(huán)比動能回溯回落至上半年平均水平，疊加2012年四季度的高基數(shù)，11月出現(xiàn)較大幅度下滑。本周公布的匯豐PMI的預(yù)覽值回落再次印證了當(dāng)前經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)入季節(jié)性平淡。

價格方面，CPI同比3.0%，較上月回落0.2個百分點(diǎn)，基本符合預(yù)期。預(yù)計(jì)在高基數(shù)作用下，下月價格水平將進(jìn)一步回落。PPI同比下滑1.4%，環(huán)比持平于零。生資產(chǎn)品走勢有所差異，礦產(chǎn)品、能源、黑色金屬、化工產(chǎn)品和建材價格環(huán)比上行，而橡膠、有色金屬價格小幅回落。整體上生產(chǎn)資料價格保持平穩(wěn)。從7月份開始的需求企穩(wěn)回升，帶來了對于生資產(chǎn)品價格的提振。但在龐大的產(chǎn)能下，需求一旦跟進(jìn)有所不力，價格方面的強(qiáng)勢也會隨之示弱。與2012年四季度的情況相同，PPI環(huán)比為正數(shù)的時間也僅僅持續(xù)了兩個月，預(yù)計(jì)伴隨著需求的疲弱，未來PPI環(huán)比轉(zhuǎn)負(fù)概率較大。

近期銀行間拆借利率再次飆升，雖然外匯占款以及財(cái)政存款對于資金利率帶來一定利好，但央行依然密切關(guān)注利率指標(biāo)以促進(jìn)去杠桿進(jìn)程的演進(jìn)，流動性依然易緊難松。對市場而言，中央經(jīng)濟(jì)工作會議和預(yù)期內(nèi)的城鎮(zhèn)化會議是階段性行情演繹的核心，需密切關(guān)注后續(xù)陸續(xù)釋放的改革信號。短期依然維持改革推動的主題投資為主導(dǎo)，繼續(xù)關(guān)注國企改革、城鎮(zhèn)化及自貿(mào)區(qū)擴(kuò)展等。

作者為長江證券

宏觀策略部主管