基于可持續發展的創業企業融資效率研究

周萍

摘 要：創業企業作為當前中國經濟的新生力量，其可持續發展對我國經濟具有重要意義。而由于其具有高成長性和高風險性并存的特點，創業企業如何有效配置募集資金并解決好融資的效率問題以實現企業的可持續發展乃至資本市場以及社會資源的有效配置，成了至關重要的難題。基于此，在充分梳理已有研究的基礎上，本文以2009-2011年創業板上市的281家企業為對象進行實證分析，運用DEA模型計算得到各企業2013-2015年的融資效率，并通過stata13.0運用tobit模型對從高管持股比例、超募率、天使投資或VC/PE的參與、企業性質和投向變更比例等方面研究募集資金融資效率的影響因素及其程度。結果表明民營企業性質、高管持股比例以及天使投資或VC/PE的參與對融資效率有顯著的正面作用，而募集資金超募率及投向變更對融資效率有一定的負面作用。

關鍵詞：創業企業;融資效率;DEA;tobit

一、引言

自2006年《創業投資企業管理暫行辦法》實施以來，在相關扶持政策的支持下，我國的創業企業如雨后春筍般涌現。作為當前中國經濟的新生力量，創業企業在成長、成熟或擴張的過程中無疑為社會創造著財富與價值。然而，我國創業企業在發展過程中仍然存在許多問題有待解決。如創業企業的商業模式是否具有創新性和可實現性，是否具備優秀的合作伙伴，核心技術的研發程度是否能為企業的深入發展提供保障，以及創業企業的公司治理結構和風險管理問題等。其中，飽受關注的問題就是創業企業的融資問題。

2009年10月23日，創業板市場在我國正式啟動。創業板融資平臺的企業具有高成長性、高科技型的特點，且創業板中的企業多處于成長期，具有較高的融資需求，可以說，我國創業板的創設保障了規模較小、融資能力較弱的創業企業得以融資成功，從而有望實現可持續發展。但自從2009年創業板正式啟動以來，頻頻出現的“三高”現象（高市盈率、高發行價、高超募率）引起廣泛的關注和諸多爭議。如首批創業板上市企業實際募集到的資金（154億元）遠遠超出計劃募集的資金（70億元），超募率高達120%。由此可見，對于正處成長期的創業企業，如何有效配置募集資金，避免盲目投資，解決好融資的效率問題以實現企業的可持續發展乃至資本市場以及社會資源的有效配置，成了至關重要的難題。

因此，本文基于企業可持續發展的目的，在充分梳理已有研究的基礎上，利用創業板企業的財務數據對創業企業的融資效率問題展開研究，以期給后續創業企業的融資問題提供借鑒和參考，引導他們實現投資和融資的最佳匹配，以促進創業企業的可持續發展。

二、創業板融資效率影響因素的實證分析

通過整理和查閱相關文獻發現，已有較多學者基于募集資金的投向方向對創業板融資效率的影響程度進行研究，因此本文接下來將以DEA模型得到的綜合技術效率為被解釋變量，建立分析企業融資效率影響因素面板數據的回歸模型。本文將以企業的成立時間長短為控制變量，對高管持股比例、募集資金超募率、天使投資或VC/PE的參與、企業性質與募集資金投向變更比例是否影響創業板企業工資融資效率進行檢驗。

（一）描述性統計

本文對281家創業板企業2013年-2015年的綜合技術效率值進行了統計分析。本文發現，上述創業板上市企業2013年到2015年各年的綜合技術效率結構分布情況變化較為穩定。其中，融資低效率企業均占總體的50%以上，融資效率較低的企業占30%左右，融資效率較高及最佳水平的企業占10%左右，由此可知，創業板市場企業的融資效率總體水平普遍不太高。

（二）Tobit模型結果分析

本文以281家企業三年（2013-2015年）的綜合技術效率為被解釋變量，通過stata13.0軟件對Tobit模型進行回歸。本文模型F檢驗得到的 值為0.0005，表面統計結果總體顯著。從各變量的分析結果看，高管持股比例和企業性質這兩個因素對281家樣本企業2013-2015年的綜合技術效率的影響在1%水平下顯著，天使投資或VC/PE的參與度的影響在5%水平下顯著，超募率及投向變更比例在10%水平下顯著。

具體來說，首先，民營企業性質和高管持股比例對融資效率有十分顯著的正面作用，且兩者的系數絕對值是在所有影響因素中最大;其次，天使投資或VC/PE的參與度也對樣本企業的融資效率產生了顯著的正面作用，這也表明天使投資或VC/PE為創業企業帶來的經營管理上的增值服務確實能在一定程度上提高融資效率;最后，募集資金超募率及其投向變更對融資效率有一定的負面影響，且兩者的系數值相比其他影響因素較小，表明融資超募確實使得大多數樣本企業的融資效率降低，這些企業往往對超募資金不能夠合理使用甚至閑置，此外大量比例的募集資金投向變更在帶給企業業績負面影響的同時也使得融資效率下降。

三、建議

創業板市場相比于主板和中小板市場，建立時間較短，企業應對風險和處理募集資金的能力相對較弱，這也可能導致創業板企業的融資效率普遍不高。而融資效率的提高密切關系到創業企業的可持續發展，因此，本文基于研究分析結果提出以下建議：

1、合理提高高管持股比例

本文的實證分析結果也表明高管持股比例與創業板企業融資效率正相關。本文認為高管的知識背景和管理經驗等對企業的創新研發、投資經營等決策有著積極的作用，其持股比例在影響創業企業融資效率的同時，對企業的可持續發展也有著重要的作用。而近年來創業板市場在不斷發展的同時，高管離職時間較快的現象也較為普遍，其無疑會影響到創業板企業的可持續發展。因此創業企業可通過股票期權激勵和限制性股票等形式合理提高高管持股比例，并適當增加離職后的股權限售期限從而更有效地發揮利益趨同效益，促進創業企業的可持續發展。

2、國資控股企業應加快混合所有制改革，加強創新能力

創業板市場中不乏國有企業，本文通過實證分析發現國有企業的融資效率明顯低于民營企業。據統計，創業板市場中國企平均國有股份的占比28.5%，最高的為57.52%，國有股份在股份總額中占比較大，往往會使企業在績效方面產生低效率和低成長性的不利一面。隨著2015年國企改革方案的正式出臺，國企改革的速度和進程也在持續加快，而民營資本和外資資本的進入將有助于提高企業的融資效率。

3、創業企業應積極引進并有效利用天使投資、VC/PE提供的增值服務

本文的實證分析結果表明天使投資或VC/PE的參與確實對創業企業的融資效率產生了一定的正面影響。因此，創業企業在增強自身創新能力的同時，應積極引進具有豐富投資經驗的高聲譽機構投資者，而作為已接受天使投資或VC/PE投資的企業應積極利用好上述投資人和投資機構的增值服務，如多與其進行溝通，維持良好關系。

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