瀘州老窖內在價值估算

范聞

白酒行業寒風陣陣，瀘州老窖（000568.SZ）也難以幸免，投資者自然心存疑惑。

辜鴻銘曾在《中國人的精神》中提到，除非人類理解了自然的某些規律和用途，看清了世界萬物的發展方向，否則他們就像黑屋里的孩子，感到一切事物都是危險的、不安全的，充滿了不確定性。

瀘州老窖是否還有投資價值？在回答這個問題之前，我們需要對白酒行業和瀘州老窖進行一番全面了解和分析。

白酒行業大調整

數據顯示，2012年全國白酒累計產量1153.16萬千升，同比增長18.55%；全國白酒制造業實現工業銷售產值4265.42億元，同比增長27.59%。當年白酒制造業全國實現主營業務收入4466.26億元，同比增長26.82%；實現利潤總額818.56億元，同比增長48.52%。

可見，2012年白酒企業的產量、營業收入和利潤總額都達到了歷史最好。與此同時，白酒企業的產量增速、營業收入增速和利潤總額增速均已開始下降。白酒產量過剩問題乍隱乍現。而2011年，經國家發改委修訂過的《產業結構調整指導目錄》中，將白酒產業列為限制類產業，禁止新建白酒生產線。

2012年3月，國務院提出控制“三公消費”，高端白酒銷售成為“重災區”——銷量增速變小或趨近于零。不過，中高端白酒銷售增幅依然很大，加之公司財報顯示的銷量滯后于終端市場，因此，2012年白酒行業依然高速增長。

2012年12月，“禁酒令”出現，隨后相關規定陸續出臺，加之巨大輿論壓力，直接導致了在傳統銷售旺季春節期間，高端白酒的終端銷量和終端價格雙重出現大幅下降。商務部的抽樣調查顯示，茅臺、五糧液等高端白酒的銷售明顯下降，比如53°飛天茅臺和52°五糧液的標價已經比最高價的時候下降了30%左右。

在2010年和2011年，白酒價格持續上漲，致使高端白酒出現了金融屬性，經銷商囤貨現象嚴重。而今，高端白酒終端銷售不暢，經銷商資金壓力巨大，導致部分經銷商以降價拋售策略搶占本已縮小的市場。而價格的進一步下降，又刺激前幾年以低價囤貨的經銷商用更低的價格拋售，甚至出現“底價拋貨”現象。至此，高端白酒價格出現“雪崩”，并殃及中高端白酒。

本次調整的實質是供需失衡——由于高端白酒原有的供需平衡被打破，需求出現“永久”缺口，而產量仍在慣性上沖，因此導致了嚴重的供大于求。悲觀看法是，該需求的“永久性缺口”不會再回補，但樂觀看法是，這一“永久性缺口”沒有想象的那么嚴重。

其實白酒行業早就面臨產能過剩，只不過被高增長所掩蓋。而本次危機應對的重點就在于讓高端白酒供需重回平衡。這就需要商家去庫存，廠家減產控量，使供需重回平衡。

筆者認為，高端白酒未來銷售量將縮小，而中高端白酒則有望受益于消費升級而銷量擴大。中期看，中高端銷量的成敗決定酒企的成敗。

難以體現的賬面價值

瀘州老窖的核心經營資源包括老窖池、老酒、釀酒師、勾調師及品牌。這些重要資產，賬面價值無法體現。這也是公司ROE高的原因之一。

瀘州老窖的窖池資源在我國白酒行業內獨一無二，公司擁有中國建造最早、連續使用時間最長、保存最完整、窖口最多的老窖池群。其中，以四口約始建于公元1573年的老窖池為中心的窖池群，于1996年11月經國務院批準成為全國重點保護文物，被譽為“中國第一窖”，是目前全國釀酒行業唯一還在使用的活文物。此外，公司目前還擁有老窖池10086口，其中百年以上的窖池1619口。老窖池實際價值極高，但賬面價值卻幾乎無法體現。

數量龐大的老窖池為生產優質基酒提供了堅實的保障。基酒存放時間越長，產品檔次越高，而賬面價值越低。目前基酒存量不低于10萬噸，質量和數量在行業內數一數二。在2011年底，自制半成品賬面值8.44億元，遠低于實際價值。

瀘州老窖商標等無形資產進入上市公司時，無形資產已經攤銷完畢，賬面價值為零，但其實際價值很高。

瀘州老窖最大的特點，就是維護正常運營和競爭優勢的資本性支出很少，幾乎不需要補充營運資本。而且，管理層也從不將公司盈余亂投資。所以，瀘州老窖每年會創造大量的自由現金流。這也是它可以進行大比例現金分紅的原因，在A股上市公司中很罕見。

所以，筆者認為，在A股中，瀘州老窖是一個難得的投資標的。而它在這次行業調整中是否會勝出？

瀘州老窖有過前車之鑒

在計劃經濟時代，瀘州老窖特曲酒直供中央，流通到地方的極為稀少。當時，瀘州老窖特曲被戲稱為“縣長酒”，這種態勢一直延續到上世紀80年代。1988年，名酒價格放開，瀘州老窖特曲酒成為白酒價格引領產品，瀘州老窖酒廠坐上了行業的頭把交椅。

1989年，因嚴禁公款宴請等相關規定，名酒消費需求受到抑制，價格出現下跌。瀘州老窖提出“名酒變民酒”，開始走平民化產品路線，且多次錯失提價機遇，從此淪為二線品牌。但五糧液（000858.SZ）不僅沒有降價，反而開啟名酒提價先河，一舉沖出了其他名酒包圍。此后，隨著消費升級和經濟發展，名酒重回宴席。但瀘州老窖就此與茅臺、五糧液拉開了檔次。

因此，從2005年開始，瀘州老窖啟動戰略調整，集中全力做好國窖1573和瀘州老窖特曲，重回一線品牌。

目前公司產品線呈金字塔結構：塔尖是國窖1573，這是公司的旗幟產品。塔柱是以特曲老酒、窖齡酒以及特曲為代表的中檔品牌，量價齊增；塔基是以頭曲、二曲為代表的低檔產品，主要追求銷量，擴大公司產品的市場占有率，培養未來的中高端消費者。

面對行業調整，瀘州老窖管理層對國窖1573實施了“控量保價”。2012年12月，公司高層在接待機構投資者調研時稱，2013年乃至今后幾年，對國窖1573不做銷量和銷售收入增長的過多要求。

減少供貨量，產品回購，對經銷商不做銷量要求，這些工作對于高端白酒去庫存是有效的。這樣減輕了經銷商的壓力，對穩價格是有益的。國窖1573資源稀缺，而這些工作也有效避免了稀缺資源的浪費。

在此次危機的應對上，瀘州老窖針對國窖1573提出的“控量保價”策略符合公司戰略。相反，茅臺和五糧液提出的“限價令”，卻因實施價格壟斷而被罰4.49億元，并被迫取消。

而在之前的白酒“塑化劑”事件中，瀘州老窖管理層的快速反應也獲得了普遍好評。因此筆者認為，在目前的酒企中，瀘州老窖管理層的管理水平是突出的。

國窖1573產量已至瓶頸期

國窖1573的銷量從2003年至2007年分別為200多噸、470多噸、820噸、1448噸和2300噸。同比均大幅增長。此后年份，公司很少再談論國窖1573的年銷量了，其銷量多數為各機構所推算。

根據瀘州老窖銷量表，筆者對近年瀘州老窖高檔酒進行了拆分推算。以2012年三季度為例，國窖1573銷量為0.29萬噸，出廠價400元/斤，銷售收入23.2億元，特曲及其以上產品銷量為1.51萬噸，出廠價100元/斤，銷售收入30.2億元。高檔酒銷售收入合計53.4億元。

另外，2012年12月，招商證券與瀘州老窖交流紀要中提到，公司表示從前三季度來看，國窖1573 銷量沒有增長。在推算過程中考慮了該因素。

筆者的推算結果是，2010年國窖1573銷售3600噸，特曲及其以上產品銷售7200噸。2011年國窖1573銷售4100噸，特曲及其以上產品銷售14000噸。2012年三季度，國窖1573銷售2900噸，特曲及其以上產品銷售15100噸。折合全年國窖1573銷售4100噸，特曲及其以上產品銷售20000噸。

國窖1573只能在百年以上的窖池生產，瀘州老窖只有1619口超過百年的國寶窖池，國窖1573極限原酒產能為3000噸，折合商品酒在4500噸左右，目前產量已接近瓶頸。

2007年到2010年3年中，國窖1573的銷量才增長56.5%，明顯減慢。2011年銷量同比只增長14%。預計2012年國窖1573出現零增長。由于2010年和2011年的兩年中公司大幅提價三次，國窖1573銷售收入增長明顯快于銷量增長。

產量已接近瓶頸，銷量也基本到頂，這也是公司為何不再公開提及國窖1573年銷量的原因。

然而，2010年至2012年，特曲及其以上產品的銷量卻出現大幅提升，增長約180%，出現量價齊升的可喜局面，成為業績增長的重要貢獻者，這也是未來業績增長的動力所在。

2013年，受政策影響，國窖1573的銷量下滑是大概率事件，關鍵是下滑幅度。

目前， “永久性缺口”占歷年銷售的比例數據缺失，所以只能根據一些信息大致估算行業調整對國窖1573銷量的影響情況。一是據媒體的報道，春節期間，高端白酒銷量下滑在30%-50%之間；二是國窖1573銷量不到茅臺和五糧液的1/3；三是國窖1573是最早開始“控量保價”的高端酒，渠道去庫存顯著；四是國窖1573在“永久性缺口”需求中的占比小于茅臺和五糧液。

基于以上原因，筆者估算，“永久性缺口”將導致國窖1573三分之一的需求消失。

這部分下滑的銷量在財報中如何體現？一種情形是對業績一次性影響，之后利潤回歸正常增長。2012年銷售開始受阻，2013年報表應該得以體現。另一種情形是管理層出于影響考慮，平滑業績。包括，財報數據滯后于公司銷售數據，公司銷售數據滯后于經銷商銷售數據，經銷商銷售數據滯后于終端銷售數據。財報業績存在扭曲可能，會在未來數年慢慢消化這部分影響。

筆者傾向于“對業績一次性影響”，如果這樣，2013年瀘州老窖凈利潤將出現負增長，也就不能滿足瀘州老窖股權激勵三期的考核目標中需要增長12%的要求，40%的股權獎勵將泡湯，這對瀘州老窖管理層是一個莫大的考驗。

根據表2中2012年三季度數據，推算國窖1573銷量下降對2013年業績的影響：

如果國窖1573銷量下降33%，為0.1943萬噸，則銷售收入為15.544億元，下降7.656億元。預計國窖1573的毛利在90%以上，保守起見，毛利也預計下降7.656億元，高檔酒毛利將下降17.7%，全部毛利將下降14.5%；

如果國窖1573銷量下降50%，為0.145萬噸，銷售收入將下降11.6億元。保守起見，毛利也預計下降11.6億元，高檔酒毛利將下降26.8%，全部毛利將下降22%；

在不考慮高檔酒中增長最強勁的特曲及其以上產品的銷售增長和中低檔產品的銷售增長的情況下，2013年毛利同比下降不會高于22%。簡單推算，2013年的凈利潤同比下降也不會高于22%。

筆者預計，未來特曲及其以上產品銷售和中低檔銷售增長依然較快。在高端白酒供需平衡后，國窖1573依然有提價空間，甚至有放量空間。

瀘州老窖是否被低估？

根據招商證券的研究結果，白酒行業利潤增幅與CPI的聯動非常緊密。

筆者認為，白酒行業是一個可持續性的行業，瀘州老窖也會持續經營。據此，保守預計，未來瀘州老窖的業績增速將高于通脹水平，并應超過5%。

那么，瀘州老窖是否被低估？

企業內在價值的估算有三種方法：一是清算價值；二是私人市場價值；三是未來現金流的折現值。

巴菲特很推崇以未來現金流的折現法估算企業的內在價值，然而，筆者認為這種方法也存在一定的局限性，未必適合所有企業，換句話說，很多企業未來現金流的折現值低得可憐，不值得投資。

筆者習慣采用的未來現金流折現的計算方法如下：

其中，“折現率”是一個重要概念，它是指將未來支付改變為現值所使用的利率。折現率是作為衡量不同業務的通用標尺。折現率很個性化，沒有一個標準數，很多人喜歡采用9%-15%。還以巴菲特為例，他認為股票是一種有息票的特殊債券，他采用了美國10年期國債收益率作為折現率（美國量化寬松政策導致該收益率偏低，目前為2%左右）。

出于保守原因，筆者采用10年期國債收益率3.6%+股票風險溢價率4.4%，即8%作為折現率。其中，對股票風險溢價率的考量源自三位美國人在2008年撰寫的一份某些國家108年（1900年-2007年）的股票風險溢酬研究報告。作者發現，美國投資者平均每年獲得了超過長期美國政府債券收益4.5%的年度風險溢酬。其他國家股票風險溢酬在3.5%-6%之間。這篇報告中并未涉及A股數據，筆者權將股票風險溢價率設為4.4%。

瀘州老窖需要維護企業正常運營的資本性支出很少，且可持續創造豐厚的自由現金流，很適合以未來現金流的折現法估算企業的內在價值。

面對行業調整，筆者傾向于“對業績一次性影響”， 2013年瀘州老窖的凈利潤下滑幅度為15%-22%，未來每年增速將超過5%。

筆者采用的自由現金流的計算方法是：自由現金流=凈利潤+非現金費用-資本性支出-營運資本追加。

2012年10月公司業績預告顯示，凈利潤在43.57億元至46.48億元之間。至今未修正。保守估算，2012年自由現金流高于40億元。

假設1：2013年增長-22%，即2013年自由現金流為31.2億元，之后連續10年5%增長，之后零增長。則內在價值為535.53億元，折合每股38.3元。

假設2：2013年增長 -15%，即2013年自由現金流34億元，之后連續10年5%增長，之后零增長。內在價值為585億元，折合每股 41.8元。

保守預估，瀘州老窖的內在價值在38.3元-41.8元之間。目前，公司股價不足31元。

由于每位投資者對企業的未來盈余預期不同，關于瀘州老窖的內在價值，相信每位投資者還是會有不同的答案。

作者聲明：此文僅代表個人觀點，本人持有文中所提及的股票