逃離債市

劉曉忠

當前由丙類賬戶引發的風暴使債市陷入風聲鶴唳，金融機構等在監管升級下，紛紛收緊債市頭寸，清理整頓招之即來，揮之不去。一場置身灰色地帶的債市套利，瞬間換擋成了灰溜溜的逃離債市行情，從業人員頓如驚弓之鳥，而蟄伏于灰色違法地帶的碩鼠更是作鳥獸散，銷聲毀跡。此情此景下，本就身臨金融壓抑的廣大中產投資者不禁而問，手中持有的債券還安否，應否蕭規曹隨？

如同股市被套總覺得能峰回路轉一樣，投資者希望這只是一場虛驚，而實際上目前只是暴露了債市風險的冰山一角，而出于安全考慮，投資者最好應適當降低債券資產比重。

目前債市存在三大典型風險。其一，債市投資收益與風險的權責分割，即獲取收益的人實際不是最終承擔風險的人，而最終承擔風險的人卻很少能拿到真實收益。這反映在兩個層面：一方面，目前中國的利率管制等政策使債券的發行利率定得較低，不能完全覆蓋債券的風險，即債券從發行開始，其風險與收益就被分割開來了。這如同投資者花高價買了個容易出問題的商品。

另一方面，債券收益與風險的二次權責分割則發生在一級半市場，目前發債人真實發債成本實際要高于二級市場的收益率幾個百分點，這其中的利差被活躍于一級半市場的投資人拿進自己口袋后，又以符合管理層要求的低利率賣給二級市場投資者，導致二級市場投資者承擔了更多風險，卻獲得很少收益。

其二，債市風險不設防。自2008年實施經濟刺激計劃以來，政府和國企通過發債和貸款籌集了巨額資金，卻投資了許多低效、無效項目，使大量債券面臨到期無法還本付息的風險。為避免風險影響后續融資能力，政府和國企采取財政信用背書、互保增信和借新換舊等，避免債券發行人違約，各類金融機構則在季末年末等為遮蔽債券投資損失，與丙類賬戶投資者簽訂回購協議等，把債券轉移出表外，甚至金融機構把部分即將到期而無法產生現金流的貸款，換成委托理財和發行債券等產品，使風險社會化。這系列公開半公開的隱藏風險的手段，使債市變成了一個不僅風險不設防，甚至轉嫁風險、逃避責任的場所。

面對債市黑幕，來自證監會的消息稱，基金公司并非此次監管的重災區，“大魚”在銀行里，顯然并非是簡單的撇責，因為現任證監會主席的肖鋼，之前任職于中行，并曾以銀行理財產品是龐氏金融語驚四方，其對銀行系統風險的熟悉程度自不待言，這增加了外界對證監會說法的可信度。

其三，債市信用違約的通脹化。與股票等損益的顯性化不同，債市的信用違約往往以通脹形式間接稀釋。因為只要實施通脹政策帶來的邊際收益，不低于其成本（由于高通脹預期，使居民不愿持有貨幣，導致通脹沒有需求方而傳導不下去），通脹就會成為債券信用違約的隱性載體，不知不覺地從債權人手中轉移財富。近年來中國通脹高企，就是債券的部分違約。

由此可見，當前機構投資者由套利債市頓時變成逃離債市，并不是單純為了規避監管風暴，而是國內債市乃至整個金融市場出現系統性風險苗頭后的群體性焦慮。因此，當前出于安全考慮，中產投資者應暫時謹慎投資債市為妙。