茅臺未來三年利潤推算

唐朝

12月17日，貴州茅臺（600519.SH）董事長袁仁國在供應商大會上介紹，2013年1至11月，集團白酒產量81420噸，其中茅臺酒產量38452噸，實現銷售收入（含稅）347.6億元。結合上半年集團實現銷售收入（含稅）179億元看，7-11月，實現了銷售收入168.6億元，月均33.7億元，比上半年月均29.8億元提高約13%，顯示了下半年市場景氣度略好于上半年。

然而，這距離目標——416億元或436億元——仍有不小的差距。本年度僅剩一個月，袁仁國稱“預計2013年主要目標能夠較好完成”，不知信心來自何處。筆者猜測，依據2013年飛天茅臺銷售較好、其他酒受挫較大的情況看，如果將茅臺酒相關或利稅相關的目標算作“主要目標”，的確有可能做到“較好完成”。另外，袁仁國提供的數據顯示，公司的生產形勢很好，茅臺酒同比增產近5000噸，系列酒及其他酒也同比增產近7000噸。

12月18日，在經銷商大會上，貴州茅臺宣布，截至12月15日，茅臺酒銷售收入增長28.1%。2012年全年茅臺酒營收240.33億元，假如2013年12月后兩周和2012年持平，全年茅臺酒營收也確定超過300億元。系列酒2012年營收24.23億元，同比按照萎縮七成的斷崖式滑落計算，公司全年營收至少在307億元以上，增長25%以上。

根據公司2012年股東大會提出的《2013年財務預算方案》，2013年的經營目標是：營業收入317.46億元；營業總成本88.88億元， 其中營業成本23.5億元、營業稅金及附加28.3億元、銷售費用15.93億元、管理費用25.35億元、財務費用-4.2億元。

假設營收比預期少了10億元，按307億元計算，而成本和稅金等仍按照317億元營收的對應比例估算，則營業利潤約218億元，凈利潤為163.5億元（218×75%），歸屬母公司凈利潤則為155.3億元（163.5×95%），如此，每股盈利14.96元。

以目前股價計算，市盈率不足10倍，算得上便宜。但是否足夠便宜，要看未來盈利情況。

瀘州老窖（000568.SZ）總裁張良11月稱，“自2012年以來，行業進入大調整時期，預計該調整期將持續3-5年，2014年白酒將會更冷，2014-2016年將是行業寒冬。”按照這個最為悲觀的看法，我們推測一下未來三年茅臺情形，可能有助于“酒鬼們”貓冬。

貴州茅臺主營單一，產品分為系列酒和茅臺酒兩個大類，通常系列酒占比不足10%。為保守估值，我們可將系列酒看成安全邊際的一部分，假設這部分凈利潤為零。那么，貴州茅臺市值可以依靠茅臺酒數量和出廠價格兩個因素測算。

圖中是茅臺公司歷年茅臺基酒產量，以及與之對應的可售茅臺酒數量。從盡可能保守的角度考慮，基酒產量選取筆者推算數據、公司廠志公布數據、公司經銷商大會公布的數據三者中較小者?？射N售商品酒數據，是5年前（2008年1月生產的基酒2012年1月可銷售，說4年或5年均可）基酒產量的某固定比例。經過按照70%-88%的不同比例分別模擬，再用已知數據擬合，尤其是考慮2010年茅臺供不應求的狀況，擬合的結果，73%-75%間是最可能的比例。考慮到季克良季老曾說過“每年出廠的茅臺酒，只占5年前生產酒的75%左右”，此處選擇可售茅臺酒為5年前基酒產量的75%。

可售數量確定了，接下來考慮出廠價格。是保價減量，還是降價出清，取決于哪一個對企業更加有利。我們可以近似的將保價減量的狀態，等同于更低價格出清的狀態對待。

如果我們選擇公司公布過茅臺酒銷量的2010年為基準年，當年含稅出廠價499元，銷售茅臺酒10141噸，對應合計108.5億元的營業收入。我們可將出廠價設定在自己認為可以出清的任何價格，通過對比銷量和價格的乘積，減去營業成本、管理費用、銷售費用、財務費用和稅收，再去掉少數股東權益，最后得出股份公司凈利潤。

筆者嘗試按照如下4條假設進行模擬：能夠出清的出廠價設在499-999元之間（更悲觀的可以設更低）；平均噸營業成本以2012年為基數，年遞增4%；2012年銷售茅臺酒按15326噸計算，營業成本14億元，噸單價折合9.13萬元。2014-2016年，按9.88萬元、10.27萬元和10.68萬元計算；三費占收入比，2012年為13.72%，此處取最近5年均值15.58%；營業稅等占收入比，2012年為9.73%，此處取最近5年均值10.96%。模擬結果如表。

最后，我們可以按照自己的看法，對未來三年里公司的市值或者股價，給出自己的估算數字，并衡量是否值得投資。例如：若我認為，茅臺酒在2015年會降價到699元才能完成其22500噸酒的銷售，且市場只給10倍市盈率，在將系列酒利潤視為零的情況下，公司總市值約為160億×10=1600億元，茅臺股價為160億×10/10.38億股=154元。