淺析我國證券市場中小投資者的利益保護問題

李向陽，張 冬，王帥云

（1.蘭州商學院，甘肅 蘭州 730020；2.中國建設銀行，江蘇 鹽城 224000）

自滬、深兩大證券交易所正式成立以來，經過近二十年的發展，我國證券市場已成為中國社會主義市場經濟體系非常重要的組成部分，并逐步成為亞太地區乃至全世界范圍內極具影響力的證券市場之一.據中國證券登記結算有限責任公司統計數據顯示,截止2012年03月23日，滬深兩市共有A股賬戶16,466.13萬戶，B股賬戶252.43萬戶；有效賬戶13,678.95萬戶.中國證券市場正因其強勁的發展勢頭，受到越來越多的關注，而參與其中的廣大小投資者也逐漸成長為證券市場上的一支活躍且不容忽視的力量.但是，由于我國證券市場正處于發展的初級階段、相關法律法規尚不健全，證券投資者尤其是中小投資者的合法權益不免經常受到侵害，這在一定程度上挫傷了中小投資者的投資熱情和信心，不利于我國證券市場的平穩健康發展.因此，保護中小投資者的合法權益，已經成為當今社會各階層的共同呼聲.

1 證券市場中小投資者的利益保護現狀

1.1 小投資者利益受損害的現實

眾所周知，證券投資者是證券市場發展過程中的重要參與者，而我國的證券市場投資者的構成中，個人投資者占了絕大部分.但由于各種歷史和現實的原因,我國證券市場自建立以來，在為中小投資者提供投資機會的同時,侵害中小投資者利益的行為卻也頻頻發生，其中，證監會公告的典型例子就有：華夏建通的重大虛假披露和廣東證券挪用客戶保證金案件.

1.2 小投資者利益保護所取得的階段性成效

極具代表性的就是中國證監會根據2005年新修訂的《公司法》和《證券法》等相關法規，對2000年5月發布實施的《上市公司股東大會規范意見》(證監公司字[2000]53號)進行了修訂，于2006年3月發布實施了《上市公司股東大會規則（2006最新修訂版）》.該規則對股東大會的召開方式進行了進一步補充，規定單獨或合并持有10%以上股份的股東即可提議召開股東大會，同時確定了“現場開會為基礎，非現場為補充”的股東大會召開原則.這一補充一來讓中小投資者可以更自主地參與上市公司決策，二來為那些由于各種原因不能親自出席股東大會的中小投資者提供了如網絡投票這樣低成本參與股東大會的途徑，力求改變以往上市公司股東大會上公司高管和大股東的絕對控制現象.這使廣大中小投資者的信心大增,一改以往權利受侵害后的忍氣吞聲，開始愿意并敢于發出自己的聲音.監管層也力圖堅決維護投資者的話語權.

2 證券市場中小投資者利益受侵害的主要表現形式

2.1 中小投資者得不到應有的投資回報

目前普遍認同中小投資者投資股票的目的，短期而言是追求資本利得，長期而言是想獲得上市公司派發的股息紅利.然而，我國上市公司的股利政策，其顯著特點是極少派發現金股利.雖然目前證監會將現金分紅派息作為上市公司再籌資的必要條件，但部分上市公司另辟蹊徑，采取“既派又配”的策略，如曙光股份（600303）于2010年分別進行了一次派息（每10股派0.8元[含稅]，稅后0.72元，除權日2010-05-24收盤價為15.42元）和一次配股（每10股配3股，配股價7.2元，除權日2010-11-29收盤價為16.44元），不考慮股票市價波動的前提下，投資者資金變動量為-2.088元/股.即派現配股之后，投資者每股需要再投入資金2.088元.除非股票市值上漲幅度超過這個數額，投資者才能有利可圖.可實際情況是，兩次除權日之間股價上漲僅為1.02元.可見，對于流通股股東而言，實際并沒有獲得投資回報反而又投入了一部分資金.還有部分上市公司選擇高價配股，即以較高的價格給予股東配股，這本質上是便于控股股東更多地“圈錢”.以上種種表明，作為流通股股東的中小投資者很多時候都被上市公司的手法所蒙蔽，無法通過長期投資得到預期應得的投資回報.

2.2 中小投資者無法有效地參與監督、管理上市公司

雖然我國目前相關的法律法規對于股東大會的議事規則有所改進，但上市公司中“一股獨大”現象仍屢見不鮮，公司股權過度集中在少數股東手中.大股東利用自身絕對的股權可以任意操縱股東大會，股東大會為大股東實際控制公司決策提供了合法途徑，中小股東不能也不可能在股東大會上行使自己的權利.在這種情形下，中小股東的利益無法得到保護,股東大會成為控股股東“走過場”的舞臺.中小投資者無法有效地參與上市公司的管理，也無法對公司的高管和大股東的行為進行實質性監督.

3 證券市場中小投資者利益被侵害的原因分析

3.1 現行法律法規存在漏洞

雖然我國已經出臺了《證券法》和《公司法》，但是部分規定存在明顯的缺陷：例如，法院暫時不能受理有關虛假陳述、操縱市場、內幕交易等民事賠償案件;二是在實踐中,法院很少受理中小股東根據這些規定所提起的訴訟，其中部分原因是中小投資者因為考慮訴訟成本的原因本身沒有提起訴訟.事實上，我國證券市場發展的這二十年來，有關上市公司的控股股東及相關責任人因違法違規行為而被要求向中小股東賠償的案例屈指可數.在證券市場發展中的案件中，絕大多數違法案件只適用于罰款，很少適用于刑法，即使適用于刑法，懲罰力度也不大.所以根本無法從本質上預防違法行為的發生.

3.2 上市公司內部治理結構不完善

在我國上市公司的經營管理過程中，公司治理結構的主要癥結表現一下兩個方面：

3.2.1 “一股獨大”危害嚴重

目前，我國在滬、深兩市掛牌上市的大部分上市公司均由原來的國有企業改制而來，通常第一股東持股數量顯著高于其他股東.在大股東的主要構成中，國家股東和法人股東更是占有絕對優勢.這種股權的高度集中化，使第一股東利用其絕對控股地位幾乎完全控制股東大會、董事會及監事會，不可避免的導致公司股權結構嚴重失衡.

3.2.2 公司治理結構滯后于“全流通”時代

股權分置是我國特殊國情下的產物，為了符合國際慣例，使我國證券市場與國際市場順利接軌，進一步發揮資本市場定價，優化資源配置功能.我國于2005年9月股權分置改革全面推開，至今，所以股票已經實現全流通.然而，我國現行的公司治理制度發展滯后，其突出表現為:

(1)董事會、監事會、經理層三權分立的分權制衡機制未有效運轉起來.上市公司高層管理人員權力過大，其他機構就像是在“裝花瓶”，“監事不監”、“董事不懂”的局面已是司空見慣.

(2)缺乏切實有效的股東合法權益和社會公共利益的保護機制.

(3)公司的用人機制僵化，未形成市場化的選人用人機制.這便利了大股東與高管之間的利益輸送，卻是對不知情的中小投資者利益的漠視和不負責任.

3.3 中小投資者自身的原因

縱觀我國資本市場的二十年風雨歷程，中小投資者一直扮演著弱勢群體角色.這些典型的“散戶”，從一開始就表現出固有的自身局限性，具體表現為以下方面：

3.3.1 人數眾多,持股比例低

與世界上大多數國家投資機構化的特征相反，我國證券市場的中小投資者比例一直占絕對多數,并且呈現出高度分散的態勢.根據上交所統計年鑒數據可以看到,截止2009年12月31日,滬深兩市的總持股賬戶數已達29990278萬戶,其中個人投資者29922978萬戶,占比99.78%.這表明在短期內,我國證券市場還將繼續是以中小投資者為主的不成熟資本市場，中小投資者成為名副其實的“散戶”.但個人投資者相對應的持股市值僅占比26.47%，很明顯只能低比例持股.在“一股一票”的形勢下，很明顯處于劣勢.

3.3.2 缺乏專業的技能和知識

我國投資者的受教育程度普遍較低、證券投資知識更是嚴重缺乏.在我國目前的投資者群體中，大學本科以下的投資者占總被調查者人數的82.1%,中專以下的低學歷者有31.02%.在“散戶”式的大環境下可以推測出，個人投資者的學歷分布亦是如此.而且，大多數個人投資者的證券投資知識來源屬于非正規的投資教育途徑：如通過親朋好友的介紹，電視、網絡股評專家的講解以及報刊、雜志等文章的閱讀等.在做具體的投資決策時,經常聽從“小道消息”、“親友介紹”以及“股評推薦”，或者完全憑感覺，盲目地進行投資.因此，這樣的投資活動基本上無法確保自身的利益安全.

3.3.3 投資理念不成熟

從市場反應來看，當前我國中小投資者的投資理念折射出較強的投機性色彩.事實上，在成熟的股票市場,投資者更加注重的是股票的內在價值,即上市公司的真實價值.而在我國的證券市場上，成千上萬的個人投資者單純依靠消息市、政策市提供的各種小道消息和政策信息做出投資決策，表現出各種偏激和濃厚的情緒化特征,交易行為往往缺乏理性.這種盲目入市、過度投機的行為加劇我國股市本身的脆弱性,宏觀經濟環境一旦發生輕微震蕩,整個證券市場的穩定性和中小投資者的利益都會遭受重創.

4 保護證券市場中小投資者利益的解決對策

4.1 加大違法違規事件的執法懲處力度

要對違法違規事件的法律責任做出明確規定，不僅要明確違規行為的刑事責任，也要對于廣大中小投資者的相應民事訴訟權利予以充分的尊重，確保他們因為各種違法行為遭受到的經濟損失得到補償.各司法要機關加大對有關責任人的法律責任的處罰力度，絕不可姑息縱容，以免敗壞法紀，擾亂風氣.

4.2 完善上市公司治理結構

4.2.1 實行“同股同權”原則

現代公司企業制度的重要要求就是同股同權，無論大股東還是中小股東，在股東大會都應該享有同樣的職權，履行各自的義務職責.盡管控股股東占有大多數的股權，但公司仍是全體股東所有.控股股東對公司有實際控制權，實際上就是中小股東基于信任將公司的控制權委托給他們.我們應當把全體股東、而不僅僅是大股東的利益最大化作為公司治理結構的一個終極目標.過去我國企業在實踐中幾乎沒有保護中小股民權益的傳統和意識，所以，逐步樹立保護中小投資者利益的新觀念，是完善公司治理結構的本質要求.

4.2.2 確保中小股東能夠切實獨立行使自己的股東權利

極力促使更多的股東，特別是中小股東行使自己的法定權力，增強他們對公司的關切度.具體而言，可以適當限制大股東的表決權，包括采用經營者選舉的累積投票制，分散大股東股權,適當提高社會法人股和社會公眾股的持股比例，保障中小投資者的訴權.為防止大股東大權獨攬，一手遮天，在一定程度上保持小股東與大股東之間的利益均衡，可借鑒國際經驗，由公司章程規定，一個股東持有的股份達到一定比例時，減少其投票權的數額.由專門的法律規定，股東在股東大會選舉董事和監事時，享有累積投票權，以保障代表小股東利益和意志的代理人，選入董事會和監事會的行列.

4.3 中小投資者自我保護

4.3.1 加強對中小投資者的基本投資知識教育和培訓

建議由證監會牽頭組織、由證券業協會具體實施協同各大型證券公司，在全國各主要城市和地區建立專門的證券投資知識教育培訓機構、定期面向廣大中小股民宣傳普及證券投資及其相關法律法規等知識,促使中小投資者掌握必要的專業知識，提高他們的投資素養和技能.

4.3.2 引導中小投資者樹立正確的投資理念

無論市場機制多么成熟、監管體系多么健全,都不能保證絕對沒有投資風險的存在.市場行情瞬息萬變，風險無時無處不在.所以，中小投資者在入市之前要強化風險意識.考慮到我國多數中小投資者投資理念普遍存在較嚴重的投機心理,本人認為,樹立理性、科學的投資理念是中小投資者實現自我保護的基本前提.隨著我國資本市場改革步伐的推進，投資環境將日趨改善,廣大中小投資者在做投資決策時應著重分析研究上市公司的財務報告,重視上市公司的基本面和行業前景,秉持價值投資的投資理念.

〔1〕劉敏,藍文.證券市場中小投資者利益保護研究[M].2010.

〔2〕李支.中小投資者保護視角下的證券自律監管法律制度研究[D].湖南大學，2007.

〔3〕胡恬靜.中小投資者權益保護問題探析[J].青島農業大學學報（社會科學版）,2010(08).

〔4〕上海證券交易所網站http://www.sse.com.cn/.

〔5〕深證證券交易所網站http://www.szse.cn/.