QE3削減啟動

諸建芳

12月18日，美聯儲宣布從2014年1月開始每月削減100億美元的QE規模，國債月度購買規模由450億美元降至400億美元，MBS購買規模則由400億美元降至350億美元。

由于美國物價處于低位，未來美聯儲極有可能“替換”其他政策工具、修改前瞻性指引，以緩和QE退出對于市場的沖擊。美聯儲在本次議息會議上，下調了2013年-2016年的失業率預測值，同時上調了2013年GDP預測值。我們認為，修正經濟預期是為未來調整前瞻性指引進行鋪墊。

漸進QE退出

美聯儲選擇12月的時間窗口宣布啟動QE退出程序，符合我們的預期，早于市場普遍預期的2013年1月和3月。

從美國經濟基本面看，就業持續改善、消費提速、房地產延續溫和復蘇，QE退出的條件已經成熟。近期，美國非農就業增長強勁，8-11月月均增長20.4萬人，勞動參與率反彈至63%，失業率也降至7%。消費提速初現端倪，PCE增速超預期，12月密歇根消費信心指數升至82.5，11月制造業PMI也處于57.3%的高位。

從操作層面看，2013年年底是相對占優的時間窗口。首先，多觀察一個月的數據對于判斷經濟走勢的增量信息貢獻并不顯著；其次，退出時點被一再推遲，可能會擾亂市場預期，降低美聯儲前瞻指引的可信度，從而增大QE退出的難度和對市場的負面影響。此外，在圣誕節前落地“QE退出”可以給市場一段“消化期”。

目前，市場關注的焦點已經轉移至如何退出以及退出的影響方面。在縮減購債的品種方面，美聯儲選擇“平衡收縮”的策略，即國債購買規模和MBS購債規模各縮減50億美元，相對小規模的收縮MBS購買，意在降低對于房地產市場的沖擊。

美聯儲議息聲明指出，“如果未來的信息廣泛支持委員會的預測，即就業市場環境持續改善，通脹朝目標靠近，那么委員會很可能會在未來的會議上進一步謹慎削減資產購買。”也就是說，美聯儲并沒有嚴格設定月度縮減QE的規模，保留了下次議息會議相機抉擇的權利。

根據美聯儲貨幣政策決策機制和決策框架，我們認為，QE淡出的節奏取決于如下4個方面的因素：（1）美國經濟基本面數據；（2）聯儲投票權的鷹鴿格局；（3）貨幣政策操作層面的因素；（4）未來經濟面臨的風險事件。

2014年FOMC投票權的格局為“2鷹、6鴿、4待定”，且新任美聯儲主席耶倫在貨幣政策決策中占據極大權重，美國貨幣政策和QE退出的節奏仍將由“鴿派”主導。如果費舍爾就任聯儲副主席，由于其具有央行行長的工作經驗和崇高的學術聲望，將會進一步鞏固美聯儲鴿派的決策權。

由鴿派主導的聯儲將會秉持“就業+通脹”的雙重貨幣政策目標，由于通脹不會對貨幣政策形成約束，QE退出進程主要取決于勞動力市場狀況。預計未來美國經濟仍將保持溫和復蘇態勢，平均來看，新增非農就業將保持月度增長18萬-20萬人的水平。勞動參與率在短期企穩，在中期降幅逐步收窄，甚至略有回升。

在上述基準假設情形下，我們判斷美聯儲會在2014年下半年完全結束QE，在2016年年中考慮加息。

由于美國物價處于低位，美聯儲極有可能“替換”其他政策工具、修改前瞻性指引，以緩和QE退出對于市場的沖擊。具體措施包括：降低“聯儲對銀行業超額準備金支付的利息（IOER）；將首次升息的失業率門檻由6.5%下調至5.5%；或者將升息的時間門檻明確推至2016年中期以后；或者上調升息的通脹門檻，等等。

新興市場沖擊分化

QE退出對于美國經濟將產生什么樣的影響？一方面，從第一輪QE開始至今，央行購買債券資產對貨幣的影響基本僅反映在基礎貨幣規模的擴大上，貨幣乘數明顯下滑。雖然聯儲開始縮減資產購買，但未來美國貨幣乘數卻有望重新回升，由此帶來的貨幣供應可能不降反升。

另一方面，QE漸退與美國經濟提速是一枚硬幣的兩面，而且聯儲退出QE將采取“相機決策”而非“持續退出”，未來退出步伐依然取決于通脹與就業市場水平，聯儲有意弱化對“退出節奏”的一致預期，從而削弱貨幣政策轉向對經濟帶來的負面影響。

我們依然維持對美國經濟的基本判斷。鑒于增稅的負面沖擊消退，家庭部門儲蓄率見頂回落，就業與收入狀況好轉，我們認為，2014年美國消費有望進一步提速。而且住宅建筑投資增長仍將持續，企業資本性開支（Capex）將會增加，預計2014年美國GDP增速由2013年的1.7%上升至2.7%。

預計歐元兌美元將降至1.32-1.33之間。2014年，美聯儲QE將逐步淡出，歐央行將強化前瞻性指引、維持寬松預期，甚至加碼款冬政策。作為可比“競爭對手”，2014年歐元兌美元的匯率將較2013年走弱，預計降至1.32-1.33之間。歐元實際有效匯率的回調將有助于邊緣國家出口競爭力的恢復，而且美國經濟復蘇提速會帶動全球經濟實現邊際改善，通過貿易渠道利好歐元區。

對于新興市場國家而言，2014年最為主要的風險點在于美國QE的逐步“淡出”，政策在“落地”時可能擾動國際資本流向；而2014年的機遇在于，歐美復蘇對貿易需求拉動作用的增強，有助于改善新興經濟體的外部需求狀況。

在兩個方向的作用之下，新興經濟體將發生分化。總體而言，由于東盟國家為小型開放經濟體，歐美需求和全球貿易的回暖將利好其經濟復蘇；而巴西、俄羅斯等資源性國家，美元走強導致大宗商品價格走弱，影響其收入和經濟復蘇。

QE退出對于印度、印尼和泰國的影響將高于其他亞洲新興經濟體。對于經濟基本面較好、政策空間大、面對資本流動經濟韌性強的國家，美國經濟復蘇的利好作用將彌補QE退出的負面影響。從絕對規模上看，印度的外匯儲備較少，截至11月初，中國、俄羅斯和巴西的外匯儲備分別為3.66萬億、5140億和3760億美元，印度的外匯儲備規模為2810億美元，為金磚四國中最少。

此外，在金融危機后，那些利用發達國家寬松政策加杠桿的國家更易受到貨幣和債務危機的威脅。這些國家表現為，外債占GDP的比重持續上升，印尼和泰國就是這樣的特點。

對于中國的風險可控

美國QE退出將從資金和貿易兩個渠道對中國經濟產生影響，整體而言，對中國的風險是可控的。

在資金渠道方面，關于QE退出對于中國的影響，我們堅持兩個觀點。

第一，由QE退出引起的資金流動可能是“先出而后進”。資本可能根據QE收縮的節奏“階段性地”回流中國，資金進出將增大人民幣匯率的不確定性和波幅，擾動經濟復蘇進程，并加大中國貨幣政策的操作難度。

12月初，外管局發布《國家外匯管理局關于完善銀行貿易融資業務外匯管理有關問題的通知》，以遏制無真實交易背景的虛假貿易融資行為。從此前監管部門控制熱錢的意愿和執行力來看，預計此舉將會對熱錢形成抑制，從而降低“國際資本湍流”對于中國經濟的沖擊。

第二，中國資金面和匯率的沖擊風險總體可控。中國貨幣政策仍有操作空間，可以通過降準等手段對沖風險。歷史上看，遭遇貨幣危機的國家通常背負巨額外債且資本賬戶開放，而與其他新興經濟體不同，中國資本賬戶并未開放、政府對于匯率的調控能力更強，而且在人民幣走向國際化的背景下，政府并不希望匯率大起大落。

相對于可比的新興經濟體，中國的經濟增長相對平穩、通脹水平更低，經濟基本面更為穩健，對于沖擊的防御性更強。中國的對外負債水平較低，且外債中接近40%的是貿易信貸，即與實體經濟和出口相聯系，在2014年歐美復蘇利好中國出口背景下，這部分資金相對穩定。中國短期外債/國際儲備比重在20%之下，顯著低于其他亞洲國家（僅高于菲律賓的12%），安全邊際較高。

在貿易渠道方面，由于QE淡出是美國經濟改善的結果，因而總體影響偏正面。預計2014年，中國對美、日、歐的出口改善格局較為穩定，對東盟和金磚國家出口呈現分化趨勢。預計2014年總出口增速將提升至9%，中國外貿將實現溫和改善。

2014年，美國經濟提速、歐元區GDP實現正增長，歐美對中國產品的進口需求將增加，預計對美出口增速將由2013年的4%反彈至6.5%，對歐出口增速由1.1%反彈至2.6%，對日出口增速由2013年的-0.5%回升至1.3%。

新興經濟體方面，東盟復蘇前景將好于金磚國家，預計2014年對東盟和金磚國家的出口增速分別為21%和13%。

作者為中信證券首席經濟學家