巴菲特對話馬里蘭州立大學MBA學生

王偉

2013年11月15日，沃倫·巴菲特會見了來自包括馬里蘭州立大學在內的8所大學的MBA學生，對于學生提出的問題，巴菲特一一詳盡作答。具體內容如下：

問：伯克希爾哈撒韋公司（下稱“BRK” ）有因為規模逐漸增大的原因而下調最低資本回報率嗎？

巴菲特： BRK沒有設定最低資本回報率。隨著資產逐漸增加，BRK獲得超額回報愈發艱難。如果我管理100萬美元，我會獲得比管理2100億美元（BRK凈資產）更高的回報。規模是業績的敵人。但我還是寧愿管理2100億美元的資產，而不是100萬美元。

問：過去，您說您的投資風格是85%的格雷厄姆和15%的費雪。這個比例改變了嗎？

巴菲特：我的投資策略起源于格雷厄姆，我去哥倫比亞大學正是為了向格雷厄姆學習。運用格雷厄姆的方法，隨著時間的推移，你不可能賠錢。本質上講，這是非常量化的投資方式，而你只需理性的執行。但另一方面，當你的公司規模越來越大，資金量逐漸增加的時候，這種方法就越來越難以發揮作用了。這時，以合理的價格購買偉大的企業就要好于以低廉的價格買入普普通通的公司了。

采用撿“煙蒂”的辦法，可以找到地面上剩下的半截雪茄，撿起來后點著它，就可以免費的吸幾口。這樣繼續做下去，有機會獲得更多免費的煙蒂。這是一種方法，以前我就是這么做的，我找了很多很便宜的股票。遇到費雪和查理后，我開始尋找更好的公司。

剛開始我兩種方式都做。現在，我們只尋找優秀的公司，而不是便宜的公司。鐵路運輸是巨無霸，它們的好日子會長達10年、100年。北伯靈頓鐵路現在稅前盈利60億美元，而幾年前我們買它時才30億美元。我們現在的風格偏向于少些格雷厄姆，而多向費雪轉變，這是因為我們管理資產的數額所要求。如果管理的資產較小，我們會買更有安全邊際、更便宜的股票。

畢業以后，我逐頁瀏覽穆迪手冊，翻到第1433頁時，我明白了，好的都在后面。西部保險公司在1951年每股盈利29.09美元，一年前（1950年）每股盈利21.66美元，而股票價格在過去12個月內（1951年）在3美元和13美元之間徘徊。當價格為16美元時，我發現了它，此時市盈率不到1。

幾年前（2004年），有人告訴我，我應該看看韓國市場。一次偶然的機會，我從花旗集團得到了一本書，這本書描述了所有在韓國公開上市的公司。快速瀏覽后，我發現了約20家公司（如天漢花紙廠），于是我看了它們的賬面價值、每股盈利和持有的證券，此外我并沒有了解關于這些股票其他方面的任何東西。那天下午發現大約20只股票，我在并沒有足夠的了解它們的情況下就買了部分股權。如果你買的20只股，它們只有兩倍的市盈率，你就會賺錢。這是本·格雷厄姆教我的，你們也可以這么做。

但如果你管理著更大數量的資金，這時候你則要采用費雪/查理的模式，購買大企業。伯克希爾現在的目標是規模大、實力雄厚的公司。就像我在1983年買的內布拉斯加家具店，我們可能獲利20倍之多。查理跟我說：“你永遠不會不同意我，因為你很聰明，我永遠是對的。”

問：您在寫年度致股東信時遵循什么樣的流程？您如何決定書寫內容呢？

巴菲特：我已經完成了2013年寫給股東的信，將在2月28日送上。我已經知道了我要說的話，我只需要填寫一些數字，然后把它寄出。

我把我的股東看作合作伙伴。我在想，如果我是股東，管理企業的是他們。這時候寫信給股東，他們會給我寫什么呢？我想知道什么呢？這些就是我將告訴股東的。在第一稿中，我寫給不知道多少金融知識的姐妹，“親愛的姐妹”。我也喜歡寫一些基礎知識章節，雖然它不直接適用于伯克希爾。

今年，關于投資的一些思考，我寫了2600字（總共11500字）。我講給所有思考投資的人聽，也告訴他們應如何去做。我每年都選一個主題，然后在年報上書寫一個章節。可能有些人有興趣，有些人沒有。但如果他們將大部分的錢投資給我，我就喜歡和他們說說話，就好像他們和我在同一個房間里（這是BRK的經濟原則）。這樣人們就會知道我們是怎么一回事。

1956年我花0.49美元買了兩頁紙，用來寫年報給我的合作伙伴，我壓根兒就不用擔心合作協議。我用半頁紙的篇幅解釋基本規則：這是我能做到的，這是我不能做的，這是我打算如何去了解的，這是我的衡量標準。如果這看起來對你來說很好，那么你買吧；如果你不想購買，那就算了，但我們仍然可以做朋友。這些基本規則寫在伯克希爾·哈撒韋公司報告的后面，給特定的投資者瀏覽。這就是我們的基本規則，雖然我們的管理是企業制度，但我們的原則卻是合作關系。把股東當做合作伙伴，需要有共同的觀念，就像婚姻一樣。當觀念在重要的方面不一致時，這種結合近似愚蠢。

2013年度股東信已經完成。BRK有著與眾不同的股東，他們中許多人將80%的凈資產投給了BRK，而我幾乎將我身家的100%投給了BRK。但如果市場下跌了50%，我們可能改了這條規則（笑聲） 。

問：您為什么要將高盛認股權證轉換成公司普通股？

巴菲特：2008年，我們對高盛和GE（通用電氣）進行了投資。我做夢也沒想到會有這樣的事情（想像一下，GE打電話給你，說他們需要你的資金資助）。BRK購買了附有5年（注：行權時間）認股權證（2013年9月到期）的優先股。認股權證讓我們有權購買價值50億高盛的普通股和300億通用電氣的普通股。如果我們行權，我們將不得不投入額外80億美元。但這兩家公司不想發這些新股。今年早些時候，我們達成共識：他們不發行所有該等股份，我們也不需要耗資80億美元行權。讓我們算一算，可能大家都想聽我們算算。我們不需要支出現金了，他們也并不需要發行該等股份。BRK獲得了高盛價值接近20億美元的股票，而沒有支出一分錢的現金。而GE我們則只花了兩億美元的現金。BRK現在只剩下一個美國銀行發行的權證了：我們有權在2021年8月前以每股7.14元購買7億股（注：共計5億美元）美國銀行股票。我們會持有權證，除非股息變高，或者權證到期。

我們與高盛、GE的交易非常有趣，當然誰又能猜到5年前會發生這樣的事情呢。因為雷曼，貨幣市場幾近坍塌。而貨幣市場基金持有大量雷曼權證。一夜之間，雷曼倒閉，30多萬原以為貨幣市場十分安全的投資者損失慘重。這造成主要的貨幣市場基金破產、貶值。貨幣市場頓時鴉雀無聲。在雷曼倒閉后的起初三天，3.5萬億美元的貨幣市場基金和1750億美元的基金資產資金流出。所有貨幣市場基金都持有商業票據。與GE類似的公司也持有很多的商業票據。此后，美國工業運轉進入了名義上的停止狀態。布什總統說，“如果貨幣政策不放松，這些混蛋都會倒閉。” 我相信這是有史以來最偉大的經濟陳述。這就是為什么他支持保爾森和伯南克。企業都對商業票據市場十分依賴。

2008年9月，我們來到了地獄。如果保爾森和伯南克沒有干預，兩日內所有的一切都將完蛋。BRK一直保持著200億美元或更多的現金，這聽起來很瘋狂。需要這么多現金干嘛？在未來100年里，若有一天當世界再次停止運轉時，我們已經做好準備。總會有一些事件會發生，也許明天就會發生。這個時候，你就需要現金。現金這個時候就像是氧氣！當你不需要它時，你不會注意到它。當你迫切需要它時，它將是你唯一需要的東西。我們的流動性管理或許以你想象不到的方式進行著。我們不像銀行那樣操作。當局沒有以美國國債的形式擔保貨幣市場基金，他們的權力來自國會。

2008年9月，保爾森設立外匯平準基金，為貨幣市場基金擔保。這一措施終止了貨幣市場基金的運行。一切都結束了。在有生之年，這樣的事情可能多次發生。當類似的事情再次發生時，注意兩點：1.不要讓它毀了你；2.如果你有資金或膽量，你將有機會以意想不到的價格買到寶貝。

恐懼迅速蔓延，它是會傳染的。這與智商無關。信心不可能立馬恢復，只能逐漸好轉。有時候，恐懼能使投資世界癱瘓。這時候你不要欠錢，如果你有錢，你應該在這個時候買入。“別人恐懼時我貪婪，別人貪婪時我恐懼。”

問：您對市場的理解是如何提升您的政治主張的？

巴菲特：我不想說我對市場的理解了。我的政治觀點的形成是這樣一個過程：試想一下，你出生前的24小時，一個精靈來了，對還在媽媽肚子里面的你說： “你看起來像一個認真負責的、有智慧的、有潛力的人。在你出生前的24小時內，我將給你安排一個艱巨的任務：在來到你即將降生的社會之前，確立你的政治體系、經濟體系和社會體系。你可以設置規則，包括任何政治制度、民主制度、議會制度等等，無論你怎么想；可以設置經濟結構、共產主義和資本主義。在你腦海中設定的任何東西，我向你保證，你、你的孩子、你的孫子來到這個世界的時候都將存在。”這樣有什么隱患嗎？有一個隱患是：你出生時必須經過一個盛有70億張簽的巨大容器，來到這個世界的人每人一張（注：世界人口總數約70億）。伸出你的手抽簽吧。這時你可能得到：在出生的時候，你可能聰明或不聰明；你可能健康或殘疾；你可能是黑人或白人；你也可能出生在美國，也可能是孟加拉。等等。但你不知道你會得到哪張簽。你都不知道你會得到哪張簽，你又怎樣設計這個世界呢？你希望男人圍著女人打轉嗎？你有女孩的概率是50%。如果你思考政治世界，你將希望建立一個勞有所得的體系。你期望產出越多越好，因為這樣你將擁有更多能與身邊的人分享的財富。美國就是這樣一個偉大的體系，它人均GDP達50000美元，是我剛出生那時候的6倍。由于你不知道你將抽中哪張簽，這樣你就會期望建立這樣一個體系：對于體系的每一份產出，任何人都不會被棄之腦后；你想激勵表現最佳者，并不想平均分配，但記得讓那些得到差門票的人仍然有一個體面的生活；你也不想為人們心中的那些恐懼擔憂：他們擔心老來缺錢，恐懼醫療開支。我把這稱為“卵巢彩票”。

但我的姐姐們并沒有得到同樣的票。世界對她們的期望是她們會嫁得好，或者如果她們工作，當一個護士、教師等。如果你正在設計這個世界，且知道男性或女性各占50%，相信你也不希望女性在這個世界中是這樣——你也有可能是女性啊！建立這樣的一個世界，這才是你應該擁有的哲學。

我看福布斯400富豪榜，看看他們的財富，看著它在過去的30年是如何增長的。底層的美國人財富也在不斷提高，這是偉大的事情。但我們不希望看到不平等。只有政府才能糾正這種錯誤。當你不知道你是誰的時候，用一種正確的方式來看待這個世界。如果你不愿意參與這種100%隨機的賭博，你就是幸運的！70億人中的前1%的人！每個人都扮演著不同的角色。你不能說你做的一切都是為你自己。我們每個人都有老師，也有站在我們面前、將我們指引到這的人。我們不能讓人們過于落后！大家肯定拿著好簽！

問：您是為數不多的、在職場上讓女性掌權的男性CEO。您能談談您的理由嗎？還有，我們如何讓我們的智慧在工作中得到發揮？

巴菲特：1776年，我們在《獨立宣言》上宣告“人人生而平等”等。在1789年，我們頒布憲法，再三仔細地考慮？？？？呃，黑人是3/5的人。不過他們耍滑頭了。他們采用了不使用性別代詞這樣一種方式。在他們自己的任職期內，他們出賣了自己，他們只說 “HE”（雖然HE是男性的意思，但這里，巴菲特先生應該有隱喻：he是they的一半，也意味著他們所說的沒完全執行）。很快，所有的人生而平等變成了所有男性平等。

歷史前進到葛底斯堡演說，林肯反復強調所有的人生而平等。但還是漏掉了一些內容，婦女依然不能投票，甚至在一些州，女性無法繼承財產。最后，在1920年，進入這個新的危險統治方式131年后， “哦，是啊，女人應該有公平的投票權。”在此之后，OConnor法官之前，許多女法官被任命。作為一個孩子，每個人都有與我相同的期望，但和我同樣聰明的姐姐，她被委派了不同的角色。這就是這個國家，想想我們離使用自己另一半的天賦還有多遠吧。

現在，我們開始使用另一半的潛力（注：意思是女性的能力逐步得到展現的舞臺）。如果我們只是讓5尺10以上的人成為公司的CEO、會計師或律師， 5尺10以下的人必須成為護士等，這是多么愚蠢。我們將不能釋放已有的潛力。對女性而言，也同樣如此。沒有人意識到這種歧視，我的爸爸、我的老師，他們都沒有。女性顯然跟男性一樣的聰明和吃苦耐勞。在籌辦我們的股東年會時，沒有人比嘉莉（Carrie）做得更好。

我認為，作為一個CEO，因為性別而錯過最有才華的人，這是多么愚蠢。好在我們正走在正確的大道上。我們正在朝著我們設定的理想前進。這一理想，杰弗遜總統很早之前就設定了，但直到很久以后（今天）才開始實踐。

問：收購一家公司時，您如何評價管理層？

巴菲特：我遞給B夫人（注：內布拉斯加家具店的擁有者）一張大額支票，所有人（注：被收購企業的經理人）都可以不工作了。之后，他們會像以前那樣工作嗎？他們工作時會像以前那樣努力嗎？

我們3/4的管理人員都相當的富有。這些人并不需要去工作，但是他們都沉溺于自己的工作中。如果我給他40億美元，下個月時結果一樣嗎？明年呢？我沒跟他們擬定合同；我得評判管理層是否會繼續以相同的方式工作。多數情況下，我能評估正確，甚至更好。他們并不需要我，我反而需要他們。

為什么我來上班？我可以做任何我想做的事情。但每天早晨還沒出門，我就迫不及待地想投入到工作中。我喜歡周六工作，喜歡與學生們交流。我為什么這樣做呢？首先，我得完成自己的作品啊。伯克希爾·哈撒韋公司就是我的作品。人們喜歡創造一些東西。我設想我就是米開朗基羅，正在西斯廷教堂作畫。但在其他人看來，這樣做可能是一件糟糕透頂的事情。其次，我想得到掌聲。我喜歡人們欣賞我的作品時給我掌聲。如果某人有自己的畫，我憑什么指點他們怎么畫呢（注：巴菲特先生以特別謙虛的方式說，他不會給收購或入股企業的管理層任何建議）？我很欣賞他們的做法。我知道這場比賽，所以當我贊美他們時，他們知道他們得到了來自他們喜歡的評論家的肯定。我有他們企業的股票證書，但它仍然是他們自己的業務。當管理層真正關心業務時，這是一個很好的文化。

問：現在信息無處不在。如果出生在秘魯，您的事業能以同樣的方式獲得如此蓬勃發展嗎？

巴菲特：是的，我能。世界各地正在發生變化。人們可以在各社會經濟階層中變動。美國并沒有比其他國家更加努力的工作，但國內生產總值增長超過其他國家，這是因為我們給予平等機會。

不是更聰明的工作，而是釋放出更大的潛力。世界是正在給所有人創造機會。

問：對于想進入投資界的人，關于職業道路，您會給他們什么建議？

巴菲特：了解關于投資的一切知識。太多東西要學了。學習什么行得通，什么行不通；哪里值得逗留，哪里不值得駐留。

我第一次踏入投資界是我在11歲（1942年）的時候，我以38.25美元買了3股城市服務優先股。同時，我大姐多麗絲也買了3股，我爸爸買了4股，所以我們共有10股。每次去學校的時候，多麗絲總抱怨股票的價格。所以，我在42美元把它賣了。兩年后，成交價為200美元。

我會對我管理的資產進行審計，這樣我做得很好的時候，會吸引了更多的人加入。我喜歡經營公司勝于投資。經營生意的快樂遠勝于資金的騰挪。

Todd Combs 和Ted Weschler每人管理著65億美元的資產。如果他們運行自己的對沖基金，他們每個人都會賺比現在更多的錢，但他們喜歡任職于伯克希爾。雖然他們已有足夠的錢。他們還有我稱贊的品德。

問：您是用 “護城河”比喻競爭優勢的第一人，您對晨星公司的護城河上做的工作如何評價？

巴菲特：我認為他們正在做一項偉大的工作。

這個詞我40多年前就提出來了。因為在資本主義離不開這些經濟城堡。如蘋果、微軟等。有一些公司則只有比較小的城堡。如果你的資本有一座城堡，有人想攫取它，這時你需要做兩件事情：在城堡周圍建護城河；找一個試圖擴大城堡周圍護城河的騎士。

可口可樂是如何建立自己的護城河的？這得益于在人們心目中根深蒂固的認識：可口可樂就是幸福。護城河就是它在人們心中的地位。鐵路護城河在于進入壁壘。 Geico公司的護城河是價格優勢。

我們每天都在努力擴大自己的護城河。喜詩糖果建立在消費者心中的護城河是：這是情人節比Russell Stover更好的禮物。過去的41年間，在12月26日，喜詩糖果每年都上調價格。BRK在1972年花2500萬美元買下了喜詩糖果。今天，它每年賺取8000萬美元。10年前，理查德·布蘭森的維珍可樂倒閉了。而士力架成為巧克力棒的代名詞已經40年了。

問：您如何平衡工作與家庭生活？對年輕人，您有什么專業建議嗎？

巴菲特：你要做的最重要的決定是你想和誰結婚。最重要的是，你的心思都放在大事情上，而且你必須確保你的配偶在同一件大事情跟你有同樣的想法。不要與你希望去改變的人結婚。與比你更好的人結婚；與比自己強的人同行。

問：您是不是設立了一個每年擊敗道指10%的目標？

巴菲特：以前，我試圖擊敗道指（現在標普），目標是擊敗道指10個點。如果道瓊斯指數下跌了20%，我們投資的資產只下降了10%，這樣就很好。對于具體的業務或證券，我們沒有標準。在我們認為時機最好的時候，如果這時既在我們的能力圈內，又不讓我們資源緊張，我們會全力以赴、竭盡所能。這難道不是我們能做的最聰明的事情嗎？希望大家的答案是肯定的。我們一般認為一個公司的價值是現金流的永續折現值。

回到投資，2600年前的表達是“一鳥在手勝于二鳥在林”。但你需要質疑它，首先如何確保在森林里有兩只鳥？離你有多遠？利率是多少（笑聲）？

投資中，你現在付出的錢是為了以后能獲得更多的錢。伯克希爾一直努力讓叢林中有更多的鳥。

如果你正在管理的只是100萬美元，那么你應在沒有風險或杠桿的情況下，擊敗標準普爾500指數10個百分點。

問：哪一次是您曾經參與的最艱難的談判？您是如何制定投資策略的？

巴菲特：我僅僅從我爸爸那學的談判。不同的人有不同的談判風格。我不希望參與到那種只能在某點上達成一致的那種談判，我不希望與他們在一個點上爭吵。這種情況下，要么我們放棄，要么扼殺對方。

我的風格與大多數人不同，我只是說我做什么。如果在你的整個人生中你都堅持這樣做，那么一直堅持下去。當然，我也能一走了之。

我說我會付多少多少錢，通常這是最好的交易。我不想虛報低價，然后你反擊，然后討價還價到多少多少錢。你花時間和金錢去這樣做吧！我只說我會付多少，而且一旦有了聲譽，這招很好用。你不愿意因為你買不起而進行談判，最后一走了之。

與你愛的人討價還價是一個可怕的錯誤，簡直是破壞性的錯誤。在這個世界上，最強大的力量是無條件的愛！

問：迄今為止，您犯的最大的投資錯誤是什么？您是如何從中吸取教訓的？

巴菲特：從其他人的錯誤中而不是自己親身經歷的事情中吸取教訓，是一種更好的方式。仔細看看各類企業倒閉的案例。我不相信自己從中吸取教訓后，還會犯錯誤。

我最大的錯誤是購買伯克希爾·哈撒韋公司，并試圖使它更好。我們將我們所有的資金投放在了一個糟糕的業務上，而且一拖20年。甚至在收購國民保險公司后也是如此。

我原本希望BRK（注：前期的BRK是一個紡織公司，巴菲特以低廉的價格買入）成為我們成長的基礎，但顯然這是一個錯誤。如果你不想犯錯，那么你都沒資格做投資這件事。在BRK所購買的股票中，我們花4億美元（注：在投資決策正常的情況下，現在可能價值50億-60億美元）買了德克斯特鞋業。后來德克斯特鞋業在與外國公司競爭中破產。我們在KKR公司曾投資運作的Energy Future Holding bonds上損失高達80億美元，KKR則損失了20億美元。

問：當您在管理他人的資金，做出的決策失誤時，您如何平衡責任與負擔？

巴菲特：我告訴他們，我也會犯錯，但我們的目標是要做到這，這？？？？還有這。我可能會為了做到這一點發生失誤，但我仍然很可能實現這一目標。我努力嘗試以不會隨著時間的流逝而造成明顯的資金虧損的方式運作資產。通過這種方式，我可能不會賺最多的錢，但我會將永久損失的風險降到最低。如果某項決策有千分之一幾率會對本金造成永久性損失，我不會做這一決策。

本文的英文版本由馬里蘭州立大學羅伯特·史密斯經濟學院金融系教授David Kass和MBA學生Rahul Shah整理