關于我國城鎮化融資方式的若干思考——基于傳統城投債的新型城鎮化債券

北京交通大學 曹念

關于我國城鎮化融資方式的若干思考
——基于傳統城投債的新型城鎮化債券

北京交通大學 曹念

隨著新型城鎮化逐漸成為市場熱議的話題，城鎮化進程也備受關注。截至2012年底，我國城鎮化率已經達到52.57%，然而如何解決當前城鎮化建設面臨的龐大資金需求，成為各級政府的重大難題。城投債的快速發展為城鎮化建設做出了一定貢獻，但其對發行主體的嚴格要求使其無法為中小城鎮與縣城以及偏遠地區的城鎮化建設提供資金支持。在傳統城投債基礎上創新出來的新型城鎮化債券可以很好地解決這一問題。

城鎮化 城投債 新型城鎮化債券 風險緩釋措施

諾貝爾經濟學獎得主斯蒂格利茨曾于2007年指出：影響21世紀人類發展的兩大主題是中國的城市化和美國的高科技發展。隨著改革開放帶來的中國經濟的騰飛，中國的城市化進程也突飛猛進。中國的城市化率從改革開放初期的17.9%，上升到1998年的33.35%，而2012年則上升到52.57%。在黨的十八大召開期間，“城鎮化”一詞被多次提及，城鎮化進程也備受關注。城鎮化對我國經濟和社會的發展具有重要意義：首先，城鎮化將帶動大量農村人口進入城鎮，帶來消費需求的大幅增加；其次，城鎮化是統籌城鄉發展的基本前提；再次，城鎮化是產業結構調整升級的重要依托；同時，城鎮化也是轉變經濟發展方式的重要條件。

然而，在推進城市化的進程中，大部分的基礎設施項目建設資金占款規模大、周期長、投資回報期限長，這些問題常出現在項目和金融支持工具匹配過程中；同時基礎設施建設因大多沒有一個非常明確的受益主體，而主要由地方政府主持開發，商業開發的形式并不適用于基礎設施的建設。同時，由于分稅制改革帶來地方財政收入的減少，城市化進程中政府通常會選擇從金融體系中募集項目建設資金。在城鎮化推進過程中，金融體系擔任著不可或缺的角色。

1 傳統城鎮化債券分析

城投債是城投企業即地方政府投融資平臺發行的債券。1994年我國開展分稅制改革，打破了傳統的“財政包干”模式，實現了財政收入的快速增長，使得中央與地方的財政分配關系走向規范。但目前地方稅收體系尚未成型，地方政府的財政收支失衡，加上經濟不斷發展，我國城鎮化水平不斷提高，各城鎮基礎設施建設和維護的需求不斷擴大。地方政府的資金愈發匱乏，財政壓力日益加重。而《中華人民共和國預算法》第二十八條明確規定“地方政府不得發行債券”，于是各地政府開始紛紛建立自己的投融資平臺，由投融資平臺在債券市場上舉債融資，城投債就這樣應運而生了。

城投債真正快速發展是在2008年全球發生金融危機之后。為了應對全球金融危機，我國出臺了四萬億的經濟刺激措施，人民銀行和銀監會也提出“鼓勵地方政府通過增加地方財政貼息、完善信貸獎補機制、設立合規的政府融資平臺等多種方式，吸引和激勵銀行業金融機構加大對中央投資項目的信貸支持力度。支持有條件的地方政府組建融資平臺，發行企業債、中期票據等融資工具，拓寬中央政府投資項目的配套資金融資渠道。”自此，城投企業開始了跨越式的發展，城投債也出現了爆發式的增長。截至2012年末，已發行的城投債規模就達到了24,610.7億元，其中未清償的金額達到23,065.6億元。

城投債對我國經濟的發展有著積極的作用，目前我國的地方政府面臨著較大的財政壓力，而市政項目和基礎設施的投資建設需求不斷上升，資金需求量大，單靠銀行貸款解決不了，城投債的出現增加了地方政府的融資渠道，有力地支持了地方的經濟建設。另外，城投債作為直接融資工具，它的產生和發展提高了直接融資的比例，促進了我國金融市場的發展。

但是，城投債的快速發展引發了各界人士對城投債及地方政府平臺的風險的擔憂。各個地方在短時期內增加了許多的新設工程項目，而且都是大規模投資的，這導致其中很多的項目急促開工，相關的可行性、可收回性和盈利性等都沒有得到充分論證。銀行為了支持當地的基礎工程項目順利開工，紛紛貸款給地方政府平臺，地方政府平臺的貸款額度大幅上升。銀行體系內M1、M2增速過快，加劇了物價上漲的壓力，增大了民眾生活負擔。加劇了政府支出的浪費，使得本就捉襟見肘的地方財政雪上加霜。2010年1月19日，國務院總理溫家寶指出，“更好地發揮財政政策在擴大內需中的作用，盡快制定規范地方政府融資平臺的措施，防范潛在財政風險”。

除此之外，城投債的發行主體大多資產規模大，且多為大型基建投資者和建造者。據統計，發行的2,230支城投債中，只有61支城投債的發行主體為縣級企業，并且以發達省市居多，這使得中小城鎮和縣城以及經濟落后地區的城鎮化建設企業無法在債券市場上獲得資金，而這些地區往往是最需要城鎮化建設的。

2 新型城鎮化債券方案

2.1 總體思路

鑒于傳統城鎮化債券不能服務于中小城鎮以及各縣城的城鎮化建設，本文提出了新型城鎮化債券方案。新型城鎮化債券設計思路如下：采用“一代多、大代小”、“重項目、輕主體”的模式，設計多層風險緩釋措施，大力推動城鎮化發展進程。

“一代多、大代小”指的是由當地一家資質好、規模大的企業作為發行主體，不限于平臺類企業，由其在市場上募集資金，募集資金之后再以委托貸款的形式貸給多個實施城鎮化建設的小企業。“重項目、輕主體”指的是債券募集資金的投向、金額以及利率的選擇以項目為主，企業主體的資質只作為參考，這樣一來小城鎮小縣城的城鎮化建設也可以得到支援。

2.2 交易結構

募集資金的對象為銀行間債券市場機構投資者；發行期限因城鎮化建設項目一般為1～5年，因此可以以3年和5年期為主；發行總額根據具體項目所需金額以及發行人資質確定，新型城鎮化債券的發行額度應不受發行主體凈資產40%的限制，與發行人其他債券發行額度互不占用，為了防止政府融資平臺過度舉債，債券的本息建議納入地方政府預算，地方政府債務加上債券擬注冊額度不應該超過地方政府收入的100%；新型城鎮化債券的利率可以為固定利率也可以為浮動利率，根據融資需求和市場情況而定；還本付息方式可以每年付息一次、到期一次還本，也可以根據項目需求加入提前還款條款等；發行方式建議采用公開發行方式，等待成熟之后可嘗試非公開定向方式發行。

2.3 募集資金用途

發行人將從市場上募集的資金以委托貸款形式投放于實施城鎮化項目的各個企業，獲得委托貸款的企業只能將資金用于建設城鎮化項目或歸還城鎮化項目。

委托貸款投向企業的確定應以項目為主，需有政府支持的城鎮化項目，發行人可以從當地城鎮化項目名單中選出目標企業，交由當地政府確認。委托貸款金額以及利率的確定應根據每個企業擁有的項目情況及每個企業的資質單獨確定。為了保障募集資金的使用到位，建議讓發行人開立募集資金專用賬戶，由銀行監管督促。

3 風險緩釋和償債保障措施

與一般債券不同，新型城鎮化債券的發行人并不是募集資金的使用者，因此它的自身經營收入不應該作為新型城鎮化債券的第一償債來源。為了保障債券本息的按時償付、減輕發行人的償債風險，本文為新型城鎮化債券方案設計了多層風險緩釋措施，債券的償還來源順序及保障如下。

3.1 實施城鎮化項目的企業自身償債來源

由于新型城鎮化債券的募集資金專門用于城鎮化項目，因此獲得委托貸款企業自身的首要來源應為城鎮化項目本身的收益，另外實施城鎮化項目的企業所獲得的國家預算內投資、專項建設資金、相關補助等也應納入企業自身償債來源。因此，企業自身償債來源順序為項目收入—專項補貼—企業自身經營。

3.2 風險儲備基金

由委托貸款利率與債券發行利率形成的利差收入組成，在實施城鎮化項目的企業自身不足以償還債券本息時，可以用風險儲備基金償還。

3.3 發行人自身經營收入

如果上述兩項仍不能滿足債券本息償付的需求，將由發行人以自身日常經營收入補償。

3.4 風險緩釋基金

城鎮化建設是個利國利民的工程，建議當地政府給予相應的支持，當地政府每年可以從財政中撥出發行總額的一定比例建立風險緩釋基金，以保障新型城鎮化債券的正常還本付息。

4 新型城鎮化債券的優勢、局限性及可行性分析

新型城鎮化債券具備以下優勢：(1)與傳統城投債一樣，新型城鎮化債券屬于直接融資，融資成本較低；(2)債券融資的規模一般較大，并且期限較長，可為城鎮化建設籌措金額較大的資金來源；(3)新型城鎮化債券在債券市場上發行，發行利率及規模受到市場因素的影響，能夠實現社會資源的有效配置；(4)與傳統城投債相比，新型城鎮化債券對發行主體的要求沒有太大變化，但其通過加入委托貸款這一環節，使得募集資金可以分散下發用于各個中小城鎮及縣城的城鎮化建設，有利于我國各個地區的城鎮化建設平衡發展。

新型城鎮化債券仍具有一定的局限性，與傳統城投債相似，新型城鎮化債券的發行主體仍會以城投企業為主，為了防范地方政府過度舉債的風險，新型城鎮化債券的發行額度依然需要受到一定的限制。另外，新型城鎮化債券的模式及風險決定了其發展需要當地政府的支持和鼓勵，否則很難得以實施。

鑒于以上分析，本文認為，新型城鎮化債券在理論上具有很大的可行性，并且與城投債相比在推動城鎮化進程方面更具有優勢，但其實際實施與發展過程中需要各個地區政府的大力支持。另外，加入委托貸款的環節使得新型城鎮化債券對募集資金使用的監管提出更高的要求。

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1005-5800(2013)08(b)-086-02