中國文交所運行障礙

摘要：文章以天津文化藝術品交易所（簡稱“天津文交所”）為具體案例進行分析，歸納總結中國文交所混亂的一般性原因，分別從交易機制、進退機制、籌資機制、監管機制四大方面來對文交所的混亂現象進行一般性原因分析以及對文交所未來的發展提幾點建議。

關鍵詞：天津文交所； 運行機制； 藝術品金融化

一、天津文交所交易規則及其出現的問題

天津文交所成立于2009年9月17日，天津文交所只是全國文交所之一，早在2007年，滬深等地就提出構建“文化產權交易所”，兩年中均未出現大的突破。突破是在2009年，在144天內成立了3家文交所。2009年6月15日，國內首個綜合性文化產權交易平臺——上海文化產權交易所（下簡稱“上海文交所”）揭牌；2009年11月16日，深圳文化產權交易所（下簡稱“深圳 文交所”）掛牌。這次文交所之爭更是在職能上雷同為“綜合的文化產權交易平臺”，把自己的“綜合”定位解釋為“一拖四”：和文化相關的產權交易平臺、產業投融資平臺、企業孵化平臺、產權登記托管平臺。

（一）交易規則概覽

根據天津文交所發布的交易規則，在申購、交易和要約收購過程中有以下幾條交易規則值得關注：（1）申購份額每份按1元發行、申購數量為1000份或為1000份的整數倍，申購數量上限由文交所發行總量5%的范圍內確定。（2）交易按價格優先、時間優先的原則進行撮合交易，實行T+0制度；報價方式分為市價申報和限價申報，最小申報數量為100份份額，申報價格最小變動單位0.01元。（3）上市首日集合競價申報價格限制范圍為申購成功價的80%～120%，連續競價申報價格限制范圍為開盤的20%～180%，連續競價期間盤中成交價格較當日開盤價首次上漲或者下跌達到或超過30%時，文交所可以對其實施臨時停牌30%。（4）份額交易日（非上市首日）漲跌幅限制為15%，單筆申購不能超過份額發行總量的5%，當日份額實時累計凈買入量或凈賣出量不超過份額總量的5%。（5）要約收購之的是單個投資人持有單只份額比例達到67%觸發要約收購，該份額停牌；要約收購單價不得低于要約停牌前180個自然日內要約收購人買入該份額的最高價格。

（二）天津文交所出現的問題

1、暴漲暴跌引導致市場恐慌

天津文交所的首批藝術品在短期內大起大落引起投資者們的恐慌。首批藝術品《黃河咆哮》和《燕塞秋》于2011年1月12日上市之后頻頻無量漲停，3月17日，天津文交所剛對兩只最牛的股票———《黃河咆哮》和《燕塞秋》實行特別停牌，它們在短短29個交易日中，收益率分別高達17.16倍和17.07倍。令人無語的是，在文交所特別停牌之后，這兩個“股票”依然表現出強勁的走勢，復牌之初繼續上漲，而且距漲停僅有一步之遙，收盤才出現放量下跌，跌幅超過10%，一上一下振幅高達20%，而第二批上市的八個品種則不管文交所如何修改漲停的幅度，依然天天漲停，然而在8個月后，《黃河咆哮》單價跌至2元上下，天津文交所的藝術品短期內漲跌幅如此之大難免不引起市場的恐慌。

2、規則頻改導致文交所陷入信用危機

天津文交所在短期內頻繁的更改規則讓其身陷入信用危機。2011年3月21日，天津文交所緊急發布公告稱，“為降低投資風險，本月臨時設置上市藝術品月價格漲跌幅限制，以3月18日收盤價格為基數計算，月價格漲幅比例為20%，跌幅比例為20%。”此外，文交所對本月累計六個交易日收盤價均達到價格漲跌幅限制的藝術品進行特殊處理。特殊處理的藝術品每日漲跌幅比例調整為 1%。藝術品原來每天的漲幅都可以達到15%，后來調整到10%，如今月價格漲跌幅比例不超過20%，特殊處理的藝術品每日漲跌幅比例調整為1%，根本不利于大資金進出，新規則實際上相當于變相整頓。”不過這已是天津文交所對規則的第N次修改。如此頻繁的更改規則一定程度上影響了投資者對天津文交所的信任。

3、資金三方存管缺失導致資金安全隱患

天津文交所投資者的賬戶缺乏有效的監管。根據規定投資者的賬戶注冊需要客戶在文交所網站進行注冊并激活招行個人網銀專業版的支付中介業務功能才能進行投資交易。這樣投資者會收到兩個U盾，一個是個人網銀專業版的，另一個是由文交所由上海寄出的專用U盾。在進行資金操作時，兩個U盾需同時使用才能進行資金的轉入或者轉出。但是，有一部分投資者遇到不用U盾就可以轉移資金的現象，這一現象令客戶十分擔憂自己的資金是否安全，是否處于監管之下。

4、股東結構不明晰難以獲取投資者信任

天津文交所的股東結構不明晰引懷疑。天津文交所天津文交所第一、二大股東均為民營企業，前者成立于2007年9月19日，后者成立于2009年3月17日，且這兩大股東均以房地產業作為主營業務。第三大股 東天津新金融投資有限責任公司為國有企業，是開發建設于家堡金融區的主體公司，作為股東的天津新金融曾明確表示，不會干涉文交所的業務。這樣的一個以盈利為目的的民營企業所控制的天津文交所，其真實目的是什么引人懷疑，難以獲取投資者的完全信任，也一定程度上阻礙的資金的進場，限制了其自身的發展。

二、運行機制存在的缺陷分析

（一）交易機制設計不科學

1、交易機制過于靈活不利于普通投資者

天津文交所采用T+0交易機制，即當天買入的份額在當天就可以賣出，相對于T+1的交易機制，這樣的機制下資金可以非常靈活進出二級市場，同時也給投機者與炒作者帶來便利，也可能導致熱錢的涌入從而產生泡沫。天津文交所對于藝術品金融化交易的漲跌幅限制也是非常不合理的，從初期只有日漲跌幅限制到后來的月漲跌幅限制以及特別停牌處理等規則看出，這都是天津文交所的抑制炒作手段而不是去引導投資者合理投資，在一個不合理的交易機制下，無論如何抑制都是不合理的，過度的抑制指揮造成市場冷清，如果不采取措施又會被炒作直至崩盤。對于藝術品金融化這樣一個特殊領域，想讓藝術品金融化要文交所走上健康的發展道路，只能更改合理的交易機制并且對普通的投資者外加以合理的引導。

2、交易規則頻改導致文交所缺乏公平性

“交易規則朝令夕改”成為藝術品金融化交易的重要罪狀。國家相關政策法規的空白造成文交所“各自為政”的現象，頻改甚至臨時變陣的交易規則，本質上就是文交所自己制定游戲規則自己坐莊。任何一個交易規則的變更都會造成一部分人的收益與另一部分人利益的受損。每一次規則變更都應當進行嚴謹的論證與探討并且要經過上級部門審查還應當聽取投資者們的意見并提前發出通告。交易規則過于頻繁的更改令文交所缺乏信譽，失去其權威性和公平性。這樣一個文交所如何令廣大投資者放心的將資金投入藝術品金融化的市場中，這也一定程度上限制了其自身的發展。

（二）進退機制無法起到目的功能

1、入市場門檻過低無法其到篩選功能

天津文交所入市門檻較低，交易份額每份1元，按1000份或1000份的整數倍 （每份份額1元）進行申購。合格投資人標準（自然人）投資人的開戶資金不得低于人民幣5萬元整，雖然也制訂了高風險領域投資標準等，亡羊補牢也沒有制止市場的瘋狂。有5萬元存款、申購1000元就可以交易，可見，文交所的初衷是將交易滲透到平民之中，難以想像5萬元資金、1000元份額會是專業交易者。藝術品金融化不單涉及金融行業還涉及到了藝術品行業，這就要求投資人既得具備藝術鑒賞、評估的能力同時還得擁有經融行業上的一定專業知識，這一要求對于現在大多數普通投資人或者大眾來說都是極其苛刻的要求。但是天津文交所的準入門檻如此之低，這有可能導致藝術品金融化交易市場的投機者大于投資者。這不僅僅是天津文交所的特有現象，在全國其他的文交所也有類似的現象，鑒于天津文交所的混亂現象，大部分文交所都有所抬高了其準入門檻，但這并沒用從根本上改變文交所的混亂現象。

2、退市機制過于苛刻造成藝術品退市難

根據收購規則“經過每一個交易日的集合競價和連續競價階段，如單一賬戶收購的份額達到67%時，就觸發強制要約收購，該賬戶有權利也有義務收購其他份額。要約收購人支付余款后，即獲得該件藝術品的持有權，該藝術品將退市。”這是天津文交所發售份額產品最初制定的退市規則。而此后一系列事實卻證明，藝術品股票在退市機制上存在嚴重缺失，導致份額化產品極有可能出現價格一再炒高但卻難變現的情況。這就意味著單個的持有者想收藏某件藝術品時可能需要從成百上千個人手中收購份額，最后的份額擁有者就有可能把價格抬的極高，這就導致了現有的退市機制是基本不可能實現一件藝術品的變現。并且一件藝術品退市1年以后又可以再次上市交易，這就意味著同一件藝術品可以無限期的炒作。

（三）籌資機制不明晰導致文交所缺乏公信

天津文交所是一家私企控股的股份公司，這一點是與上海證券交易所及深圳證券交易所的非營利性事業法人性質不同的。天津文交所最初分別由3家法人股東和5位自然人股東投資創立，其中還包括天津市金融辦等有關政府監管機構，最終的控股權卻落在大股東一家地產商手中。冠以“交易所”的機構一般是社團法人，應不以盈利為目的，除此以外的機構應稱為企業法人或財團法人，而天津文交所明顯屬于后者，其經營的最主要目的正是盈利。資本家是以利益為重，誰也無法保證文交所在一個缺乏監管的環境下是否會利用便利或者其他手段損害投資者從而獲取非法利益。這也從另一個方面說明全國的文交所的不統一性，大多數文交所并不是國家批準成立的機構，而是地方政府監管下的企業或機構。

股東結構的不明晰導致投資人無法完全信任交易所，尤其是其控制權在私人企業或集團的手中，這一定程度上限制項目對投資人的吸引度，同時一定程度上減少了進入市場的資金。

（四）監管機制不完善導致文交所不規范行為

目前，正在興起的藝術品金融化交易尚沒有全國統一的監管機構，藝術品份額話交易雖然有類似股票的交易平臺，文交所卻沒有受到證監會監管。并且由于目前相關的法律不完善導致很多問題并沒有法律的依據。并且由于缺乏統一監管，各地文交所交易規則不一，每次買賣的數量、日漲跌幅限制、發行機制也有差別，規則的更改也是隨心所欲沒有規范的更改流程。其次，地方政府對所設立的文化藝術品交易所或者文化產權交易所確定的監管機構尚處于臨時狀態，并且較為單一，要么由文化部門歸口監管，要么由金融辦歸口監管。文化部門熟悉文化藝術，而對金融知之不多；金融部門監管對金融熟悉，卻對文化藝術品知識有限，而文化藝術品金融化交易市場其實質是文化與金融的結合，需要由兩者通力合作才能實現有效地監管與推動。監管機構級別越高，機構越長期化、越穩定化，文化藝術品金融化發行與交易就越有公信力，公信力越高，藝術品份額價格越有支撐力。

資金的存管方面，天津文交所與招商銀行開展的是中介支付業務，其資金托管只是類似于三方存管，但實質是有區別的。客戶一旦買入藝術品份額后，資金便會通過支付中介平臺轉入文交所在天津設立的企業賬戶里，而轉入文交所賬戶的資金，招行就沒有權限再監管了。可以說一旦購買份額，便與招行沒有任何關系。然而我們的證券、期貨行業的資金都有三方存管，購買股票后有相應的機構來監管保證金的去向，而當客戶買了藝術份額后，資金卻是處于無監管狀態，就有出現挪用資金現象的可能性。證券行業實行三方存管業務，其目的就是為了規避證券公司惡意挪用客戶資金，當年很多證券公司破產都與挪用客戶保證金做自營業務有關。如今，證券投資者購買股票后，由證監會下屬的中登公司負責對投資者的股票買賣進行監管，而資金則由開戶銀行負責監管，證券公司只是起到一個橋梁的作用，無法支取資金。同時，對于沒有購買股票的盈余資金，證券投資者可以獲得活期利息收入。而在未建立三方存管制度之前，客戶的賬號與證券公司的自營賬號完全混同起來，客戶的資金和證券公司資金在一個賬上，挪用資金現象層出不窮。藝術品股票交易的資金監管也應該參照第三方存托管的方式，以防文交所發生挪用客戶資金，尤其是在神秘股東控制的文交所，客戶資金是注冊資本的數十倍，如此高的杠桿率和客戶資金監管存在的貓膩，很可能帶來擠兌風險，危及地方金融穩定。

三、完善文交所運行機制政策建議

（一）確定文交所的屬性及完成其定位

作為一種吸引了眾多投資者的金融創新模式，政府必須適時從法律上確定文交所的屬性是否屬于金融機構或準金融機構，繼而確定監管機關，適用明確的監管規定，有效防范風險。更應當建立風險控制機制，確保交易在低風險甚至無風險的條件下正常進行，確保建設一個健康的交易所。

（二）應當加強對普通投資者的正確引導

社會媒體和相關金融機構應當加強對普通投資者引導，樹立對藝術品投資的正確觀念，風險和收益的正相關關系在藝術品投資領域也一樣成立。在我國藝術品投資市場逐步成熟、藝術品金融化逐步推廣過程中，不論是對于藝術品金融化交易還是其他藝術品金融化的相關產品，媒體和金融機構都應該引導投資者轉變觀念，以正常心對待，認識并遵循藝術品投資領域的規律。藝術品金融化是藝術品投資不可逆轉的趨勢，而份額化交易模式又是金融化的一項創新。天津文交所推出的份額化交易雖受質疑，但卻在我國藝術品金融化的進程中邁出了重要的一步，而且在其運營中暴露出來的諸多問題和缺陷也將為后來籌備成立的交易所提供了寶貴的經驗和借鑒。

（三）完善法律法規及其交易制度

盡快推出相關的法律法規，建立藝術品的估值定價和等級制度，促進藝術品的資產化和資本化。目前我國尚沒有法律法規對藝術品的定價、財產登記做出規定，因此藝術品無法作為一項確定資產進行會計處理并錄入資產負債表，也因此無法以藝術品向銀行等金融機構進行擔保和抵押貸款。要完善我國藝術品流通體系，加強藝術品的變現能力，促進藝術品投資市場資金的流動和周轉，就必須指定法律法規對藝術品的估值定價和登記進行規范，為藝術品成為流通性較好的金融資產及藝術品的進一步金融化做好準備。繼續完善交易制度，配合監管部門形成份額化交易模式的制度體系，市場準入制度建立相應的標準，使這種模式能夠健康平穩的發展下去。在現有的法律體系的要求下，要引入機構投資者，這樣可以形成多元化的投資群體，這有助于市場的活躍，同時也有助于市場的平穩運行。繼續研發資金結算系統，為不同地區的投資人順利便捷地開通投資托管渠道建立基礎

（四）培養專業的藝術品投資從業人員

英國鐵路基金會是藝術品投資方面的成功典范，其每一投資階段收益率都有不俗的表現，能取得這樣的成果，很大一部分原因是得到了蘇富比拍賣公司專業人員的大力協助。盡管有份額化這樣的交易模式出現，但是藝術品投資市場高技術門檻卻不會輕易改變，而金融業也是一個具有專業性和技術性的領域，因此要建設藝術品投資市場，加快藝術品金融化的腳步，就必須培養一批既具有藝術品鑒賞、評估能力又擁有金融專業知識技術的人才。

（五）加強對藝術品金融化的監管

此次天津文交所推出的份額化交易之所以引起市場的異常反應，缺乏監管是主要原因之一，文交所自身既是份額化交易的主體又是交易規則的制定方，份額化交易與其利益緊密聯系，但卻缺乏明確的獨立監管部門，這樣必然導致交易中存在諸多不規范行為。要完善監管體制，首先要明確監管主題和監管內容，藝術品金融化涉及藝術品和金融業兩個領域，這一點有別于其他證券所以應該由政府設立獨立的監管機構同時對這兩個方面給予監管，加強信息披露，防范惡意炒作和擾亂市場秩序的行為，維護投資者的利益。由于藝術品自身并不產生現金流，因此，藝術品金融化的投資回報更多只能寄希望于交易價格的不斷升高，低買高賣，獲取價差成了投資者獲利的主要模式，價格起伏越大、交易越頻繁，越便于短期獲利。在這種機制下，投資者的非理性行為可能將份額價格推高數倍，導致價格失真。當然，也不能否認藝術品金融化在推動文化產業與金融資本融合上是一種積極的探索，但是必須是在比較完善的監管機制之下不斷前進不斷探索。

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[7]天津文化藝術品交易所官方網站：www.tjcae.com.