對經(jīng)濟活動中風險分擔負面影響的探析

摘要：自金融衍生工具出現(xiàn)以來，人們更加注重引入多元投資主體進行風險的分擔，然而風險的分擔是一把雙刃劍。本文從國民經(jīng)濟中產(chǎn)業(yè)的角度出發(fā)，立足于私人投資者，并結(jié)合金融心理學(xué)相關(guān)理論建立模型得出：在經(jīng)濟發(fā)展階段，投資中的風險分擔會導(dǎo)致過度投資現(xiàn)象，從而產(chǎn)生風險的不斷積累的結(jié)論，并嘗試給出風險的度量指標。最后，本文給出了相關(guān)政策建議。

關(guān)鍵詞：風險分擔 ；金融心理學(xué)；金融衍生工具；風險積累

一直以來，人們十分強調(diào)經(jīng)濟活動中的風險分擔。自80年代初在金融自由化浪潮的推動下金融衍生工具及其市場開始迅猛發(fā)展后，人們更加注重引入多元投資主體進行風險的分擔，風險分擔的范圍也開始由國家和地區(qū)迅速拓展到世界。據(jù)國際清算銀行統(tǒng)計（以成交量計算），2007年末，全球衍生品名義價值為630萬億美元，為同年全球GDP總量的11.81倍。2008年上半年，全球衍生品的名義價值增加到766萬億美元。

然而，2007下半年發(fā)生在美國的次貸危機以及其影響迅速擴散到世界范圍，說明風險在被分散的過程中，也導(dǎo)致了人們對風險的認識不足，使得風險在長期中不斷積累，最終導(dǎo)致風險的集中爆發(fā)。而且隨著金融的全球化使這種風險得以迅速蔓延到世界各地，產(chǎn)生較大影響。

針對國內(nèi)外偏重研究經(jīng)濟活動中具體微觀實體的風險分擔問題以及對其優(yōu)越性的研究偏多，本文將從國民經(jīng)濟活動中——產(chǎn)業(yè)的角度出發(fā)，結(jié)合金融心理學(xué)的相關(guān)理論研究風險分擔的負面影響。

一、金融心理學(xué)相關(guān)理論

金融心理學(xué)（Psychology Of Finance） 是心理學(xué)的一個分支，是以金融行為中人的心理現(xiàn)象為主要研究領(lǐng)域的心理科學(xué)。隨著1999年和2001年的兩次克拉克獎以及2002年諾貝爾經(jīng)濟學(xué)獎授予行為經(jīng)濟學(xué)的先驅(qū)者丹尼爾·卡尼曼（Daniel Kahneman）和實驗經(jīng)濟學(xué)的開創(chuàng)者弗農(nóng)·史密斯（Vernon Smith），心理學(xué)在經(jīng)濟學(xué)中的應(yīng)用得到了廣泛的關(guān)注，這也使現(xiàn)代經(jīng)濟學(xué)向真實經(jīng)濟活動邁進了一大步。

本文主要運用到以下金融心理學(xué)理論：

1、代表性效用：人們往往認為觀察到的趨勢會持續(xù)下去。

2、社會比較思維：我們對某些事情拿不準的時候，往往借鑒別人的行為作為自己的信息來源。

3、事后聰明偏見：指我們往往過分相信自己預(yù)測過去已經(jīng)發(fā)生的一系列事件后果的可能性。

4、后悔理論：力圖避免那些證明自己錯誤的舉動，是投資者在投資過程中常出現(xiàn)后悔的心理狀態(tài)。

5、沉沒成本效應(yīng)：試圖在自己虧損的項目上投入更多的錢以圖挽回損失，這說明我們總是將決策建立在對過去的記憶而非對未來的期望基礎(chǔ)上。

6、錯誤的輿論效應(yīng)：指人們一般過分重視那些與自己持相同態(tài)度的人的意見。

二、模型建立

（一）模型假設(shè)

1、某國內(nèi)現(xiàn)存在一處于發(fā)展階段的的產(chǎn)業(yè)，正常運作時實現(xiàn)資本回報率為r（k），循環(huán)周期為T（k），其中k為投入該產(chǎn)業(yè)的資本存量。目前，該產(chǎn)業(yè)資本回報率和循環(huán)周期分別為r0和T0。函數(shù)r（k）和T（k）有如下性質(zhì)（如下圖1和圖2）：

投資該產(chǎn)業(yè)資本將分為兩部分：一是，實際投入該產(chǎn)業(yè)用于維持生產(chǎn)的實體資本，記為kp；二是，投資于該產(chǎn)業(yè)相關(guān)的金融工具等部分的虛擬資本，記為kv。則有：k=kp+kv。

2、市場平均資本回報率為rM，相應(yīng)平均循環(huán)周期為TM，且有r0/T0>rM/TM。

3、投資者投資依據(jù)預(yù)期資本回報率re和預(yù)期資本循環(huán)周期Te，且要求單位資本風險升水c（N）作為補償，其中N為參與投資的投資者人數(shù)。

4、投資者非完全理性，市場非完全有效。

（二）模型分析

1、實體經(jīng)濟部分投資

（1）產(chǎn)業(yè)投資發(fā)展階段

對于相同的總投資資本k，α?xí)r期內(nèi)，1人投資單位資本獲得總期望收益為：

m人投資單位資本獲得總期望收益為：

一方面，根據(jù)Arrow—Lind定理（即風險均攤定理），如果共同投資的人數(shù)足夠多，即使每個個體都是風險厭惡的，這個投資團體將與一個風險中立個體的行為差不多：他們所要求的總風險升水近似于零。即，只要參與者的人數(shù)足夠多，投資者作為一個整體對一項風險投資的評估，僅依賴于項目本身的期望收益率，與單個投資者的風險厭惡程度無關(guān)。那么有如下結(jié)論：

因此，可以得出結(jié)論：多人投資該產(chǎn)業(yè)將具有放大投資效果。

另一方面，在該產(chǎn)業(yè)處于成長階段時，由于存在代表性效應(yīng)、過度自信行為以及社會比較思維，總體上預(yù)期資本收益總是要大于理論投資收益，即re/Te>r/T。

因此，在產(chǎn)業(yè)處于成長階段時，投資者在較高的預(yù)期投資收益下，往往會產(chǎn)生超過實體經(jīng)濟發(fā)展速度的過度投資行為。

（2）產(chǎn)業(yè)投資均衡階段

依據(jù)人們投資時所具有的代表性效應(yīng)，在產(chǎn)業(yè)投資發(fā)展到產(chǎn)業(yè)投資均衡階段期間，資本積累形式可假設(shè)如下：

其中，k0為產(chǎn)業(yè)初始投資資本存量，β表示時間變量，

表示新投入凈資本流量（新投入資本流量與新撤出資本流量之差），еδt為投資趨勢函數(shù)。對應(yīng)于理論投資和實際投資，δ記為：δ和δe，分別是關(guān)于r/T和re/Te的函數(shù)。從產(chǎn)業(yè)發(fā)展到產(chǎn)業(yè)均衡過程，投資者總體將保持樂觀投資態(tài)度，所以有

2、虛擬經(jīng)濟部分投資

金融體系主要包括金融市場和銀行中介兩部分，其核心功能之一便是進行風險分擔（risk sharing）。金融體系中的金融市場是指非銀行金融市場，主要包括股票市場、長期債券市場和衍生金融工具市場。本文的虛擬經(jīng)濟部分投資就是指投資于產(chǎn)業(yè)相應(yīng)的金融市場。在經(jīng)濟全球化條件下，金融市場方面的投資開始呈現(xiàn)主導(dǎo)地位，相應(yīng)的風險分擔機制開始向金融市場的橫向風險分擔機制轉(zhuǎn)移。

將虛擬經(jīng)濟部分投資納入分析范圍是因為其投資目的和實體經(jīng)濟部分投資一樣，都是追求投入資本的收益化，從這方面講實體經(jīng)濟部分投資和虛擬經(jīng)濟部分投資具有相同的效用。

盡管虛擬經(jīng)濟的不斷發(fā)展給人們帶來了更便捷的風險分擔手段，使資本的利用效率大大提高，讓人們收入更易資本化，且在一定程度上起到減小經(jīng)濟波動，延緩經(jīng)濟危機的發(fā)生的作用。但虛擬經(jīng)濟本身具有的日益復(fù)雜性使其越來越傾向獨立于實體經(jīng)濟的發(fā)展，而其介穩(wěn)性恰又為這種趨勢提供了條件。所謂介穩(wěn)性，是指遠離平衡狀態(tài)但卻能通過與外界進行物質(zhì)和能量的交換而維持相對穩(wěn)定的系統(tǒng)[6]。也就是說虛擬經(jīng)濟體系可以通過不斷與外界進行資金交換而在遠離平衡的狀態(tài)下仍保持相對穩(wěn)定。

在虛擬經(jīng)濟中虛擬資本價格的確定不是依據(jù)其內(nèi)在的價值，而是依賴于人們對其未來價格的主觀預(yù)測。現(xiàn)在人們越來越注重收入的資本化效應(yīng)，紛紛積極入市。同時為了追求資本的最大收益化，在虛擬經(jīng)濟市場上傾向于人為地縮短資本循環(huán)周期T，以達到即使資本回報率r（k）隨投入資本k的增加而變小，仍然可獲得較高單位資本收益r/T，從而不小于市場的平均收益rM/TM。因而，該產(chǎn)業(yè)處于發(fā)展階段時，在虛擬經(jīng)濟市場上投資者往往會表現(xiàn)出各種非理性的過度投資行為。

以該產(chǎn)業(yè)股票市場為例。假設(shè)開始時，該產(chǎn)業(yè)相關(guān)股票價格處于上漲階段，同時該產(chǎn)業(yè)又處于成長階段。股票價格上漲了，我們就傾向于相信（錯誤地）我們實際上早就知道它會上漲。一種強烈的后悔感油然而生，于是股價稍有下跌，我們就會迫不及待的去購買（圖 3）。股價的上漲引起了技術(shù)分析師們的注意，他們會根據(jù)圖形走勢做出買進建議。隨著股價的進一步上漲，“代表性效應(yīng)”開始占據(jù)我們的頭腦。我們會自然而然的認為，現(xiàn)在的趨勢具有典型意義，將延續(xù)下去，這時我們就更想買進了（圖 4）。

當股票價格持續(xù)上漲一段時間后，越來越多的投資者嘗到了賺錢的甜頭。雖然每次投資都能賺到錢，但很多人愿意把更多的錢再投入股市中，即社會心理學(xué)家所稱的“玩莊家的錢”現(xiàn)象（圖 5）。隨著股價的穩(wěn)步上升，該產(chǎn)業(yè)相關(guān)的上市公司也將從中大大受益。股價不斷上漲，上市公司很容易籌集資金，相應(yīng)的籌資成本也會相應(yīng)降低。所有這些當然逃不過媒體的眼光，媒體專注于報道大眾心態(tài)，它們的加入使人們更加相信股票上漲。在強大的群體壓力下，分析師們會發(fā)出更多的買進建議（圖 6）。日益增加的成交量將促使券商們雇傭更多的人推銷他們的資料，接觸更多的客戶，鼓勵客戶買進更多的股份。

當人們在證券市場賺到錢后，他們開始富起來，每次賺到錢后，他們將有更多的錢投向市場，市場于是在不斷的循環(huán)資金流，金融流動性日益增加（圖 7）。當市場出現(xiàn)金融泡沫時，可能會出現(xiàn)越來越多的警告信號。然而，錯誤的輿論導(dǎo)向給大眾留下了錯誤的印象，即大多數(shù)人們同意股票仍處在上漲趨勢當中的看法（圖 8）。

即當大多數(shù)最有經(jīng)驗的投資者開始看空時，金融泡沫的最后階段來臨了，但是很難確定準確的轉(zhuǎn)折點，投資者們在“沉沒成本效應(yīng)”的影響下便容易出現(xiàn)“博傻理論”所描述的現(xiàn)象： 即當某人買進某種股票時，明知道這種股票價格已超出其理性價值（如市盈率已經(jīng)達到100以上），但仍相信會有人 “更傻”，因此將來可以更高的價格賣出。

類似于以上正反饋的心理現(xiàn)象幾乎會出現(xiàn)在所有的牛市當中，發(fā)生在2000年3月份的美國網(wǎng)絡(luò)泡沫事件便是一個很好的例子。不斷出現(xiàn)的金融危機說明虛擬經(jīng)濟體系正使得投資趨向非理性化，給經(jīng)濟風險的不斷積累創(chuàng)造了溫床。根據(jù)虛擬經(jīng)濟的介穩(wěn)性，雖然其可在遠離平衡的狀態(tài)下保持穩(wěn)定，但這需要與外界不斷進行資金交換為條件，一旦外界資金短缺或某種突發(fā)事件到來影響資金的周轉(zhuǎn)，其介穩(wěn)性的不穩(wěn)定性就會顯現(xiàn)，如果此時已經(jīng)積累了足夠的經(jīng)濟泡沫，虛擬經(jīng)濟體系便會快速崩潰而演變?yōu)榻鹑谖C，進而可能引發(fā)經(jīng)濟危機。

因此，衡量人們由于非完全理性行為而導(dǎo)致的過度投資風險度量系數(shù)為：

四、結(jié)論及建議

從以上分析可以得出，隨著金融全球化的發(fā)展及金融衍生工具的不斷創(chuàng)新與發(fā)展，人們在分擔風險的過程中也出現(xiàn)了過度投資現(xiàn)象，人們風險的忍耐力也由于虛擬經(jīng)濟所特有的性質(zhì)而不斷加大，從而使經(jīng)濟中的風險在長期中不斷積累，最終將以更大的危機形勢爆發(fā)，而且這種危機將會迅速蔓延到世界范圍。從風險積累的原因及過程分析，可以提出如下建議：

1、資本相當充足的國家，應(yīng)當尋找足以支撐其剩余資本的新經(jīng)濟增長點或選擇對外投資。這里所指的資本充足要考慮該國金融發(fā)展水平，資本周轉(zhuǎn)率以及收入資本化率等影響資本流動的因素。

2、一國應(yīng)不斷關(guān)注國民經(jīng)濟總投資風險系數(shù)R的大小，特別是相應(yīng)Rv的數(shù)值，及時作出相應(yīng)調(diào)整政策以使得過度投資系數(shù)不至過大，超出其經(jīng)濟增長的承受能力。

3、一國可以分產(chǎn)業(yè)統(tǒng)計各產(chǎn)業(yè)投資風險系數(shù)，并根據(jù)對該產(chǎn)業(yè)未來發(fā)展速度的預(yù)測給出其投資風險系數(shù)臨界值，數(shù)據(jù)對外公布以供投資者參考。

4、對金融衍生工具的運用要采取謹慎態(tài)度，特別是資本充足且金融自由化度較高的國家對其運用及創(chuàng)新要加強監(jiān)管。

5、對于發(fā)展中國家跨國投資于發(fā)達國家的金融市場要持謹慎態(tài)度，特別是以熱門產(chǎn)業(yè)作為基礎(chǔ)的金融市場。

當然經(jīng)濟活動中風險的分擔還有很多有利的方面，比如使資本的利用效率大大提高，讓人們的收入更易資本化，在一定程度上起到減小經(jīng)濟波動以及微觀層面的激勵與約束作用等。本文僅是從風險分擔可能存在的負面影響出發(fā)進行探析，但這并不能否定風險分擔的有利方面。

本文研究最有待深入之處，是特定一國經(jīng)濟活動中各產(chǎn)業(yè)以及整個國民經(jīng)濟的投資風險系數(shù)的最大臨界值的確定。

參考文獻：

[1]馬宇.金融體系風險分擔理論研究綜述[J].金融教學(xué)與研究，2006（1）： 5-10.

[2]劉德谷、熊丘谷.金融心理學(xué)研究（第一版）[M].中國金融出版社，1991.

[3]Lars Tvede.金融心理學(xué)（修訂版）[M].中國人民大學(xué)出版社，2003.

[4]吳衛(wèi)星、汪勇祥、梁衡義.過度自信、有限參與和資產(chǎn)價格泡沫[J].經(jīng)濟研究，2006（4）：115-127.

[5]馬宇.經(jīng)濟全球化、風險分擔機制變遷與貨幣危機[J].中南財經(jīng)政法大學(xué)學(xué)報，2009（2）：25-31.

[6]成思危.虛擬經(jīng)濟探微[J]. 南開學(xué)報（哲學(xué)社會科學(xué)版），2003（2）：23-28.