新三板市場發展中的問題及其系統分析

井璐 孟慶軍

摘要：新三板市場作為資本市場的一部分，為許多中小高新技術企業提供了融資平臺，為其創新創業及科技成果產業化提供了幫助。但新三板市場在發展中存在著市場規模小、交易制度不成熟和投機意識較多等問題。對此，需要采取市場穩步擴容、完善交易體制、統一監管和加強公司治理等對策。系統科學理論能為分析問題提供新的思路。

關鍵詞：新三板市場；高新技術企業；風險；系統科學

1.引言

新三板市場是相對原全國證券交易自動報價系統（STAQ系統）、中國證券交易系統（NET系統）在內的三板市場存在的新市場，2006年1月16日由中國證監會批復同意并成立[1]。它指為中關村等非上市股份有限公司提供股份報價轉讓的市場，掛牌對象面向國家級高科技園區的高新技術企業。舊三板市場的擴容，體現國家對高新技術產業的大力支持，有利于企業在資本市場融資，以緩解融資難的問題。他們都屬于場外交易市場，但新三板市場是其核心。2006年1月23日世紀瑞爾和北京中科軟兩家科技企業，率先進入股份轉讓系統進行掛牌交易[2]。自此，新三板市場正式開始股份報價轉讓業務。

為滿足更多高新技術企業的需求、降低市場風險等，中國證監會在2009年《“非上市公司”進入“代辦系統”的試點辦法（暫行）》，對新三板市場在制度上規范督導。2012年8月，證監會啟動新三板市場擴大試點工作，范圍拓展到上海張江、武漢東湖、天津濱海高新技術園。2013年1月16日，新三板交易平臺——全國中小企業股份轉讓系統（NEEQ）正式運營。截至2013年5月28日，系統掛牌公司達212家，總股本達58.19億股[3]。

新三板市場為高新技術、高成長型的企業提供了融資平臺，為其創新創業及科技成果產業化提供了幫助，擴展了場外交易市場規模。但由于新三板在我國屬于新興的市場，發展中難免存在許多不足，如社會關注度不夠，投資偏少和投機問題突出等，一定程度上制約其發展的速度和規模，削弱了促進高新科技企業和資本市場發展等功能。因此，對新三板市場存在的問題進行分析是有必要的。

2.相關研究

姚剛（2012）分析中國金融市場存在的結構性不平衡問題，表示要對投資者適當管理制度以及轉板機制和市場監管進行完善，按照“總體規劃、穩步推進、穩妥實施”的原則，建立起多層次的現代資本市場體系[4]。

謝庚（2013）認為，新三板的“介紹上市”模式，意味著企業除公開發行上市外，擁有了更市場化的途徑[5]。張育軍（2012）提出加快新三板建設，實行定向融資的重要性，鼓勵發展全國性場外市場[6]。

田書華（2011）分析了股份報價轉讓系統在環渤海經濟圈中的重要地位，列舉代辦掛牌公司進行轉板的實例，從區域發展角度，論述建立全國性場外資本市場的必要性[7]。賀強（2010）認為中小板塊和創業板容量有限，要解決中小企業融資難的問題，必須大力發展場外交易市場[8]。向新三板等場外市場的轉移，是建設重點。邱清榮（2009）認為，主板市場低迷、融資受阻相對應新三板市場火熱。但具備一個完善的轉板機制是吸引風投的原因[9]。

3.系統科學理論的啟發

系統科學理論在20世紀30年代提出。錢學森認為：“系統是由相互作用相互依賴的若干組成部分結合而成的，具有特定功能的有機整體，而且這個有機整體又是它從屬的更大系統的組成部分”。系統各要素間存在依賴、合作和競爭的復雜關系。由于新三板市場依賴于多方的支持合作，因此，系統科學理論對探討新三板市場發展中的問題有獨特的價值（圖1）[10]。

圖1 新三板市場發展與環境的關系

系統與環境之間有邊界。新三板系統內的主要要素，包括中關村等高新園區里掛牌的中小高新企業，中小企業股份轉讓系統有限公司，法律與會計師事務所等中介機構，政府機構及包括風險投資在內的投資者等。對于中小企業來說，進入新三板可以提高公司信譽、尋求高效資金來源。投資者進入新三板，可以尋找價值投資平臺，通過政府和行業協會的監管，降低風險。政府支持新三板的目的之一是帶動當地高新技術產業的發展[11]。

新三板市場的要素存在著競爭、共生與互利等復雜關系。根據系統科學理論，系統整體功能大于系統各部分功能之和。表示為：

公式中代表系統功能，即新三板的整體效用，pi 代表各構成要素的功能。如果要素之間能夠互利合作，有利于降低交易成本和投資風險，增加盈利機會，使新三板市場功能最大限度發揮。

4 .對新三板市場的系統分析

4.1 環境對系統有“壓力”

系統分析認為，環境對系統施加壓力，對系統的發展有一定阻礙作用。

4.1.1 后金融危機時期，企業之間競爭加劇

在后金融危機時期，多國經濟發展緩慢。由于競爭加劇，企業也面臨著嚴峻的挑戰。貨幣資源緊張的環境下，中小企業尤其是初期的高新技術企業難從銀行融資，缺乏發展資金。國內就業難、物價攀升、消費信心不足，使經濟增長進入了瓶頸。盡管市場規模龐大，潛在的購買力強，但消費市場需求變化多，企業之間競爭加劇，新三板企業同樣面臨生存壓力問題。即使這些企業獲得在新三板掛牌資格，但如果公司價值沒有上升，會被市場淘汰。

4.1.2新三板監管機制待統一

完善的資本市場可以滿足各層次企業各類型投資者的需要，對經濟發展的影響不言而喻。在我國，滬深兩家證券交易的主板市場規模大，起步早，覆蓋面廣。后來的中小板和創業板延續了主板市場的規則，為中小企業提供了融資平臺，但其上市標準和交易程度仍與主板市場差距明顯，尚不能起到中堅力量的作用[12]。更多中小企業，只得在場外市場融資。場外交易市場分布散亂，未能形成全國統一的監管機制，因此不能有效的活躍資本市場。由于只有少數企業能夠進入新三板市場融資，使新三板市場成為稀缺資源，各（園）區會采取不統一標準支持企業競爭。

4.1.3 市場規模少，業務定位有局限

新三板市場發展的初衷，是為高科技高成長力的中小型企業提供廣泛的融資平臺。該市場的推出，體現政府大力支持高新技術產業的態度，使融資不再局限于國家補助和金融機構的借款。證監會在2013年證券期貨監管工作重點第一項，便提出擴大“新三板”試點范圍的決策。但截止2012年9月，非上市股份公司股份轉讓試點，擴大到上海張江、天津濱海、武漢東湖后，就沒有新進程，80多家國家級高新產業區被拒之門外。由于試點范圍局限在幾個特定的高新區，新市場規模具有明顯的區域性，不能擴展到全國，相應的市場知名度和關注度有限，不能為廣大投資者所熟知。

新三板市場的業務定位存在局限性。如截至2011年，我國新三板市場掛牌企業中41%屬于信息技術產業，18%為先進制造業，14%為計算機產業，其他企業零散的分布于生物醫藥、節能環保、電力設備等行業。與主板市場相比業務定位比較單一，難以滿足投資者多樣化的投資需求，成為阻礙新三板市場完善資本體系的原因之一。

4.1.4交易方式和市場準入機制需改進

股份報價轉讓實行協議轉讓，系統只提供了一個交易平臺，不進行集中撮合成交服務，有別于交易所的集合競價和連續競價，成交速度放慢，遇不到合適的交易對手無法成交。同時，新三板實行逐筆全額非擔保交收，雙方結算風險加大，投資者更加謹慎，也使新三板交易狀況相對冷淡。

2009年對投資者適當性提出了要求。《試點辦法》中適當投資者包括：“機構投資者，包括法人、信托、合伙企業；公司掛牌前的自然人股東；通過定向增資或股權激勵形成的自然人股東；因繼承或司法裁決持有公司股份的個人股東”[13]。將非掛牌公司股東的自然人排除在外。個人投資者雖然風險承受力、投資規模不能與機構投資者相比，但靈活性較高，為市場增加了投機成分，提高了交易的流動性，可以為新三板注入活力。將個人投資者拒之門外阻礙了交易熱度的提高。

4.2 系統對環境有“污染”

系統內要素在競爭合作的過程中對環境可產生破壞性的活動，為“污染”。新三板市場發展中不規范行為可造成投資風險、信用風險等“污染”。

4.2.1 違規風險

違規風險指公司運營業務的過程中違反相關法律、行政法規的行為。如掛牌公司在股份掛牌后至少應當披露年度、半年度報告和臨時報告等。由于在新三板交易的公司規模較小、合規意識淡薄，使合規風險時有發生。如上海萬得資訊披露，2007年7月26日掛牌的勝龍科技，曾數次違反中國人民銀行《貸款通則》的相關規定，借款于其他企業。

4.2.2 投資風險

在新三板市場上市，首先需要自行尋找特定增發對象，難以衡量對方適當性，增加了增發的風險。其次，掛牌企業質量參差不齊，信息披露的標準較低。由于新三板企業在交易中可能隱藏信息，使投資者處于信息不對稱地位，將面臨逆向選擇中的“檸檬問題”。對于中小投資者來說，進入新三板的風險可能大于收益。最后，股份報價轉讓不實行擔保結算，更加大了投資風險。

4.2.3 中介責任風險

資產評估機構、會計師事務所等專業機構，組成新三板掛牌公司的中介機構，為企業金融服務提供支持。如律師、會計師事務所協助擬掛牌企業篩選主辦券商，撮合兩者的交易服務，配合主辦券商盡職調查。但不少中介機構為了自身利益，對公司的實際財務、經營能力沒有如實審查、做假賬等，帶來責任風險。

5.配置“資源”，發揮市場“功能”的對策

環境為系統提供資源。通過合理調整“資源”，使系統各要素有序運作，支撐系統可持續發展。對新三板市場來說，要采取適當的對策，發揮新三板融資平臺的作用。

5.1 逐步推進新三板市場擴容

2013年股份轉讓系統新規則核準公開轉讓的首批企業掛牌，標志著場外市場建設邁出實質性步伐，并對下一步擴大股份轉讓試點范圍產生積極影響，政府和園區積極支持工作。如南京市政府將南京經濟技術、浦口和江寧開發區打包申報，力爭成為擴容試點區。新三板擴容不僅要范圍增加，更要企業突破高新技術的限制，實現多元化經營。新三板市場依托于中關村，并適時將上海張江、武漢東湖和天津濱海高新園區納入其中，實現了擴容第一步。但要形成全國性場外交易市場，只依靠有限的技術園區是難以做到的。因此，新三板擴容勢在必行。

5.2 穩步改革現行交易制度

新三板市場主辦券商進行推薦掛牌、參與非上市公司股份報價轉讓、監督信息披露，在一定程度上穩定了市場風險，并沒有促進市場流動性。建立有效的交易制度，引入做市商必不可少。做市商為交易提供連續雙向報價，以自有資金和證券與雙方進行交易，彌補新三板不撮合成交的缺陷，有助于實現合理的定價機制。因此可選擇運營規范、經濟實力雄厚并取得資格的主體擔任做市商。 其次，調整適當性范圍，降低投資門檻，可充分調動個人投資者的積極性，改變新三板交易投資清淡的現象。

5.3 健全相關法律體系，構建統一監管體制

新三板有望成為繼創業板后更強有效的融資平臺，因此健全新三板市場的法律法規迫在眉睫。2009年的新《試點辦法》是試點的探索，但不具備嚴格的法律約束。要加快立法建設，使之與《證券法》相銜接，完善法律責任追究制度。在監管問題上，實行統一監管、分級管理，正視統一性和差異性問題，將各地的共性和個性融合發揚，促進全國場外市場的建立。

5.4 在公司治理中注重提高信息披露質量

加強公司治理，對經營管理和績效考核進行監督控制，并以一系列制度規則保障。首先，公司需重視規范的財務制度，使相關部門的審計工作順利進行，節省時間和資金，在上市過程中會充分體現該優勢。其次，強化風險意識、加強內部控制，提高信息披露質量。如在追求利潤最大化過程中，應該注重確保依法合規經營，承擔相應的社會責任。

結論

新三板市場雖存在不足，但發展前景良好，引起了越來越多的關注。隨著相關法制完善，公司治理水平的提高，投資者合理投資，新三板市場的功能就能夠發揮，企業融資就更加順利，最終促進資本市場的發展。

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基金項目：江蘇省教育廳高校哲學社會科學研究重點項目“江蘇中小型企業與民營企業發展的戰略、思路及其生態對策研究”（批準號：2010ZDIXM004）