論我國股指期貨與股票市場波動性的關系

摘要：我國從2010年開始推出股指期貨，邁向“雙邊市”時代，作為一個新興的金融衍生工具，它的市場化必然會對股票市場產生深刻的影響。本文從股指期貨與股票市場波動性的關系為切入點，探討股指期貨推出后股票市場波動的幾個維度，分別從短期、中長期、橫向和縱向進行了分析。

關鍵詞：股指期貨；股票市場；波動性

中國證監會2010年2月20日宣布正式批復中國金融期貨交易所滬深300股指期貨合約和業務規則， 2010年2月22日9時起，正式接受投資者開戶申請，公布滬深300股指期貨合約自2010年4月16日起正式上市交易，至此股指期貨市場的主要制度已全部發布，標志著我國進入雙邊市時代，開創了中國證券業新紀元。

股指期貨是目前世界上流通性和交易量最好的金融衍生產品之一，其全稱是股票價格指數期貨，是指以股價指數為標的物的標準化期貨合約，雙方約定在未來的某個特定日期，可以按照事先確定的股價指數的大小，進行標的指數的買賣。作為股票市場上防范系統性風險的一種有效工具，股指期貨是股票市場的重要延伸和補充。業內人士認為，推出股指期貨是我國經濟發展、股票市場發展到一定程度的內在要求，也是完善資本市場的重要舉措，短短兩年多時間的發展，股指期貨的推出對我國股票市場帶來了巨大的影響，集中地表現在股指期貨與股票市場波動性的關系上。

一、從短期來看，股指期貨的推出加劇了股票市場的波動

股指期貨的推出，標志著我國資本市場由“單邊市”向“雙邊市”的華麗轉身，傳統的現貨市場不得不面對資金分流所帶來的市場波動，現貨市場的穩定性遭遇前所未有的挑戰。短期來看，由于股指期貨自身也不成熟，它的發展需要經歷一個完善的過程，其對現貨市場的穩定干擾確實會加劇股票市場的波動，如果市場估值水平顯著偏高，股指期貨推出意味著加速了投資者的賣出行為，從而加速市場調整，促使股指形式走低；如果市場估值偏低，則可能會成為推動股指向上的催化劑。在這種情況下，股指期貨的推出，將使基金公司開發更多的指數基金，使大盤股的配置需求上升，有利于市場風格向大盤股轉化，從而推動股指上漲。所以，在推出股指期貨的初期，由于投資者對新成型的市場估值存在一個普遍的觀望期，再加上股指期貨對現貨市場平穩性的干擾，必然會造成整個股票市場波動加劇。

另外，期貨市場的設立可以使那些存在著信息優勢卻不在現貨市場進行交易的 “潛在”交易者進人期貨市場交易。股票指數期貨的引入，使這些“潛在”交易者所擁有的信息，更多、更及時地傳遞到期貨市場上，從而提高整個股票市場處理信息的含量及相應的信息波動性。在此意義上，股票指數期貨也會加大股票市場的波動性。

二、股指期貨的推出降低了股票市場的波動

從中長期看，股指期貨對股市的影響是中性的，不會改變市場的長期趨勢。參考其他國家和地區在推出股指期貨后中長期股票市場波動情況的實證報告，在對每一年的調查數據進行對比之后，我們發現歐美市場推出股指期貨后總體呈上漲趨勢，香港也呈現漲勢，而日本推出后一年左右的時間仍保持漲勢，但隨著泡沫經濟的破滅，轉入了長期的熊市，而韓國、臺灣股指上市后不久就呈跌勢，主要是受到東南亞金融危機的影響。對股市而言，股指期貨只是一個外生變量，不會改變市場的長期運行趨勢，反而能有效防范股票市場出現大的波動。

從我國統計數據看，股指期貨上市以來，上證綜指、滬深300指數日均波幅均有所減緩。根據滬深證券交易所2010年市場運行質量報告，滬市2010年股票總體日內 5 分鐘的相對波動率、超額波動率和收益波動率分別是48、23和46個基點，較2009 年分別下降18.8%、11.5%和15.2%。深市股票總體分時波動率和收益波動率分別49、56個基點，較2009年下降了18.4%和16.4%。通過對股指期貨推出一段時間之后和推出之前市場波動率的比較，我們不難看出，股指期貨在中長期確實能有效降低股票市場的波動性。

就中長期而言，市場對股指期貨這一新興金融工具的加入已經開始適應，伴隨著市場參與者各方的深入研究和學習，股指期貨市場開始走向完善和成熟，其波動性亦將逐步減小。在市場參與者和股指期貨市場的成熟過程中，股指期貨市場的作用將逐步凸現出來，如降低交易成本，提高交易速度，發現價格，現貨市場的指示劑，穩定市場等。

三、股指期貨的推出擴大了股票市場波動范圍

從橫向上來看，當前，我國的期貨市場與股票市場之間的聯系主要是由于資金流動“翹翹板”效應產生的，某一個固定的時間段，市場中的資金總量是一定的，期貨市場與股票市場之間的資金流動量成反比關系，期貨市場的走強意味著股票市場的回落，反之，股票市場的走強則意味著期貨市場的回落。股指期貨推出后，這兩種市場之間的變化原因將不單單是因資金流動，更是由于機構投資者的“對沖套利”策略。所謂“對沖套利”，是期貨市場上的參與者利用不同月份、不同市場、不同商品之間的差價，同時買入和賣出兩張不同類的期貨合約以從中獲取風險利潤的交易行為，它是期貨投機的一種特殊方式，例如，假設2010年12月17日這一天，某商品交易所豆油1109合約價格報價10052元每噸，棕櫚油1109合約報價9412元每噸，如果采取對沖套利交易，則有買入套利和賣出套利兩種策略。買入套利，就是先買入豆油1109合約，然后賣出棕櫚油1109合約，等待價差走強，取得盈利，反之虧損；而賣出套利，同樣的道理，賣出豆油1109合約，買入棕櫚油1109合約，等待價差走弱，取得盈利，反之虧損。套利者通過買一個合約，賣出另一個合約的交易策略，規避單向交易，賺取價差利潤，這種交易方式，就是對沖套利交易。目前來看，某機構或組織一旦采用“先買后賣”的方式來進行股票指數套利，開始資金流動的目的性，也就是資金從股票市場向期貨市場流動的原因不只是該機構或組織在期貨市場上需要資金，而是為了打壓股票指數而拋售股票；反之，他們后來賣出股指合約的行為，資金從期貨市場返回股票市場的原因也不只是購買股票需要資金，而是為了拉升股指。對套利者來說，拉升股指套取股指合約差價甚至比炒股賺錢更重要。因此，股指期貨推出后，期貨市場與股票市場的資金將融為一體，兩個市場漲跌波動互相影響，因果連動，導致股票市場波動范圍擴大。

四、股指期貨的推出加深了股票市場波動的社會影響

從縱向上來看，目前，在我國股票市場相關制度不是很完善的情況下，信息披露制度尚且不規范，以至于市場信息的分布存在著一定程度的不對稱。對沖套利的情況時有發生，上市公司與“特殊交易者”常常會利用掌握的信息優勢和資金優勢來操縱股價，欺騙中小投資者。許多上市公司利用會計制度的靈活性進行盈余管理。在信息披露方面，置“相關性、真實性、及時性和有用性”不顧而蓄意扭曲應披露信息的也不乏其人。上市公司不規范的信息披露行為，不但造成了信息失真，誤導、欺騙投資者，使投資者喪失了進行正確投資決策的信息依據，而且也為“內幕交易”、“操縱”和“投機”提供了信息支持。再者，由于股指期貨市場與現貨市場之間客觀上存在著聯動關系，就會使得一些機構投資者可能在交易中罔顧中小投資者的利益，運用股指期貨交易來進行市場操縱，以求牟取暴利。此外，在現實市場交易中，股指期貨的交易者通常也是股票現貨的經紀商或自營商，所謂“近水樓臺先得月”，這樣一來股指期貨的交易者可能在經營自營業務時，因其客戶即將在某一市場上從事交易而搶在該客戶前在另一個市場下單，為其自營賬戶牟取利潤，從而在現貨或期貨市場產生不公平行為。從已公開報道的“中科系”事件、“億安科技”案、“基金黑幕”和“銀廣夏”造假事件來看，股票交易中的“信息操縱”和“價格操縱”行為是我國當前股票市場上一個不容忽視的現象，不僅抹殺了市場經濟資源配置的優越性，甚至造成了惡劣的社會影響。這是一種從機構到市場，到個人再到社會的縱向上的波及，在股票指數期貨交易中，一個具有信息優勢與資金優勢的“操縱者”，完全可以利用股票指數期貨交易的“杠桿作用”而進行投機性交易，從而危害股票市場的穩定，造成股票市場的突發性波動。

五、結論

股指期貨在我國還算是個新興事物，市場潛力巨大，相關管理制度也在進一步完善之中。從前文的分析我們可以看出，我國股指期貨的推出對于股票市場的波動帶來了不小的震蕩，無論從短期還是中長期，從橫向還是縱向。股指期貨與股票市場的波動性之間都有著千絲萬縷的關系，但目前在硬件上我國期貨法律法規還不健全，也缺少全面有力的監管；在軟件上市場投資者對這一新型衍生工具還比較陌生，所以將來做好股指期貨的發行和管理工作對于穩定我國股票市場有著重要意義。

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