我國金融資產外部結構與經濟增長關聯性的實證研究

摘要： 金融產業的發展由規模的增長和結構的變化來衡量，而結構又有內外之分，本文從外部結構變化的角度來描述我國金融產業的發展。從統計實踐出發，依據中國改革開放后從1991年到2009年的相關經濟數據，研究金融資產外部結構的變化與經濟增長的關系，目的在于弄清金融產業的發展在國民經濟中的地位和作用。本文的結論是中國的金融發展對GDP 增長具有顯著的促進作用。

關鍵詞： 金融資產；經濟增長；外部結構

一、引言

金融產業的發展與經濟增長的關聯性在理論研究上一直存在著爭議。古典經濟學家認為經濟增長完全由實物部門決定。主流經濟增長理論的各類經濟模型對金融市場的假設是：金融市場制度不變，金融變量只能被動地去適應經濟增長的要求而不能主動地作用于經濟增長[1]。因此無論是在古典增長理論、現代增長理論還是新增長理論中，金融市場不是經濟增長模型中的變量。

但是20世紀以來， 在眾多的西方經濟學家對金融發展與經濟增長的關系進行的研究中，許多經濟學家做出了金融產業的發展對經濟增長有促進作用的結論。例如，戈德史密斯（Goldsmith，1969）首次論證了金融結構對一國經濟發展的重要作用。肖（Shaw，1973） 與麥金農（Mckinnon，1973）分別在金融深化論、金融壓制論中， 闡述了一國金融體制與該國的經濟發展之間存在一種互相刺激、互相制約的關系。金和萊文（King and Levine，1993、1997）提出一系列衡量金融發展水平的指標， 并利用實證方法證明金融發展對經濟增長的積極作用。但是這些學者的結論都是來源于各國的相關數據的比較，并沒有從理論的高度來證明。當然也有經濟學家持不同的觀點。例如， 盧卡斯（Lucas，1988）認為經濟學家普遍夸大了經濟增長過程中金融市場的重要性， 金融市場最多只不過在經濟增長中起到極其微小的作用。對于中國的金融發展與經濟增長之間的關系，國內經濟學家在這方面的研究也很多。例如，戴根有（2000）認為，中國貨幣化率意味著中國整體支付風險在加大。趙志君（2000）認為，中國M2/GDP對中國經濟增長的作用是極為微弱的，這是因為中國的符號經濟與實體經濟之間存在著嚴重的金融流程梗阻。劉明志（2001）認為中國貨幣化率水平由貨幣需求因素所決定。李揚（2001）認為中國所出現的貨幣化率上升（M2/GDP上升）和資本化率（資本存量/GDP值）上升是存在著特殊的社會背景，不僅限于貨幣化和資本市場深化的討論，還應該從貨幣需求角度來討論。盡管不同學者的結論不盡相同， 但可以肯定的是， 金融發展與經濟增長之間存在著緊密的聯系[2]。

本文首先簡單說明數據的來源，接著對我國金融資產外部結構的發展現狀進行描述，最后對其與經濟增長之間的關聯性進行實證演繹。本文對金融資產的結構變化側重于對其外部結構的研究，是因為外部結構將金融與實體經濟聯系起來，更能說明金融產業的發展與經濟增長之間的關系。文章希望通過研究為中國金融業未來的發展尋找理論支持，促進金融體制的完善，并為宏觀調控提供相關金融變量。

二、數據的選擇

本文從資產流動性的角度把金融資產分為貨幣、債券和股票三類。貨幣又有流通中的現金M0和狹義貨幣M1、廣義貨幣M2三種定義。債券包括國債、政策性金融債、其他金融債、企業債、國家投資債和國家投資公司債六類。股票分為A股、B股、N股和H股[3]。

在計量金融資產時，各種貨幣類金融資產都按《中國金融統計年鑒》和《中國證券期貨統計年鑒》中公布的即期貨幣余額計量。債券，我們用當年債券余額來計量債券資產的總量。對于股票本文按市價總值進行計量[4]。

全部金融資產與實物資產存量之間的比例，是反映金融外部結構的最重要指標。對于實物資產的計量復雜性，我們沿用傳統方法，用GDP代替實物資產存量 [5]。

三、金融資產的外部結構

各種金融資產與實物資產的比例構成了金融資產的外部結構，反映了該項金融資產在國民經濟中相對重要程度。

從上表中可以發現，從1992年到2010年，中國的M2與GDP的比值從94.35%迅速提高到182.36%，19年的時期里增加了1倍，這在世界金融發展史上是罕見的。同期，債券余額占GDP的比率從101.75%上升到182.87%。股票市場發展較晚，但股票市價總值占GDP的比率增長速度最快，在1992年到2010年的19年時間里，占GDP的比率從3.89%上升到66.69%。隨著資本市場的發展和金融資產的多樣化，國民經濟對金融的依存度迅速提高，三項金融資產總量占GDP的比重從1992年的199.99%增加到2010年的431.92%。

金融發展并非單純量的增長，各種金融資產在國民經濟中占的比例的增大只能說明他們在國民經濟中的地位越來越重要。如果金融擴張建立在高效率的基礎上，那么這種擴張就會促進著經濟增長總量和速度的提高，否則的話，這種擴張隱含著極大的危機。1992年至2010年，M2/GDP與GDP的增長率的相關系數是-0.5171，總金融資產與GDP比值和GDP增長率的相關系數是-0.4603，債券余額與GDP比值和GDP增長率的相關系數是-0.5023，股票市價總值與GDP比值和GDP增長率相關系數為-0.2281。這說明中國的金融雖然市場快速發展，但卻沒有促進宏觀效益。另外我國的M2/GDP和總金融資產/GDP的相關系數高達0.95，說明貨幣化與金融深化的方向是一致的，但它們的增長并沒有改變中國實體經濟下滑的局面。

金融業的深化與經濟的增長背道而馳說明中國經濟的發展過程中存在著嚴重的金融流程阻塞。一般來說，在金融資產流動性一定的條件下，金融資產的擴張能夠促使經濟規模的增大，但是由于銀行投資管理水平仍未達到十分有效的水平，目前中國廣義貨幣M2的增長被大量的銀行不良資產所吞噬。雖然金融資產的擴張對實體經濟支持力度的增強，但是也出現了金融資產流動性和金融資產質量的下降以及儲蓄轉化為投資的金融效率下降的問題[6]。金融的發展除了規模擴張以外，更重要的是金融資產價格的合理程度和金融效率，后者從宏觀上體現在單位貨幣對國民經濟支持的力度上。金融體制的改革應更重視質量的提高，而不是簡單的規模擴張 [7]。

四、金融資產總量外部結構的變化與經濟增長的關聯性

上文中，我們介紹了中國金融資產外部結構的變化，接下來我們解釋這種結構上的變化與經濟增長的關系。本文中，資產證券化程度和經濟貨幣化過程的數量表現為M2（鑒于M2與金融資產總量的高相關性，我們用廣義貨幣代替金融資產總量）與GDP的比例[8]。在下面的研究中，名義國內生產總值是《中國統計年鑒》上用支出法計算的，貨幣供給量以名義貨幣供給為準，勞動力以《中國統計年鑒》公布的各年就業人數為單位，資本存量測算方法來源于周生利《資本估算理論方法與我國固定資本存量估算實踐研究》2009的數據，其中2009年的增長率是平均增長率