危機后我國貨幣政策目標的選擇和成本分析

吳昀科

摘要：貨幣政策目標應(yīng)根據(jù)當前經(jīng)濟環(huán)境和條件約束不同而有所調(diào)整。為了應(yīng)對危機后所導致的通貨膨脹，我國確定了穩(wěn)健的貨幣政策，并以物價穩(wěn)定為首要目標。然而四個貨幣政策最終目標之間是存在沖突的，實現(xiàn)物價穩(wěn)定目標必然要以犧牲其他目標作為成本。如何正確選擇貨幣政策目標，并在實施貨幣政策目標的過程中注意處理好目標之間的關(guān)系以及對產(chǎn)生的問題給予解決，將有助于提高貨幣政策的有效性，從而有助于實現(xiàn)我國的最終目標。

關(guān)鍵詞：貨幣政策目標 選擇 通貨膨脹 內(nèi)部均衡

一、我國現(xiàn)階段貨幣政策最終目標的選擇及原因

由于受到金融危機的影響，我國為了阻止經(jīng)濟下滑，采取了經(jīng)濟刺激方案來救市，但是過多的貨幣刺激卻引發(fā)了通貨膨脹。如何穩(wěn)定物價，控制通貨膨脹，以及其他三個目標又該如何選擇和實現(xiàn)成為我國的一個主題。

（一）內(nèi)部均衡目標優(yōu)于外部均衡目標

由于內(nèi)部均衡是外部均衡實現(xiàn)的基礎(chǔ)，國內(nèi)經(jīng)濟若出現(xiàn)高通脹或蕭條的情況，都將不可避免地影響外部均衡的實現(xiàn)。同時，外部經(jīng)濟失衡又相反加劇內(nèi)部經(jīng)濟失衡。而即使在內(nèi)部失衡的情況下，外部均衡至多也是暫時的。從長期看，國內(nèi)物價的上漲必然導致匯率不穩(wěn)定，而總需求不足會導致對外貿(mào)易和資本流入的減少，結(jié)果都將造成外部再次失衡。所以，對于我國來講，應(yīng)該在內(nèi)部均衡的前提下追求外部均衡，而不能為了外部均衡去犧牲內(nèi)部均衡。

1. 外部失衡影響內(nèi)部均衡。

我國持續(xù)的國際收支雙順差增大了通貨膨脹的壓力，加劇國內(nèi)物價上漲水平。經(jīng)常項目和資本項目的雙順差成為我國外匯儲備的兩大增長來源。M2/名義GDP代表的是社會實際貨幣供應(yīng)量占整個社會經(jīng)濟運行中實際所需的貨幣量（用名義GDP的值衡量）的比重。如圖，從2008-2010年，這一比值都在持續(xù)、顯著增加。相比于美國的低比值，我國高比值及比值持續(xù)上升意味著有過多的資金滯留在流通領(lǐng)域中，未能對實體經(jīng)濟的增長產(chǎn)生作用，形成過剩的流動性資金。貨幣供給超過實物的商品供給，就會導致物價上漲或者資產(chǎn)泡沫。從圖2可以發(fā)現(xiàn)我國居民和價格消費指數(shù)受金融危機影響后，2009年的CPI指數(shù)陡然下降，我國迅速啟動4萬億經(jīng)濟刺激方案，通過增加貨幣供給量來刺激經(jīng)濟，從而使CPI指數(shù)在2009年開始不斷上升。

2.外部均衡難以實現(xiàn)的根源是制度因素。

（1）人民幣匯率制度導致外匯購買增加。由于我國人民幣實行結(jié)售匯政策，出口企業(yè)在收到外匯時必須到銀行結(jié)匯，導致銀行外匯數(shù)量增加。銀行為保持頭寸，手中外匯若有盈余，則在外匯市場上拋售。大量的外匯拋售導致人民幣與外匯供求的失衡，產(chǎn)生了人民幣升值壓力。由于我國目前采取有管理的浮動匯率制度，為了維持匯率穩(wěn)定，央行不得不買進大量外匯，形成外匯占款。同時，在市場上拋售人民幣，增加了基礎(chǔ)貨幣的投放。于是，通過貨幣供給的乘數(shù)作用，外匯儲備的增加增大了國內(nèi)貨幣供給量。

（2）外匯管理體制加劇外匯儲備。1994年以前我國外匯儲備還處在很有限的水平以內(nèi)，隨著改革開放的不斷推進、國際貿(mào)易的快速發(fā)展，特別是1994年1月1日成功施行以匯率并軌和銀行結(jié)售匯制為主要內(nèi)容的外匯管理體制改革以后，我國的外匯儲備連年迅速增長。自2005年我國人民幣匯率形成機制改革以來，截至2012年9月末，我國的外匯儲備已經(jīng)達到3.291萬億美元。外匯的劇增進一步導致了我國國際收支的盈余，我國國際收支的盈余再次使我國物價上漲，陷入了一個無限的惡性循環(huán)。因此，我國應(yīng)尋找突破口，阻止這種循環(huán)。

（二）內(nèi)部均衡以穩(wěn)定物價為首要目標

1.經(jīng)濟增長受通貨膨脹制約。物價的上升，一方面來自于內(nèi)部需求擴張政策帶來的貨幣投放量增加；另一方面來自于美國QE3（量化寬松政策）的實施導致我國外匯占款增加，貨幣投放量激增，加劇了本國的通貨膨脹。從貨幣政策各目標的現(xiàn)狀環(huán)境看，現(xiàn)在的主要矛盾是通貨膨脹。雖然合理的通貨膨脹可以在一定程度上促進經(jīng)濟增長，但是長期的通貨膨脹已經(jīng)制約經(jīng)濟的發(fā)展。

數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局季度數(shù)據(jù)。

如圖2，經(jīng)濟的高增長必然伴隨一個通貨膨脹率。但在2008年以后我國受金融危機影響， GDP和CPI都受到?jīng)_擊開始下滑。之后，我國的經(jīng)濟刺激方案得到了一定成效，也認識到一定時間段的居民消費價格指數(shù)的上漲，也就是短期的通貨膨脹會促進經(jīng)濟的發(fā)展。但是，隨著居民消費價格指數(shù)的不斷上漲并且是目前還在上漲的一個趨勢下，我國GDP卻沒有伴隨CPI同步增長，而是開始陡然下滑，即目前長期的通貨膨脹已經(jīng)制約我國經(jīng)濟的發(fā)展。

2. 通貨膨脹并不能實現(xiàn)充分就業(yè)。在短期內(nèi)，通貨膨脹可以換來就業(yè)的增加。但是，長期過高的通貨膨脹將破壞正常的經(jīng)濟秩序，導致經(jīng)濟收縮，造成經(jīng)濟衰退和失業(yè)的增加。危機后，我國通貨膨脹率的上升并沒有解決失業(yè)問題。通脹非但不能解決實體經(jīng)濟資本不足和外部需求下降因素帶來的失業(yè)問題，還可能會惡化這個問題。

（1）資本流入虛擬經(jīng)濟，流入實體經(jīng)濟資本不足。

當實體經(jīng)濟不景氣時，實體經(jīng)濟領(lǐng)域投資回報率的下降會使其對資金缺乏吸引力。在貨幣資金供給增長率、貨幣流通速度增長率不變的條件下，受到資本逐利性影響，一些存量資金必會離開實體經(jīng)濟領(lǐng)域，進入了虛擬經(jīng)濟領(lǐng)域，從而推動虛擬經(jīng)濟領(lǐng)域金融資產(chǎn)價格不斷上漲。因此，無論是實體經(jīng)濟領(lǐng)域產(chǎn)品價格的上漲，還是虛擬經(jīng)濟領(lǐng)域金融資產(chǎn)價格的上漲，都是貨幣供給大于需求而導致通貨膨脹的最終表現(xiàn)形式。由于進入虛擬經(jīng)濟領(lǐng)域的資本比進入實體經(jīng)濟的資本多，導致投資減少，就業(yè)率下降。

危機后隨著通脹水平的上升，我國工業(yè)增長率持續(xù)下降，而同期的房地產(chǎn)投資額卻不斷上升，流入實體經(jīng)濟的資金大幅下降導致就業(yè)率下降。

（2）外部需求下降導致就業(yè)勞動力需求下降。

金融危機首先影響我國外向型企業(yè)和外部投資及其就業(yè)。由于外部需求驟降，訂單銳減，出口增速迅速下降，表現(xiàn)為大量出口加工型企業(yè)和外貿(mào)企業(yè)受到直接沖擊后陷入經(jīng)營困境，部分抗風險能力差的中小企業(yè)倒閉，一大批工人失業(yè)或放長假。同時，由于資金鏈的斷裂，外部投資也大幅減少，使外商在建和擬建投資項目受到影響，對實體經(jīng)濟和就業(yè)也產(chǎn)生了不利影響。如果實行通脹政策，增加貨幣投放量，將會加大出口成本，降低出口優(yōu)勢，進一步減少外部需求。按照出口每變化一個百分點影響20萬就業(yè)機會來計算，相當于減少了950萬個就業(yè)機會。

其次，危機通過產(chǎn)業(yè)鏈迅速向?qū)嶓w經(jīng)濟蔓延。我國作為出口產(chǎn)品的生產(chǎn)方，在出口企業(yè)受到嚴重影響的同時，為其提供能源、原材料、物流和服務(wù)的企業(yè)也隨之受到影響，不少企業(yè)陷入困境，進而通過產(chǎn)業(yè)鏈和消費等途徑迅速波及房地產(chǎn)、建材、裝備制造、鋼鐵、建筑、紡織及旅游等行業(yè)，通過沿海地區(qū)向內(nèi)陸地區(qū)擴展，對我國經(jīng)濟和就業(yè)造成嚴重沖擊。外經(jīng)貿(mào)大學中國國際貨幣研究中心主任孫華妤研究發(fā)現(xiàn)：人民幣每升值1%，外部需求的下降將造成152.84萬人失業(yè)。其中，鋼鐵行業(yè)減少就業(yè)59.99萬人，機電行業(yè)減少52.72萬人，紡織行業(yè)減少就業(yè)人數(shù)38.86萬人，家電玩具行業(yè)減少就業(yè)1.72萬人。

二、物價穩(wěn)定目標實現(xiàn)的成本分析

（一）出口創(chuàng)匯減少，企業(yè)盈利水平下降

外匯儲備的增加相應(yīng)地導致我國匯率上升，使人民幣升值。中國的出口產(chǎn)品技術(shù)含量少，附加值低，產(chǎn)品之間差異化程度小，相互替代性強，大多集中在紡織、服裝、制造業(yè)及電子加工業(yè)等勞動密集型行業(yè)。人民幣升值將提高我國商品的外幣價格，直接削弱我國出口的價格競爭優(yōu)勢。截止2012年10月末，人民幣對美元累計升值已經(jīng)超過30%。2010年，我國出口企業(yè)平均利潤率為1.77%，2011年1-2月下降到1.47%，低于同期工業(yè)企業(yè)平均利潤水平。由于原材料價格的上漲、工人工資上漲和企業(yè)融資成本的上升，出口企業(yè)平均利潤率還有下降的趨勢。世界上第二大太陽能硅片生產(chǎn)商江西賽維LDK太陽能電力公司，2012年第二季度凈虧損幾乎翻倍，而上半年債務(wù)比率高達93%，正陷入為生存而苦苦掙扎的困境之中。

（二）本國進口替代產(chǎn)業(yè)減少

人民幣升值過快和幅度過大，可能造成出口增長速度大幅回落。這樣不僅對資源性、低價位和低附加值商品，也會對整個出口加工產(chǎn)業(yè)發(fā)展以及就業(yè)造成較大打擊。相對于本國一定的市場需求，本國市場的相應(yīng)產(chǎn)品以及生產(chǎn)該產(chǎn)品的一系列產(chǎn)業(yè)就會受到影響。國外進口產(chǎn)品擠占了本國的市場將不利于我國相應(yīng)或者類似產(chǎn)品的發(fā)展，我國的進口替代產(chǎn)業(yè)將會減少甚至難以生存。

（三）貨幣供應(yīng)量減少，信貸規(guī)模縮小，中小企業(yè)投資不足

為了應(yīng)對金融危機拉動內(nèi)需、擴大投資，各地政府在稅收、生產(chǎn)資料價格和土地使用等方面給予了中小企業(yè)一系列支持政策。中小企業(yè)在優(yōu)惠政策面前大力融資，資金需求量逐步加大。但是，通貨膨脹迫使銀行減少信貸投放，緊縮銀根，勢必會使正在發(fā)展中的中小企業(yè)切斷資金鏈。另外，中小企業(yè)在信貸投放中所占比重并不大，大部分資金都被投放到國家大型企業(yè)和政府融資平臺，中小企業(yè)特別是小企業(yè)所得份額更是少得可憐。

此外，在一個行政區(qū)域的中小企業(yè)，有很明顯的產(chǎn)業(yè)特點或產(chǎn)業(yè)相對集中，造成對資金的使用有一定的競爭性和時效性。而中小企業(yè)沒有備存資金，失去了資金保障，會出現(xiàn)后期力度不足。沒有資金投資，新項目無力研發(fā)，老項目難以繼續(xù)的局面，會出現(xiàn)大量的爛尾工程，甚至會影響到部分中小企業(yè)的生存問題，這對中小企業(yè)自身甚至全國經(jīng)濟的整體發(fā)展都會產(chǎn)生較大的負面影響。

（四）失業(yè)率上升，經(jīng)濟下滑

我國城鎮(zhèn)就業(yè)人員總量年均增加947萬人，鄉(xiāng)村就業(yè)人口年均減少404.8萬人，就業(yè)總量穩(wěn)步增加，結(jié)構(gòu)進一步改善。但是，我國農(nóng)村當前仍然有接近1.2億富余勞動力需要轉(zhuǎn)移，加上每年新增將近600萬畢業(yè)大學生需要就業(yè)，就業(yè)形勢依舊嚴峻。如圖2000-2011年我國經(jīng)濟增長隨著就業(yè)率下降不增，反而下降。這是因為我國為了遏制通貨膨脹必須穩(wěn)定物價水平，當前根據(jù)菲利普斯曲線，這意味著失業(yè)率的上升，由于勞動者因就業(yè)和工時減少導致的收入減少，造成消費萎縮，必然進一步引起經(jīng)濟的衰退和就業(yè)的減少；另一方面，大量失業(yè)人員的存在，對就業(yè)者形成了巨大的壓力，直接影響了他們的就業(yè)預期，進而縮減自身消費，也影響了經(jīng)濟增長的基礎(chǔ)。

（五）國際收支平衡目標延緩實現(xiàn)

為了應(yīng)對貨幣供給過剩的嚴峻形勢，我國中央銀行采取了包括發(fā)行中央銀行票據(jù)、提高法定準備金率、上調(diào)利率等方式在內(nèi)的對沖操作，以減輕外匯占款對基礎(chǔ)貨幣投放所帶來的影響。中央銀行為了對沖央行發(fā)行的票據(jù)支付的成本也越來越高。

為了及時、有效地發(fā)行央行票據(jù)并回購人民幣，央行不得不以提高票據(jù)利率的方式來吸引更多的購買者。而央行票據(jù)利率水平的提高必然會引起市場利率水平隨之上升，這一方面會促使外資更進一步地涌入，增加外匯儲備，進而加大對沖操作的壓力；另一方面又會增加央行的票據(jù)發(fā)行成本。據(jù)統(tǒng)計，2012年3個月期和1年期央行票據(jù)的發(fā)行利率己分別升至3.1618%和3.4875%，造成央行公開市場成本巨大。

另外，由于中國長期實施固定匯率和強制結(jié)售匯制度，人民銀行對美元無論是其流動性風險還是其市場風險都進行了擔保，導致美元匯率的高估和人民幣匯率的低估。通過推動匯率形成機制的改革來釋放升值壓力，這就決定了中國不會選擇一次性升值的方案而是選擇漸進升值的方案，這樣的結(jié)果自然是將長期升值壓力轉(zhuǎn)化為長期升值的事實。

三、政策建議

（一）降低國內(nèi)企業(yè)對外貿(mào)的依存度，積極擴大內(nèi)需

在匯率上升、外部需求下降的情況下，我國企業(yè)在發(fā)展外向型經(jīng)濟的同時，應(yīng)更加注重國內(nèi)市場的開拓，注重內(nèi)需的發(fā)展，以減少國民經(jīng)濟增長對外貿(mào)的依賴，弱化世界經(jīng)濟起伏動蕩對中國經(jīng)濟的不利影響，從而使得中國經(jīng)濟更加健康地發(fā)展。這是從我國實際出發(fā)的必然選擇，也是當前經(jīng)濟戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型和政策選擇的著力點。

（二）優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，與國際產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)接軌

實現(xiàn)我國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)與國際接軌就是要加快轉(zhuǎn)變經(jīng)濟增長方式和結(jié)構(gòu)調(diào)整、提高自主創(chuàng)新能力。加快出口產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的調(diào)整，提高技術(shù)含量和附加值，培育民族品牌，增強綜合競爭力，減少缺乏比較優(yōu)勢的產(chǎn)品出口；鼓勵技術(shù)創(chuàng)新和產(chǎn)品升級，促進科技在國民經(jīng)濟各領(lǐng)域中的運用。為此，要深入推進科技體制改革，提高研發(fā)質(zhì)量，充分發(fā)揮人的積極主動性，通過技術(shù)改革和技術(shù)創(chuàng)新提升我國產(chǎn)業(yè)的技術(shù)水平。鼓勵適當擴大進口，優(yōu)化進口商品結(jié)構(gòu)，推進重要戰(zhàn)略物資和關(guān)鍵技術(shù)進口來源多元化。

（三）優(yōu)化信貸結(jié)構(gòu)，發(fā)展中小企業(yè)，提高就業(yè)水平

目前，我國的信貸大部分投入國家大型企業(yè)和政府融資平臺。我國中小企業(yè)的資金缺乏是制約其發(fā)展的一大瓶頸，要促進中小企業(yè)的發(fā)展一方面要為中小企業(yè)提供多種優(yōu)惠政策，如我國商業(yè)銀在符合銀行信貸政策的基礎(chǔ)上，允許中小企業(yè)在有效防控風險的前提下為中小企業(yè)的發(fā)展提供資金支持；另一方面還應(yīng)該提供多種融資渠道，如成立中小企業(yè)融資機構(gòu)，擔保機構(gòu)和中小企業(yè)互助擔保機構(gòu)，解決中小企業(yè)融資問題。

中小企業(yè)提供的就業(yè)人數(shù)是大型企業(yè)的近2倍或3倍，對提供更多的就業(yè)崗位具有重要的作用。政府在扶持中小企業(yè)發(fā)展過程中應(yīng)該針對不同類型的中小企業(yè)，根據(jù)不同地區(qū)的特殊條件對中小企業(yè)的扶持有所側(cè)重，以實現(xiàn)對產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整和對地區(qū)間經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的調(diào)整。

（四）改革外匯體制

由于我國現(xiàn)行外匯體制在一定程度上促進了我國國際收支的盈余，為了實現(xiàn)收支平衡，可以在一定程度上對我國的外匯體制進行改革。

一方面，放松對外匯賬戶的管理，對出口企業(yè)實行循序漸進地實現(xiàn)意愿結(jié)匯，從源頭上解決外匯占款問題。同時，為企業(yè)手中的大量外匯尋找合理的投資方向，實現(xiàn)外匯市場上外匯的分流，為企業(yè)海外投資創(chuàng)造便利條件。

另一方面，進一步完善我國央行對外匯占款的沖銷手段和策略。我國沒有足夠的債券市場存量來解決大量的外匯儲備引起的通貨膨脹問題，從而導致央行只能通過創(chuàng)造央行票據(jù)來沖銷外匯占款，加劇貨幣供應(yīng)量的急速增長。所以，要不斷完善我國金融市場體系，增加金融市場交易主體數(shù)量，擴大債券規(guī)模，創(chuàng)造更理想的持續(xù)有效的外匯沖銷渠道。

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