日本市場曇花一現？

黃亮

自2012年下半年以來，在全球經濟復蘇和主要經濟體的量化寬松政策的刺激下，投資者的風險承受能力逐步恢復，股票市場出現了較大幅度的上漲。

最引人注目的是日元的大幅走軟和日本股市的大幅走強。自2012年9月30日至2013年3月8日區間，日元相對美元貶值了18.83%，本幣計價的日經225指數上漲38.48%。日本股市是量化寬松政策刺激下的曇花一現，還是日本經濟 “失落二十年”后強勁復蘇的體現？

日本股市的本輪上漲和安倍政府提出的量化寬松政策息息相關。日本現任首相、自民黨總裁安倍晉三已經是第二次當選，其核心主張可以概括為“通脹、赤字和貶值”，被稱為“安倍經濟學”。在安倍政府的指示下，日本央行已經正式宣布將2%作為通脹目標，并會為此采取更加激進的貨幣政策。2013年1月初，安倍拋出了規模為1168億美元（占日本GDP的2.2%）的財政刺激政策。其后，安倍政府提名同樣支持積極貨幣政策的黑田東彥擔任日本央行行長，該提名在參眾兩院通過幾成定局。可以預見，黑田在正式上任后將會加速推進積極貨幣政策的實施。在此背景下，日元貶值和日本股市的上漲依然保持強勁的勢頭。

日本的超級量化寬松政策一方面是日本本國經濟走出“通縮陷阱”的需要。日本在過去二十年里，為刺激經濟一直維持了低利率的貨幣政策，但由于本國需求不足，造成經濟持續萎縮。

日本此前也采取過積極的貨幣政策，但收效甚微。本輪金融危機后，美國先后進行了四次量化寬松政策，歐央行也多次下調了基準利率。在此情況下，日元的實際利率高過了美國和歐洲，這對于處于通縮狀態的日本經濟來說，無疑是雪上加霜。為擺脫不利的困境，日本政府也只能別無選擇的實施“超級量化寬松政策”。

另一方面，日本的量化寬松政策也符合了美國的全球政治經濟戰略。經過多輪的量化寬松，美國經濟已經逐步復蘇，經濟景氣指數不斷回升，失業率水平也逐步向其預定的6.5%的目標靠攏。雖然，當下談量化寬松的退出仍然為時過早，但退出的進程越來越近。

以中國為代表的新興市場的高速成長已經縮小了與發達國家的距離，尤其是本輪金融危機使得發達市場遭受到嚴重打擊，新興市場反而出現了“此消彼長”的發展態勢。在此情況下，允許日本、英國等經濟體適度實施量化寬松政策，不但不會影響美國自身的復蘇，反而對新興市場的發展形成一定的抑制作用。日元貶值使得日本企業的出口更加有競爭力，直接影響到周邊如韓國和中國臺灣地區，甚至部分中國企業的出口。同時，日元的貶值也使新興經濟面臨更大的輸入型通脹壓力。從這個角度來看，判斷日本的超級量化寬松政策的進程要密切關注美國量寬政策的退出。

但日本量化寬松政策的有效性和持續性值得質疑。

日本也曾采取過積極貨幣政策，甚至維持了多年的近乎零利率的貨幣政策，收效甚微。日本需要的是深層次的結構改革，上輪日本資產價格泡沫破裂后，其金融機構和企業的資產負債表嚴重受損，其后日本經濟一直處于資產負債表修復的去杠桿的過程中，結果是引發了需求的不足進而形成了經濟的通縮。結構的調整將是一個漫長的過程，安倍政府的超級寬松政策能否有效加快該進程，還需要進一步的觀察和確認。

而日本政府的更迭頻率遠高于其他國家，會直接影響到政策的持續性。一旦安倍政府的政策受挫，將會面臨國內各方的壓力。如果安倍政府被迫下臺，其所推崇的寬松政策也將發生變化。

日本政府的債務規模是其量化寬松政策的一個重要阻力。雖然目前歐洲多國陷入了債務危機，但從相對債務規模來看，日本的債務問題更加嚴重。2011年底日本的政府債務規模已經超過了其GDP的2倍，而深陷債務危機的意大利該比例只有120%。雖然，日本政府債務的國內持有率高于其他市場，緩解了債務危機的威脅。但隨著量化寬松政策的持續發展，政府借貸成本面臨著上升的壓力，一旦惡性循環，將直接產生債務危機。

作者為南方基金國際業務部基金經理