股票與國債投資替代效應分析

摘要： 本文從金融理論出發，提供了股票與國債投資替代效應的理論依據，并利用2003年1月—2012年12月中國上交所股票、國債交易金額、價格指數、M2的月度數據，根據協整理論，對股票與國債投資之間的替代效應進行了實證分析。結果表明，在中國該替代效應并不顯著，主要原因有二：第一是金融產品創新讓資金具有廣闊選擇余地，第二是上交所國債交易日益冷清，與銀行間國債市場發展失衡。

關鍵詞： 投資替代效應；股票市場；國債市場；交易金額

一、文獻綜述

目前國內外文獻著重研究股票與債券價格的關聯現象。國外研究者傾向于認為兩者價格存在關聯性，但其關系并非一成不變，會受其他各種因素影響。Campbell和Ammer（1998）通過分析美國戰后數據發現，股價與債券價格關聯性具有時效性。Fleming 等（1998）用GMM模型分析美國1983-1998年的數據發現，股票、債券、貨幣市場間價格關聯性很強，且與市場間信息流溢出效應有關。Scruggs等（2003）檢驗了Merton的ICPAM模型，發現該模型無法全面解釋股票與債券收益率的跨期關聯性。Lingfeng Li（2002），通過分析G7國家相關數據，在模型中加入宏觀經濟因素，發現實際利率、預期的和非預期的通貨膨脹會影響兩者價格關聯性。

但不少學者研究中國數據后發現，兩者關聯性并不明顯。例如，王璐等（2008）利用VAR模型分析2002年1月4日至2007年6月30日間上證指數與中國債券總指數的日收盤價格數據，發現兩者間存在微弱的雙向價格溢出效應。汪冬華等（2012）利用VAR—BVGJR—GARCH—BEKK模型分析2005年6月6日至2008年10月28日間上證綜合指數和中債總指數的日數據后發現，不管在牛市還是在熊市，中國股票市場和債券市場均不存在均值溢出效應，不存在價格信息傳導。

由上可見，目前研究者主要將債券作為一個整體，分析其與股價的關聯現象，而對兩者成交量的關聯性研究較少。其實價格關聯性背后的原因是資金流向問題，因此本文并不著重分析兩者價格關聯性，而將關注市場資金在這兩種金融工具間的分配規律。通常情況下，對于投資者而言，股票是風險資產，國債是非風險資產，行情分析師也經常強調股票與國債之間存在投資“蹺蹺板”現象——即當股市行情好時，市場將減少對國債的投資，而增加股票投資，當股市行情不好時，市場將減少股票投資，增加國債投資。那么，市場資金對此兩種資產的分配替代效應是否真的存在？該替代效應的理論依據及作用機制是什么呢？能否獲得統計數據上的支持？本文余下部分將從現代金融理論及中國市場數據出發回答以上問題。本文第二部分擬分析股票與國債投資替代效應的理論基礎，第三部分將用協整理論對中國市場股票、國債交易月度數據進行分析，檢驗兩者投資替代效應的現實依據。第四部分提出結論及政策建議。