廣州藥業：品牌引發的異變

王大力

給你一個價值不菲的消費品牌，你能夠在半年內做什么？這不僅是一道模擬問答，更是廣州藥業（600332.SH）2012年年報里承載的內容。隨著對紅罐王老吉的超常規運營，廣州藥業不僅改變著市場競爭與利益分配格局，也同時改變著自身的財務特質。

尋找收入

廣州藥業2012年年報一經公布，便引起包括投資者在內的各利益相關方與無關方的關注。其中，焦點之一是紅罐王老吉的銷售完成情況，普遍的說法是銷售額明顯低于預期。那么，廣州藥業2012年度紅罐王老吉的銷售情況到底如何呢？

遺憾的是，廣州藥業年報似乎在刻意回避這一數據，人為設置了重重障礙。

廣州藥業2012年度實現主營業務收入81.29億元，同比增長52.08%。銷售收入增長幅度較大的產品有涼茶飲料、安宮牛黃丸、滋腎育胎丸、舒筋健腰丸、安神補腦液與新雪丹系列等。

然而，在制造業務主要品種銷售情況的介紹中，盡管列示了銷售額數億元的糖尿病藥等種類，卻未有單列涼茶飲料，只是總括列示了超常規增長的“其他產品”，銷售額27.48億元，同比增長2.13倍，其主營業務利潤率為遠低于其他品種的37.28%。

其實，另外五種具體產品的銷售額合計甚至遠遠低于“其他產品”一項。如果假設其他產品銷售額的增長全部來自新推出的紅罐王老吉，則其年度銷售額約為18億元。不過，這種估算有些過于粗糙。

廣州藥業紅罐王老吉的運作載體是廣州王老吉大健康產業有限公司（下稱“大健康公司”），于2012年2月28日正式注冊成立，為全資子公司。在年報 “主要子公司及參股公司的情況”中，倒是介紹了包括大健康公司在內的一些子公司的情況，但列示的格式內容卻與過往年報及2012年半年報的情況大相徑庭。

本來，廣州藥業原來的披露內容包括主營業務收入、利潤總額與凈利潤等，但如今卻變更為總資產、凈資產與凈利潤等。對于廣州藥業持股48.05%的合營企業廣州王老吉藥業股份有限公司（下稱“王老吉藥業”），年報在備注中介紹了其2012年的主營業務收入，為23.19億元，同比增長20.15%。

于是，通過信息披露的格式內容變更，大健康公司的營業收入情況便成為“黑箱”，信息完整性尚不及合營企業王老吉藥業。

不過，盡管公司不愿直接披露相關銷售額，我們可以從商標許可使用費方面尋找測算的突破口。

廣州藥業2012年年報中介紹，根據大健康公司與廣藥集團于2012年5月25日簽訂的《商標許可合同》，大健康公司于商標許可合同簽訂日起一年內可使用五個廣藥集團擁有的商標，并按照大健康公司銷售凈額的2.1%支付給廣藥集團作為商標許可使用費，支付時分別按53%和47%直接支付給廣藥集團和廣州藥業，大健康公司2012年應向廣藥集團支付上述商標許可使用費1903.6萬元。按此測算，王老吉大健康公司的年度營業收入為17億元。

同理，我們也可以測算一下綠盒王老吉的銷售情況。根據相關協議，王老吉藥業按凈銷售額的2.1%支付給廣藥集團作為商標許可使用費，支付時分別按53%和47%直接支付給廣藥集團和廣州藥業，廣州藥業本年應向王老吉藥業收取上述商標許可使用費2095.2萬元，2011年度為1726.6萬元。

按此測算，王老吉藥業的相關產品過去兩年的營業收入分別為21億元與17億元。據此，2012年度綠盒王老吉相關產品銷售同比增長約23%，此亦接近廣州藥業年報中對王老吉藥業分產品銷售情況的介紹：盒裝王老吉涼茶、王老吉潤喉糖、小兒七星茶顆粒和保濟口服液的銷售收入同比分別增長22.40%、49.05%、0.38%和20.69%。

上述兩項合計，廣州藥業紅、綠王老吉2012年的營業收入約為38億元。當然，測算歸測算，因為并非廣州藥業的權威發布，所以對于王老吉飲料的銷售完成情況便有了廣闊的探討空間。

超常運營

在近期業績新聞發布會上，廣州藥業總經理吳長海介紹，截至2012年底，紅罐和綠盒王老吉的銷售達到60億元，順利完成了全年目標；2013年紅罐和綠盒王老吉的銷售將達100億元，整個團隊規模將達1.5萬人。然而，另據媒體報道，大健康公司總經理徐文流介紹，按出廠價計，廣藥紅罐王老吉2012年銷售額20億元。

從60億元到40億元或38億元，這其中差異頗值得探討。

有趣的是，不僅實際銷售額各說各話，甚至當初的銷售目標亦存在不同版本。在2012年8月底召開的上半年業績發布會，廣藥集團宣布紅罐和綠盒王老吉涼茶預計實現60億元銷售額。而在8月初，廣藥集團透露，2012年紅罐王老吉的銷售額目標為30億元。

考慮到廣州藥業的公司治理特點，很可能集團的60億元目標屬于“高標準、嚴要求”，大健康公司的30億元目標是法上取中，而實際上的不到20億元的銷售額卻是公司經營一般規律使然。

盡管目前市場對廣州藥業紅罐王老吉銷售與利潤的更多聲音是遠不及預期，但退一步講，即便2012年王老吉紅罐銷售額為17億元，凈利潤3096.2萬元，實屬不易，只是沒能追趕上人們近乎神話般的過高預期。

讓我們看一看其他上市公司的情況。承德露露（000848.SZ）2011年度營業總收入19.37億元，同比增長6.65%；匯源果汁（01886.HK）2011年度實現銷售收入38.26億元，同比增長3.2%；中國食品（00506.HK）2011年度銷售收入中，飲料部分105.17億港元，酒類部分36.93億港元；張裕A（000869）業績快報顯示，2012年度營業收入56.20億元，同比減少6.77%。

與這些老牌公司的營業收入相比，大健康公司2012年度銷售從零起步，實際完成情況已經十分可觀。并且，這些公司數據都是整年數據，而大健康公司是2012年下半年才開始取得銷售收入，銷售額的更大力度“爆發”則是發生在第四季度。

廣州藥業2012年半年報尚未回避下屬主要企業的營業收入披露。其中，大健康公司尚無主營業務收入，而凈利潤為虧損186.30萬元。根據廣州藥業2012年三季報，第三季度單季營業收入19.77億元，同比增長51.49%或6.72億元。即便假設營業收入的增長全部來自大健康公司的紅罐王老吉，單季收入至多不超過6.72億元。如此，若按全年營業收入17億元計算，第四季度單季收入至少為10.28億元，環比增長高達53%。

若此種環比增長速度再維持兩個季度，然后即便是保持零增長，2013年度的營業收入也將超過80億元，紅、綠王老吉的總銷售額亦將超過100億元。如此，廣州藥業在年報中所提及的“超常規運營紅色罐裝及紅色瓶裝王老吉涼茶產品”，其實屬于事實。

當然，以上三、四季度單季銷售額只是保守地粗略測算。實際的情況應該是，三季度單季銷售額更低，而四季度單季銷售額更高。據媒體報道，大健康董事長吳長海曾表示，2012年紅罐王老吉的銷售目標為30億元；按計劃，6-7月銷售額為1.78億元，8月為4.54億元，9月為5.68億元，10、11、12月各為4.54億元。如果將三、四季度情況與這些月份銷售計劃對照考查，可以發現，三季度實際銷售情況遠遜于目標，而四季度才開始逐漸步入軌道。當時的大健康公司管理層顯然低估了拓展市場的難度。

全面接觸

在大健康公司銷售計劃執行期間，有一段小插曲充分體現了開拓市場伊始的運營難度。8月22日上午，大健康公司舉辦了主題為“我愛王老吉，實現30億”的員工培訓暨首批月度之星表彰視頻會議。網站宣傳稿中提及“面對紅罐商品維權戰火已漫延到經銷商市場，地方一線銷售人員連連受到人身安全攻擊的事件發生，廣藥集團領導非常重視，安全保障是公司的重中之中”。

這讓人回憶起格力與美的曾經的“銷售之戰”，其時亦波及個別地區的一線銷售人員，并摻入了“暴力”的元素。只是，格力與美的的競爭是在自身業已存在的技術、產品、渠道與市場份額基礎之上進行，短期看這種競爭的結果只是多一些少一些的問題。

而如今，圍繞著紅罐王老吉而出現的短期情形，卻是除了品牌什么都有的一方，與除了品牌什么都沒有的另一方之間的接觸。于是，這種接觸便不僅僅局限在銷售渠道上，而是拓展至供應商、生產商等多個層面。同時，從短期影響而言，這種競爭已不是多一些少一些的問題，而是市場總體銷售額與利益的重新分配。在有限市場容量下，半年近20億元的銷售額轉移，足以使得競爭變得更加慘烈。

對于大健康產業，廣州藥業在年報中介紹：投資設立王老吉大健康公司，先后與統一、銀鷺等全國知名食品生產、原料和包材供應商建立戰略合作關系，提升產能；快速建立自己的銷售隊伍與客戶群，在全國范圍內快速開展紅罐王老吉及紅色瓶裝王老吉涼茶的鋪貨上市工作，并收到了良好的效果；加強新產品研發，已推出無糖、低糖、現調型及固體王老吉涼茶飲料等新產品。

在時間緊、任務重的情況下，超常規發展卻無意中造就了大健康公司“超常規”的收益率。數據顯示，大健康公司2012年度凈資產收益率高達75.59%，年化收益率可高達150%。盡管市場對其3096萬元的凈利潤并不滿足，1.82%的銷售凈利率亦顯低下，但其凈資產收益率之高足以讓所有行業投資者汗顏。

當然，如果仔細分析可以發現，這種高收益率一方面得益于其短期內除了品牌幾乎什么都要從零開始的現實，借力上下游資源而實現自身的“輕資產”運作，從而取得最大彎曲度的微笑曲線；另一方面源于母公司的支持，這包括資金支持（實現高財務杠桿率）與運營支持（短期內的費用承擔）等多個方面。隨著未來產能的建設與投入使用，以及經營與核算的正常化，大健康公司未來的收益率有望回歸正常。

不過，與大健康公司的“微笑”相比，綠盒王老吉的載體——王老吉藥業很可能笑不出來。

廣州藥業年報介紹，2012年，王老吉藥業主營業務收入23.19億元，同比增長20.15%。與收入的較高增長相比，凈利潤1.49億元，同比僅增長4.92%。我們猜測，凈利潤增幅遠遠小于收入增幅的原因之一，很可能是圍繞著紅罐王老吉的兩方競爭已經波及到盒裝王老吉。面對這種“踩踏”可能導致的誤傷，不知王老吉藥業的其他股東做何感想？

財報劇變

紅罐王老吉的運營不僅改變著涼茶飲料的市場份額結構與相關競爭者的對策，亦使廣州藥業的財報披露與財務指標發生著巨大變化。梳理這些變化與背后的原因，可以歸結為以下幾個方面。

首先是短期內實現業績的高增長，其中既包括營業收入與利潤的增長，也包括經營現金流的高增長。2012年度，廣州藥業經營活動產生的現金流量凈額為5.07億元，前一年為凈流出1.85億元。這些業績的短期改善一方面反映了品牌的價值，另一方面也反映出大健康公司的超常規運營。

其次是收入、費用與資產負債結構等方面的變化，比如2012年末預收款項達3.37億元，同比增長1.29倍，據介紹，是大健康公司預收經銷商大額的預付貨款所致；再如2012年度銷售費用高達13.59億元，同比增長91.25%，據介紹，主要是為了積極開展營銷工作，特別是大健康公司加大廣告宣傳力度、營銷人員費用以及運輸費用等與銷售相關的支出增加所致。這些變化可歸因于商業模式的轉變，公司在原來的傳統醫藥制造與貿易的基礎上，增加了日常快消品的運營。

第三是年報披露逐漸轉向不透明，這既包括前述的對大健康公司營業收入的回避，也包括其他一些重要信息。比如，在2011年年報中，廣州藥業尚對應收賬款、預付賬款與其他應收款的金額前五名單位情況進行具體明確列示，而在2012年年報中，這些單位已經被蒙上面紗，代之以“客戶1”、“客戶2”、“供應商1”、“供應商2”，云云。這些信息披露趨向不透明很可能是出于競爭考慮。

此外，廣州藥業2012年年報中還存在一些值得關注的異常情況。比如在年末進行了巨額費用預提，年末其他應付款高達4.79億元，而年初僅為1.22億元，其中包括預提廣告費1.75億元，銷售返利近1億（屬新增項目，年初無），預提運輸費0.41億元；年末應付職工薪酬1.32億元，年初僅為0.64億元。

在廣州藥業2012年末預收款項巨額的同時，廣州藥業存貨與預付款項亦出現激增，其中，年末存貨高達12.76億元，比年初增加48.59%，其中產成品、原材料及半成品等項目增加較多，據介紹是為了搶占市場于年末加大生產備貨和原材料戰略儲備。在存貨占款激增的情況下，廣州藥業年末預付款項亦高達4.16億元，比年初增加2.14倍，據介紹是下屬企業預付購買醫藥原料及包裝物款項增加所致。

令人不解的是，在廣州藥業2012年年報發布前的關鍵時期，公司第五屆董事會于2013年1月15日做出決議，同意陳炳華先生因個人原因辭去公司財務總監職務，并于同日生效。于是，在運營紅罐王老吉首年，在換股吸收合并白云山（000522.SZ）的當口，廣州藥業財務總監虛位以待，2012年度財務報告由董事會授權董事總經理、財務部經理與法定代表人一同簽署。