難以承受信托之輕

In recent years， trust industry has seen rapid development in Chinese capital markets， with widespread reaches and overwhelming momentum. As of the end of November 2012， the assets of the trust industry reached 6.98 trillion RMB， surpassing the insurance industry’s total of 6.92 trillion RMB in the same period. In the capital markets， the trust companies’ capacity is only limited by the investors’ imagination. Trust has become a major event of the Chinese capital markets and the international capital markets.

近年來(lái)信托在中國(guó)資本市場(chǎng)迅猛發(fā)展，已成燎原之勢(shì)，所到之處，排山倒海，勢(shì)不可擋。截至2012年11月底，信托業(yè)資產(chǎn)規(guī)模達(dá)到6.98萬(wàn)億元，一躍超過保險(xiǎn)業(yè)同期的6.98億元的規(guī)模。信托業(yè)內(nèi)人士無(wú)不歡欣鼓舞，躍馬揚(yáng)鞭，指點(diǎn)江山，豪邁斷言：信托業(yè)資產(chǎn)達(dá)到7萬(wàn)億元，乃至10萬(wàn)億元也是指日可待。截至2012年第三季度末，信托業(yè)利潤(rùn)總額已達(dá)288億元，全年利潤(rùn)可望突破300億元，業(yè)內(nèi)人均年薪酬有望超過60萬(wàn)元。在資本市場(chǎng)這個(gè)地方，只有投資者想不到的，沒有信托公司做不到的。信托公司高管中不乏英雄豪杰，他們向國(guó)內(nèi)外投資者夸下海口：“休問灑家能做什么，要問就問世上還有什么是灑家不能做的。”

“為有犧牲多壯志，敢教日月?lián)Q新天”

信托公司是中國(guó)特色的產(chǎn)物，有“金融游牧族”之稱。按照《信托公司管理辦法》第十六條的規(guī)定，信托公司可以從事各種金融業(yè)務(wù)。信托公司可以設(shè)立信托計(jì)劃，出售信托單位。出售信托單位類似公司發(fā)行股票，是中國(guó)信托公司的一大特點(diǎn)。上市公司出售股份，基金管理公司出售基金份額，而信托公司則出售信托單位。股票、基金份額和信托單位都是證券，根本屬性是一樣的。但基金管理公司可以公開發(fā)行基金份額，而信托公司只能非公開發(fā)行，是在進(jìn)行私募。但私募與公募之間的界限很難劃分，很多情況下形左實(shí)右，授受不親，一些信托公司實(shí)際上是在變相發(fā)行股票，曲線成為上市公司。從法律屬性上看，信托公司更像是資產(chǎn)管理公司。但從其從事的業(yè)務(wù)看，信托公司很像美國(guó)金融危機(jī)之前的證券公司，在資本市場(chǎng)的各個(gè)角落都可以見到其矯健的身影。如果非要在美國(guó)找參照物，中國(guó)的信托公司便是金融危機(jī)前的美國(guó)證券公司——也稱投資銀行。金融危機(jī)后商業(yè)銀行又與投資銀行合二而一，成為華爾街銀行。

如上所述，信托公司可設(shè)立或經(jīng)營(yíng)投資基金、經(jīng)營(yíng)企業(yè)資產(chǎn)的重組、并購(gòu)及項(xiàng)目融資、公司理財(cái)、財(cái)務(wù)顧問等業(yè)務(wù)。受托經(jīng)營(yíng)國(guó)務(wù)院有關(guān)部門批準(zhǔn)的證券承銷業(yè)務(wù)；辦理居間、咨詢、資信調(diào)查等業(yè)務(wù)。這幾項(xiàng)業(yè)務(wù)都是與證券公司爭(zhēng)食的業(yè)務(wù)。但信托公司與證券公司背后的靠山不同。基金管理公司由證監(jiān)會(huì)監(jiān)管，而信托公司則由銀監(jiān)會(huì)監(jiān)管。信托公司與證券公司經(jīng)常爭(zhēng)搶業(yè)務(wù)。證券公司做集合理財(cái)業(yè)務(wù)，信托公司就要做集合資金信托計(jì)劃業(yè)務(wù)。銀監(jiān)會(huì)就專門制定了《信托公司集合資金信托計(jì)劃管理辦法》（銀監(jiān)會(huì)令[2007]第3號(hào)）。制定法規(guī)有兩個(gè)功能，既要規(guī)治有關(guān)業(yè)務(wù)，也為有關(guān)業(yè)務(wù)正名，給一個(gè)名分，也可以說是上一個(gè)戶口，以便業(yè)內(nèi)人士奔走于殿堂之上。

就證券公司的業(yè)務(wù)范圍而言，《信托公司管理辦法》還有中國(guó)法律法規(guī)中慣常的兜底條款，即，“法律法規(guī)規(guī)定或中國(guó)銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會(huì)批準(zhǔn)的其他業(yè)務(wù)。”的確，銀監(jiān)會(huì)還不時(shí)批準(zhǔn)信托公司開展其他業(yè)務(wù)，其中包括資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)。質(zhì)押實(shí)質(zhì)上也是資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，但不在有關(guān)額度內(nèi)，不在相關(guān)法律的適用范圍內(nèi)。資產(chǎn)證券化設(shè)計(jì)屬證監(jiān)會(huì)監(jiān)管。但信托公司的“婆婆”是銀監(jiān)會(huì)，如果銀監(jiān)會(huì)不過問，證監(jiān)會(huì)不能越俎代庖，不能把手伸到別人的監(jiān)管地盤內(nèi)。

信托是資本市場(chǎng)的利器，原因之一是信托的回報(bào)不受限制，而且可以利用自己的資本進(jìn)行交易。信托公司回報(bào)最高可達(dá)43%。信托公司投資有神來(lái)之筆，其中包括投資房地產(chǎn)或私募股權(quán)基金。房地產(chǎn)開發(fā)商在購(gòu)買地塊時(shí)，大多無(wú)法從銀行處籌得貸款。信托公司便“趁虛而入”，為開發(fā)商墊錢。開發(fā)商拿到地塊之后，辦下各種證件，銀行自然愿意貸款給開發(fā)商。拿到銀行貸款之后，開發(fā)商立刻歸還信托公司的投資。明眼人一針見血地指出，信托公司實(shí)際上是在做過橋貸款業(yè)務(wù)。事實(shí)上，許多金融創(chuàng)新就是搶錢、搶人、搶地盤。當(dāng)然，信托的房地產(chǎn)業(yè)務(wù)也并不完全是“空手套白狼”，信托公司也需要“金融魯班”。銀行控制監(jiān)督客戶的賬戶，以此控制貸款的風(fēng)險(xiǎn)。信托公司并不掌握借貸客戶的銀行賬戶，在風(fēng)控方面必須另辟蹊徑，控制借貸客戶的現(xiàn)金流就是辦法之一。

信托公司是中華民族的一個(gè)創(chuàng)新。在歐美國(guó)家信托是民商事主體，但主要用于民事目的，而在中國(guó)信托則主要是商事主題。信托始于歐美，信托的三方為委托人、受托人和受益人。西方富豪經(jīng)常設(shè)立信托，將自己傳給子孫的財(cái)富轉(zhuǎn)入信托。但中國(guó)富人通常并不通過信托將財(cái)產(chǎn)轉(zhuǎn)移給子孫。直到2012年12月，平安保險(xiǎn)推出國(guó)內(nèi)第一單家族信托。委托人將5000萬(wàn)元人民幣放在平安信托，合同期50年，由委托人與平安信托共同管理，百年之后按照約定給予家族受益人。

信托也是資本市場(chǎng)的必然產(chǎn)物。資本市場(chǎng)是什么？資本市場(chǎng)就是繼續(xù)革命，“為有犧牲多壯志，敢教日月?lián)Q新天”。信托公司就有這樣的革命英雄主義。信托公司也是革命的浪漫主義，是科學(xué)的春天。什么是科學(xué)的春天？科學(xué)的春天就是“人有多大膽，地有多大產(chǎn)”。

受信責(zé)任，什么是受信責(zé)任？

信托公司的友愛已經(jīng)通過法律固定下來(lái)，英文“Fiduciary Duty”，中文“受信責(zé)任”，全稱為“受托和受信任責(zé)任”。《信托法》將“受信責(zé)任”定義為，受托人應(yīng)當(dāng)“為受益人的最大利益處理信托事務(wù)”。2007年銀監(jiān)會(huì)頒布《信托公司管理辦法》，其中的相關(guān)規(guī)定是，信托公司應(yīng)當(dāng)“維護(hù)受益人的最大利益”。2007年銀監(jiān)會(huì)還頒布《信托公司集合資金信托計(jì)劃管理辦法》（下稱“《集合信托管理辦法》”），其中關(guān)于受信責(zé)任的規(guī)定是，信托公司應(yīng)當(dāng)“為受益人的最大利益服務(wù)”。

受信責(zé)任并不局限于信托公司。按照美國(guó)的法律，公司并購(gòu)中被收購(gòu)公司的高管有責(zé)任謀取最高售價(jià)。這也是一種受信責(zé)任，也稱加強(qiáng)版的注意責(zé)任。按照美國(guó)公司法，公司主管對(duì)公司所負(fù)有的責(zé)任主要是注意責(zé)任和忠誠(chéng)責(zé)任，再加受信責(zé)任——加強(qiáng)版的注意責(zé)任。中國(guó)法律中也有注意責(zé)任和忠誠(chéng)責(zé)任，但已經(jīng)被轉(zhuǎn)換為詩(shī)意語(yǔ)言，注意責(zé)任是“勤勉盡職”，忠誠(chéng)責(zé)任是“誠(chéng)實(shí)守信，避免利益沖突”。中國(guó)是詩(shī)意民族，多情、矯情得很，法律條文也要有詩(shī)意。

此外，無(wú)論是商業(yè)銀行從事理財(cái)業(yè)務(wù)，還是證券公司、證券投資基金公司或期貨公司從事資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，這些商業(yè)單位都有受信責(zé)任。理財(cái)業(yè)務(wù)與資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的名稱略有不同，但法律屬性上與信托業(yè)務(wù)并無(wú)不同，都是將資產(chǎn)托付給他人管理。名稱可以不同，弄潮者可以不同，但并不因此而改變法律關(guān)系的本來(lái)屬性。

受信責(zé)任的相關(guān)法律規(guī)定也分默示與明示兩種。比如，2003年《證券公司客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)試行辦法》（下稱“《資產(chǎn)管理試行辦法》”）規(guī)定，“證券公司為多個(gè)客戶辦理集合資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，應(yīng)當(dāng)設(shè)立集合資產(chǎn)管理計(jì)劃……”但證監(jiān)會(huì)頒布的相關(guān)規(guī)定中并沒有提到受信責(zé)任，即，沒有要求證券公司為投資人謀取最大的利益。只要求證券公司“遵循公平、公正的原則，維護(hù)客戶的合法權(quán)益，誠(chéng)實(shí)守信，勤勉盡職，避免利益沖突”。2003年證監(jiān)會(huì)頒布的《資產(chǎn)管理試行辦法》，其中也沒有關(guān)于受信責(zé)任的要求。2007年證監(jiān)會(huì)頒布的《證券公司集合資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)實(shí)施細(xì)則》，其中還是沒有關(guān)于受信責(zé)任的要求。相反，2007年由銀監(jiān)會(huì)頒布的《信托公司管理辦法》和《集合信托管理辦法》中，已經(jīng)有了受信責(zé)任的要求。之所以會(huì)出現(xiàn)這種情況，有兩種可能：起草《證券公司集合資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)實(shí)施細(xì)則》時(shí)，撰寫者受慣性趨勢(shì)，沿用了《資產(chǎn)管理試行辦法》中的措辭；再就是起草者故意偏袒證券公司。但證券公司的資產(chǎn)管理與信托公司的信托之間并沒有根本的區(qū)別，都應(yīng)當(dāng)有受信責(zé)任的約束。

說到底，受信責(zé)任就是要求受托人竭盡忠誠(chéng)、全心全意地為受益人服務(wù)。但法律、法規(guī)是否規(guī)定受信責(zé)任，似乎并無(wú)多少實(shí)際意義。見不到美國(guó)和中國(guó)的有關(guān)判決，兩國(guó)法院很少以違反受信責(zé)任為理由判被告敗訴。并非兩國(guó)法官偏袒金融從業(yè)人員，實(shí)在是很難界定“最大利益”的內(nèi)容。

前度劉郎今又回

“種桃道士歸何處？前度劉郎今又回。”信托公司也是資本市場(chǎng)的前度劉郎。1979年信托公司在神州大地問世，1980年代遍地開花，1992年為其鼎盛時(shí)期，全國(guó)不下1000家的信托公司。但信托公司出過不少問題，弄得金融業(yè)雞飛狗跳，弄得很多人心驚肉跳。1990年代末，信托公司開始走下坡路。有些監(jiān)管領(lǐng)導(dǎo)至今心有余悸，聽到信托公司就搖頭。

誰(shuí)曾想到，股市低迷數(shù)年之后，信托公司得以重上舞臺(tái)，要給資本市場(chǎng)帶來(lái)活力。真是“水無(wú)常勢(shì)，兵無(wú)常態(tài)”。信托公司成為監(jiān)管的灰色地帶，是商業(yè)銀行和影子銀行交會(huì)之處。外國(guó)銀行也紛至沓來(lái)，都想吃唐僧身上的這塊肥肉。蘇格蘭皇家銀行入股蘇州信托有限公司，摩根士丹利入股杭州工商信托，澳大利亞麥格理集團(tuán)下屬的麥格理資本證券股份有限公司入股華澳信托，蒙特利爾銀行入股中糧信托股權(quán)。外國(guó)投資銀行動(dòng)腦筋、想辦法，變相與信托公司聯(lián)合。摩根大通、匯豐銀行也與信托公司共同設(shè)立合資企業(yè)。摩根士丹利就與杭州工商信托投資股份有限公司，擬一同設(shè)立私募股本基金。這就給我們敲響了警鐘，但凡華爾街熱衷的金融業(yè)務(wù)，大多潛伏著很大的危機(jī)。

與信托公司相比，證券公司處于下風(fēng)。就兩者的關(guān)系而言，信托公司與證券公司不是中央軍與保安團(tuán)的關(guān)系，而是湘軍與綠營(yíng)的關(guān)系。信托公司爭(zhēng)勇斗狠，敢于斗爭(zhēng)、敢于勝利，而證券公司以投資銀行自居，騎花馬、帶把刀，過于君子、過于紳士。但如果信托公司肥得流油，而證券公司卻嗷嗷待哺，事情就會(huì)出現(xiàn)變化。在資本市場(chǎng)這個(gè)地方，一花獨(dú)放的現(xiàn)象不可能持久。證券公司也是商業(yè)銀行的嫡出，名分上并不低于信托，而且證券公司在朝中也有人。根據(jù)能量守恒定律，厚此薄彼的政策不會(huì)持續(xù)的太久。

從2012年下半年開始，證券公司就有重新得寵的跡象。是的，證券監(jiān)管部門已經(jīng)出臺(tái)各種政策和法規(guī)，為證券公司提供便利。2012年10月19日，證監(jiān)會(huì)正式發(fā)布了修訂后的《證券公司客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)管理辦法》、《證券公司集合資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)實(shí)施細(xì)則》以及《證券公司定向資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)實(shí)施細(xì)則》。證券公司可以從事的定向理財(cái)業(yè)務(wù)包括：交易所的投資品種、銀行理財(cái)產(chǎn)品、集合資金信托計(jì)劃、證券公司集合資產(chǎn)管理計(jì)劃。有關(guān)人士彈冠相慶、歡呼雀躍，稱此政策為“券商資管‘松綁’，銀證新型合作異軍突起”。

但可能還是萬(wàn)變不離其宗。銀證合作之后，證券公司籌建將資金主要是用于兩個(gè)投資渠道：一是購(gòu)買銀行的票據(jù)（不打折）；二是把錢投給信托。結(jié)果證券公司躲過一道手，錢還是給了信托公司，增加了中間環(huán)節(jié)，增加了收費(fèi)方。購(gòu)買銀行票據(jù)也有問題：銀行票據(jù)是以應(yīng)受賬款作為抵押的，而這些企業(yè)中可能就有問題企業(yè)。擊鼓傳花，證券公司又接過了企業(yè)的問題。但證券公司可以現(xiàn)收取豐厚的手續(xù)費(fèi)，今朝有酒今朝醉，明日愁來(lái)明日愁。這是創(chuàng)新的悲哀之處：每次創(chuàng)新之后，都是尸橫遍野，必須由政府出面收拾殘局，最后靠通貨膨脹解決問題。

給了證券公司政策，基金管理公司以及期貨公司也要政策，也要求做資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，也要與信托公司分食。基金管理公司和期貨公司的實(shí)力不及證券公司，但也是自家兄弟，所以也得了政策。

2012年9月26日，證監(jiān)會(huì)頒布修改后的《基金管理公司特定客戶資產(chǎn)管理辦法》，同年10月31日又拋出《證券投資基金管理公司子公司管理暫行規(guī)定》，為基金管理公司大開方便之門。按照證監(jiān)會(huì)的規(guī)定，基金可以針對(duì)單一客戶和多個(gè)客戶設(shè)立“資產(chǎn)管理計(jì)劃”。此外，基金設(shè)立子公司僅需2000萬(wàn)元注冊(cè)資本。證券基金管理公司獲得了證券公司的地位，也可以擁兵自重，上演資本市場(chǎng)版的“楚漢傳奇”。資本市場(chǎng)進(jìn)入了春秋戰(zhàn)國(guó)時(shí)期，不僅要打大仗，而且要打混戰(zhàn)、打亂戰(zhàn)。2012年11月21日，證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)18家公司從事資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)。資本市場(chǎng)又多了18只猛虎，也可以說是18棵青松。

難以承受信托之輕

當(dāng)下我們的資本市場(chǎng)又遇到了因果關(guān)系的大問題：中國(guó)股市為何低迷？智叟說：是因?yàn)閮?nèi)幕交易作崇。愚公聽了發(fā)笑，試問：證監(jiān)會(huì)霹靂手段打擊內(nèi)幕交易之后，中國(guó)資本市場(chǎng)如何？愚公說：中國(guó)股市萎靡不振，是因?yàn)閲?guó)有企業(yè)一股獨(dú)大，壓迫民間企業(yè)不得翻身：云不去，雨難住；江不退，海難進(jìn)。智叟聽了發(fā)笑，試問：恭請(qǐng)黃光裕、吳英如何？恐怕還是開門揖盜。

智叟和愚公也有共識(shí)，兩位仙人都大力提倡創(chuàng)新。在資本市場(chǎng)這個(gè)地方，創(chuàng)新是宣言書，創(chuàng)新是宣傳隊(duì)，創(chuàng)新是播種機(jī)。信托公司無(wú)所不做，打出的旗號(hào)還是金融創(chuàng)新，其要害是杠桿創(chuàng)新。杠桿金融創(chuàng)新可以撒豆成兵，點(diǎn)石成金，生出許多流動(dòng)性，成倍增加可以用于投資的資金。但資本市場(chǎng)仍然是僧多粥少，生產(chǎn)流動(dòng)性的豪強(qiáng)多，分流資金的豪杰更多。是看，地方交易場(chǎng)所、電子交易平臺(tái)、私募股權(quán)基金、信托基金，還有創(chuàng)業(yè)板和三板市場(chǎng)：這些法器創(chuàng)造流通量，但同時(shí)又在分流資金。

信托公司的創(chuàng)新還包括票據(jù)信托業(yè)務(wù)。2011年信貸趨緊，企業(yè)融資困難，需要貼現(xiàn)票據(jù)，而銀行資金緊張，難以滿足企業(yè)貼現(xiàn)需求。銀行便通過信托公司發(fā)行信托計(jì)劃，由信托公司購(gòu)買“企業(yè)持有的或銀行通過貼現(xiàn)或貼現(xiàn)持有的票據(jù)資產(chǎn)或其收益權(quán)”，變相為客戶融資。銀行與信托公司之間授受不親，但卻被有些人贊譽(yù)為“銀行創(chuàng)新銀信合作模式”。據(jù)傳，2012年1月銀監(jiān)會(huì)通過口頭通知叫停信托公司暫停發(fā)行票據(jù)類信托產(chǎn)品。

信托公司與商業(yè)銀行合作的結(jié)果之一，就是銀行債務(wù)表外化，即，所謂的“影子銀行”的一種類型。影子銀行的形式多種多樣，其中包括非法集資，也稱“民間集資”，視評(píng)論人的態(tài)度而異。民間集資一不小心，就會(huì)成為非法集資，兩者之間的界線非常模糊。但信托公司集資無(wú)此后顧之憂，根本不用擔(dān)心非法集資。按照最高法院的司法解釋，只要獲得政府批準(zhǔn)，集資就是合法融資而不是非法集資。信托背后是商業(yè)銀行，商業(yè)銀行的背后是政府，集資獲得政府的批準(zhǔn)易如反掌——很多時(shí)候，信托就是在幫助地方政府融資。既然有官府的恩準(zhǔn)，信托公司自然有恃無(wú)恐，無(wú)需擔(dān)心什么非法集資，影子銀行自然也就平地而起。

“一從大地起風(fēng)雷，便有精生白骨堆。”信托公司利用銀監(jiān)會(huì)與證監(jiān)會(huì)防地結(jié)合部的無(wú)人地帶，單兵突進(jìn)，穿插迂回，左沖右殺，如入無(wú)人之境，反復(fù)拉鋸掃蕩，創(chuàng)造驕人業(yè)績(jī)。熊市獲利不易，難度不亞于在百萬(wàn)軍中取上將軍首級(jí)，而信托公司獲得利潤(rùn)如探囊取物。看神州大地，信托公司一時(shí)間有獨(dú)步資本市場(chǎng)的勢(shì)頭。這自然會(huì)引起其他從業(yè)人員的非議，有人還翻出了信托公司的歷史問題。上世紀(jì)90年代，廣東國(guó)際信托曾經(jīng)因?yàn)閲?guó)際債務(wù)而驚動(dòng)朝野，成為當(dāng)年的國(guó)際事件，給黨和國(guó)家造成了很大的不良影響。不過，盡管信托公司或有這樣或那樣的問題，但信托公司的問題恐怕仍然是病狀而非病根。《瓦爾登湖》一書的作者亨利·梭羅說過：“如果有10個(gè)人在砍邪惡之樹的樹枝，有一個(gè)人在刨根就算是不錯(cuò)的了。”資本市場(chǎng)又何嘗不是如此。或許，信托公司并不是邪惡之樹的樹根，但資本市場(chǎng)不乏邪惡之樹，或許資本市場(chǎng)本身就是邪惡之樹，至少特定時(shí)期的特定資本市場(chǎng)是邪惡之樹。